Глобальный уровень долга показал рекордный прирост в 2020 г. и достиг рекордных уровней. Проблема стоит особенно остро для развивающихся стран. Методы снижения долга известны, но ни один из них не будет приятным или простым, проанализировали экономисты Всемирного банка.
16 сентября 2021   |   Ольга Волкова Эконс

Коронакризис 2020 г. привел к самому высокому годовому приросту глобального долга за последние как минимум полвека, и этот пик последовал за десятилетней волной роста долга – самой крупной, быстрой и широкомасштабной с 1970-х. Но если для развитых стран с учетом их низких ставок обслуживание долга представляется управляемым, то «математика для развитых экономик» не распространяется на развивающиеся рынки, говорится в обзоре Всемирного банка, в числе авторов которого – главный экономист Всемирного банка Кармен Рейнхарт и профессор Гарварда Кеннет Рогофф, авторы широко цитируемого и политиками, и учеными бестселлера «На этот раз все будет иначе. Восемь столетий финансового безрассудства».

«Нам ничего не известно о «серебряной пуле» для ликвидации долгового навеса – тем не менее, учитывая быстро растущее долговое бремя и значительную неопределенность в будущем, полезно проанализировать, что предлагается в качестве вариантов политики для решения текущих проблем, с которыми сталкиваются развивающиеся рынки», – отмечают авторы обзора. В нем они рассматривают как традиционные варианты сокращения долгового бремени (ускорение экономического роста, фискальная консолидация, приватизация, налог на богатство), так и неортодоксальные (инфляция, дефолт, финансовые репрессии).

Набор возможных вариантов индивидуален для каждой страны и зависит как от ее характеристик, так и от типа долга, однако ни один из этих вариантов не обходится без политических, экономических и социальных издержек, отмечают авторы.

Долговой навес

За первый пандемический год глобальный долг вырос на 29 п.п. ВВП до 262% ВВП – это самый большой прирост за последние по крайней мере полвека. Рост долга был широкомасштабным и охватывал как государственный долг, так и частный, как внутренний, так и внешний. Долг развивающихся стран достиг 206% их ВВП, развитых – 300% ВВП. В абсолютном значении на долю развитых стран приходится две пятых глобального долга.

Однако с учетом низких ставок развитых стран обслуживание долга для них управляемо, пишут авторы обзора. Например, в США ставки по госдолгу упали с 2% в период до глобального финансового кризиса до минус 1% в июле 2021 г. Для развитых стран темп экономического роста зачастую превышал ставки по госдолгу. В некоторых из них стоимость обслуживания долга даже снижалась, отмечают экономисты.

Для развивающихся стран процентные издержки обслуживания госдолга стабильно росли с 2014 г. – даже в тех случаях, когда ставки оставались ниже темпов экономического роста. Кроме того, многие суверенные рейтинги в последние годы были понижены, что привело к росту стоимости долга, – и этот тренд усилился на фоне пандемии. Бремя обслуживания долга для развивающихся стран может еще больше вырасти, если нормализация монетарной политики в развитых приведет к росту глобальных процентных ставок.

Точные связи между частным и государственным долгом (см. врез) пока изучены не очень хорошо, но исследования показывают, что в кризисные периоды уязвимости разных типов долга усиливают друг друга. Яркий пример – европейский долговой кризис, возникший на фоне того, что банки были крупными держателями долга своих же стран, а за банками периферийных государств стояли их же правительства. В кризис также зачастую обнаруживаются «скрытые задолженности» – как это произошло с государственными компаниями во время долгового кризиса в Греции в 2010 г.

Проторенный путь

Классические варианты решения долговой проблемы – рост экономики темпом выше ставки процента, фискальная консолидация через повышение налогов и снижение расходов, а также приватизация госкомпаний и налоги на богатство.

Быстрый экономический рост в прошлом помог некоторым странам сократить свой долг. Например, в США в 1940-х гг. рост реального выпуска объяснял примерно половину сокращения долга. А в более чем 50 развивающихся странах рост экономики, опережающий рост процентной ставки, был основным драйвером сокращения долга.

Однако рост сам по себе обычно не был достаточен для снижения долга в течение продолжительного времени: более чем для четверти стран разрыв между ростом и ставкой был недостаточно высоким, чтобы скомпенсировать первичные дефициты бюджета.

Кроме того, очень высокие уровни долга соответствуют более низкому росту. Во-первых, для развивающихся стран высокий долг обычно означает высокую стоимость его обслуживания – которое финансируется за счет комбинации роста заимствований, роста налогов и снижения госрасходов, в том числе в рамках ключевых государственных функций (включая здравоохранение и образование). Во-вторых, высокий долг может провоцировать неопределенность относительно экономической ситуации и политики, что также сдерживает рост – например, сокращая частные инвестиции. Кроме того, периоды низких ставок могут резко заканчиваться – и для развивающихся стран это гораздо более серьезная проблема, чем для развитых: страны с высоким уровнем долга обычно имеют более высокий разрыв между ростом и ставкой, который ухудшается в ответ на шоки быстрее, чем у стран с низким долгом.

Полагаться на фактор быстрого экономического роста нужно с осторожностью, заключают авторы обзора Всемирного банка. Во-первых, в прошлом за эпизодами сокращения долга за счет опережающего экономического роста зачастую следовали периоды его резкого увеличения на фоне шоков. Во-вторых, преимущественно благоприятное соотношение ставок и показателей роста прошлых пяти десятилетий может в следующие 10 лет исчезнуть: еще до коронавируса мировая экономика столкнулась с десятилетием замедления производительности и слабого роста инвестиций – и пандемия может усилить замедление роста потенциального выпуска. В-третьих, из-за инфляционного давления процентные ставки могут начать расти.

Фискальная консолидация может улучшить ситуацию с долгом за счет сокращения расходов бюджета или роста его доходов за счет повышения налогов. В ближайшие несколько лет многие страны планируют провести некоторую фискальную консолидацию после рекордного дефицита, вызванного пандемией, пишут авторы. Ухудшение бюджетных балансов также было широкомасштабным и затронуло более 80% стран.

В странах с развитой экономикой сформировался новый консенсус в отношении фискальной политики, имеющий три особенности: во-первых, необходимы стимулы для поддержки экономического роста; во-вторых, стимулы должны быть фискальными, поскольку в большинстве крупных экономик ставки денежно-кредитной политики близки к нулевой нижней границе; в-третьих, обеспокоенность по поводу устойчивости долга смягчается перспективами того, что процентные ставки останутся ниже темпов роста.

В отличие от развитых стран, для развивающихся реальность выглядит иначе, и для некоторых из них фискальная консолидация может стать приемлемым решением для сокращения долгового бремени, считают экономисты Всемирного банка. Во-первых, в развивающихся странах гораздо более высокая неопределенность относительно экономического роста и ставок. Во-вторых, в периоды стресса на финансовых рынках развивающиеся страны с большей вероятностью, чем страны с развитой экономикой, потеряют доступ к рынкам – и фискальная консолидация станет неизбежной.

Приватизация может оказаться полезной для преодоления краткосрочного дефицита ликвидности, но может не улучшить долгосрочную траекторию государственных финансов, если не будет сопровождаться выигрышем в эффективности из-за перехода госактивов в частное владение. Например, недавние приватизации в Греции привели к смешанным результатам: приватизация услуг водоснабжения не улучшила показатели инвестиций или доступа к услугам, тогда как приватизация аэропортов повысила их эффективность. Кроме того, для успеха приватизации важны дополнительные меры политики, такие как упрощение входа на рынок, в том числе для иностранных инвесторов, и улучшение регулирования, но именно по этим показателям развивающиеся страны отстают от развитых.

Налоги на богатство после глобального финансового кризиса вызывают растущий интерес на фоне усиления неравенства и рассматриваются в том числе как инструмент, способный помочь странам быстрее выплатить долг. Но во многих странах ОЭСР налоги на богатство отменили из-за сложности администрирования и умеренных выгод с точки зрения полученных доходов и перераспределения: даже в странах, где такие налоги сохраняются (во Франции, Люксембурге, Норвегии и Швейцарии), на них в среднем приходится лишь 0,9% ВВП налоговых сборов – из почти 40% ВВП общих налоговых доходов. В некоторых развивающихся странах налоги на богатство приносили бюджетам еще меньше доходов. А так как существенная часть богатства граждан развивающихся стран хранится в офшорах, вопрос администрирования этого налога для них стоит еще более остро.

Неортодоксальные решения

«Нестандартные» способы снизить долговое бремя исторически были, по сути, обычным явлением как в странах с развивающейся экономикой, так и в странах с развитой (в последней группе – особенно в период до Второй мировой войны), отмечают экономисты Всемирного банка.

Ускорение инфляции – когда она повышает номинальные расходы бюджета быстрее, чем растут ставки, – способно снизить бремя реального долга. Например, в США после Второй мировой войны инфляция сократила объем госдолга на одну треть за десятилетие. В Латинской Америке гиперинфляция в 1980-е и начале 1990-х гг. значительно снизила национальный долг.

Но даже если возможно спровоцировать достаточно высокую инфляцию – вопреки структурным факторам, которые сдерживали ее в последние десятилетия, – то понадобится действительно высокий ее прирост, а последующее снижение инфляции для возвращения к низким и стабильным уровням повлечет за собой экономические издержки: частные агенты будут ожидать роста инфляции и требовать более высоких ставок. Кроме того, при высокой доле долга в иностранной валюте обесценение национальной валюты из-за инфляции лишь увеличит стоимость обслуживания долга. Наконец, высокая инфляция подрывает доверие инвесторов, а когда она начинает влиять на ожидания, то становится бесполезной как инструмент снижения долга, если не сопровождается дополнительно финансовыми репрессиями. 

Финансовые репрессии – это политика, направленная на использование правительством средств (и по ставкам ниже рыночных), которые в ином случае направились бы другим заемщикам, то есть перераспределение средств в пользу бюджета за счет финансового сектора. Это реализуется посредством, например, требований обязательного выкупа гособлигаций, обязательным целевым кредитованием государственных проектов, а также с помощью регулирования – ограничением процентных ставок, нормированием портфелей, высокими нормами резервирования, контролем за движением капитала. Низкие номинальные процентные ставки помогают снизить затраты на обслуживание долга, а отрицательные реальные ставки снижают его реальную стоимость. Как и инфляция, этот метод работает только в отношении долга в национальной валюте.

До финансовой либерализации 1980-х и 1990-х гг. финансовые репрессии были частым механизмом снижения долга. В 12 развитых экономиках после Второй мировой войны финансовые репрессии ликвидировали госдолг из-за отрицательных ставок, сокращая его на 1–5% ВВП в год. Например, во Франции финансовые репрессии истощали благосостояние держателей облигаций в течение почти четверти века после войны, когда реальная ставка составляла в среднем минус 9%. Мировой рекордсмен по отрицательным реальным ставкам – Аргентина, где с 1946 по 1980 г. они были таковыми все время, кроме двух лет.

Некоторые меры, принятые странами после глобального финансового кризиса 2007–2009 гг., имели черты финансовых репрессий. Например, в качестве таковых могут расцениваться большие объемы госдолга на балансах центральных банков, как и сдвиг банковских активов в пользу внутренних гособлигаций во время кризиса в еврозоне. Аналогично, нормы макропруденциального регулирования, вызванные опасениями относительно финансовой стабильности, но перераспределяющие банковские активы в сторону национального долга, или ограничения на инвестиции пенсионных фондов и контроль за движением капитала, вводившиеся в развивающихся странах и приводившие к «захвату» сбережений в пользу национальных активов, ассоциируются с финансовыми репрессиями. На фоне пандемии некоторые страны также вводили контроль за процентными ставками.

Хотя финансовые репрессии сыграли важную роль в сокращении долга в прошлом, это дорогостоящий способ снижения долга, поскольку он препятствует более продуктивному использованию сбережений. Контроль процентных ставок приводит к снижению инвестиций, искажениям в распределении активов, сокращению доступа к финансированию для мелких заемщиков, смещению в сторону более коротких долгов и более низкой прибыли банков. Финансовые репрессии также частично объясняют низкий рост стран Латинской Америки в 1960–1985 гг.

При этом финансовые репрессии очень сложно «откатить назад». Ставки сохраняются на низком уровне в течение нескольких лет после отмены этих мер, подпитывая наращивание долга. Более того, сегодня препятствием для таких мер выступают другая институциональная среда и структура долга: например, в среднем для развитых экономик примерно треть госдолга принадлежит нерезидентам, которые могут легко сокращать свои позиции.

Дефолты и реструктуризации для долга, номинированного в иностранной валюте и принадлежащего нерезидентам, могут оказаться единственным выходом для страны: иностранные суды реже выступают на стороне государства-эмитента, а иностранных инвесторов сложнее заставить продолжить держать такие долговые обязательства. В то же время сложнее с помощью правовых механизмов принудить эмитентов выплачивать внешний долг; основной инструмент кредиторов в этом случае – угроза помешать будущим размещениям. Из-за репутационных и судебных рисков дефолт и реструктуризация, как правило, предполагают долгие переговоры между кредиторами и заемщиком.

Хотя дефолт и реструктуризация позволяют резко сократить объем долга и стоимость его обслуживания, они имеют долгосрочные издержки – в виде более высоких ставок по облигациям в будущем, отложенного доступа к долговым рынкам, снижения финансовой стабильности национальных финансовых институтов.

В случае с внутренним долгом власти могут печатать деньги, чтобы выкупить долг. В 68 эпизодах де-юре внутреннего дефолта страны использовали множество механизмов: принудительную конвертацию, снижение купонных ставок и номинала, иногда сопряженное с конвертацией в другую валюту. Обычно эти эпизоды сопровождались ростом инфляции и приводили к гораздо худшим макроэкономическим исходам. И хотя в случае с внутренним долгом у государств меньше риск, что придется идти на вынужденный дефолт, они все еще сталкиваются с инфляционным риском и риском того, что из-за резкого роста номинальных ставок инфляционные ожидания «отвяжутся» от якоря.

Дефолты – внешние или внутренние – могут стать более распространенными после пандемии. При этом база кредиторов развивающихся стран, особенно стран с низким уровнем доходов, в последние два десятилетия стала более фрагментированной, что усложняет координацию, необходимую для реструктуризаций. А отложенные реструктуризации приводят к большему сокращению ВВП, инвестиций, притока капитала. При этом сохраняются стимулы – и для стран-кредиторов, и для стран-заемщиков – соглашаться на условные реструктуризации, которые краткосрочно облегчают условия для заемщиков, но не решают по существу проблему их платежеспособности.

Гораздо более высокий уровень государственного, частного и внешнего долга – определяющая характеристика постпандемического ландшафта. Хотя исследования чаще фокусируются на долге развитых стран, для развивающихся этот ландшафт иной, и их долг растет не только быстро, но, в отличие от развитых стран, растет и стоимость его обслуживания. Предыдущие десятилетия неуклонно растущего долга и перспективы более слабых темпов экономического роста вряд ли дают достаточную возможность для постоянного сокращения долга. И ни один из вариантов решения проблемы долга не является привлекательным или простым, отмечают авторы: инфляция, финансовые репрессии и реструктуризация могут привести к большим экономическим издержкам; налоги на богатство или реформы, направленные на обеспечение более высоких темпов роста, могут столкнуться с техническими, практическими и политическими препятствиями в их реализации. Трудности, связанные с политикой сокращения долга, поднимают вопросы глобального управления, включая то, в какой степени страны с развитой экономикой могут помочь развивающимся в смягчении возможных шоков, заключают авторы.