Риски борьбы с климатическими рисками

Изменение климата стремительно вошло в глобальную повестку и стало проблемой, требующей безотлагательного решения, на которое необходимо направить ресурсы всех видов экономической и финансовой политики. Не остались в стороне и центральные банки. Однако «озеленение» государственной политики и регулирования само по себе тоже может создавать риски как ущерба для благосостояния обществ, так и снижения подотчетности и ослабления независимости органов власти, ответственных за те или иные климатические меры, рассказал в своей открытой лекции Маркус Бруннермайер, директор Центра финансов Бендхейма Принстонского университета, представляя свое исследование, выполненное в соавторстве с Жан-Пьером Ландо из Института политических исследований (Sciences Po). «Эконс» публикует выдержки из лекции и исследования.

Проблема согласования политики

Об «озеленении» государственной политики следует судить по двум измерениям: 1) насколько эффективны для сокращения выбросов применяемые инструменты; 2) насколько «озеленение» политики искажает ее исходную цель. Например, довольно сложно было бы оправдать «озеленение» политики здравоохранения, то есть распределение медицинских услуг в соответствии с углеродным следом их получателей.

Климатические происшествия (потопы, засухи, пожары) приводят к обесценению активов. Но если присмотреться к риску обесценения активов, он связан не только с этими событиями, но и с политикой, которая будет пытаться эти риски учесть и регулировать. Допустим, происходит пожар в отдельном регионе, и для дальнейшего противодействия реализации подобных рисков некоторые виды деятельности запрещаются или облагаются дополнительным налогом – стоимость соответствующих активов упадет.

В будущем учет климатических рисков станет очевидной обязанностью директивных органов. Например, климат должен играть важную роль в оценке финансовых рисков. Стресс-тесты должны включать климатический компонент, а климатические сценарии следует разрабатывать параллельно с макроэкономическими или в дополнение к ним, поскольку климатические условия оказывают очевидное влияние на оценку долгосрочных активов и обязательств. Однако по мере внедрения этих процессов необходимо учитывать тонкое различие между тремя категориями риска:

• риск, проистекающий непосредственно из климатических явлений;

• риск, связанный с будущим воздействием существующей климатической политики;

• риск, связанный с воздействием будущей климатической политики, которая еще не была принята.

Надзорным органам может оказаться «неудобным» оценивать меры, закрепленные в международных соглашениях, но не принятые в национальном законодательстве. Но если бизнес будет учитывать влияние будущей климатической политики, он станет более устойчивым при ее введении; в свою очередь, усиление готовности частного сектора может облегчить принятие необходимой политики. Напротив, при отсутствии такой готовности частного сектора может возникнуть феномен доминирующих климатических рисков, когда регулирование в любом случае – как при введении, так и при отсутствии необходимых мер – становится слишком рискованным и дорогостоящим.

Налог на политическую неопределенность

Для решения проблемы климатических рисков можно напрямую вводить налог на загрязнение окружающей среды – так называемый налог Пигу, который вводится на производство товаров и услуг предприятиями, чья деятельность вызывает отрицательные внешние эффекты, в данном случае выбросы. Либо же, как некоторыми – ошибочно – утверждается, можно использовать косвенные меры – так называемый «налог на политическую неопределенность». Из-за неопределенности инвесторы начнут требовать более высокую премию за риск, стоимость фондирования для загрязняющих производств возрастет, что станет своего рода аналогом налога Пигу. Но разница в том, что в случае с прямым налогом государство получает доход в виде налоговых поступлений, а «налог на политическую неопределенность» такого дохода не приносит, он просто приводит к потерям благосостояния. Политическая неопределенность стоит очень дорого.

У проблемы климатического регулирования есть и другое измерение – временной согласованности. Лучше иметь изначально четко определенную траекторию, например, стоимости выбросов (за счет налога), или их количества (за счет торгуемых разрешений на выбросы), или комбинации этих двух мер. Это создает определенность относительно будущих цен СО2, а значит, снижает премии за риск и упрощает инвестиции в новые технологии. Но если в процессе реализации этой траектории выясняется, например, что климатическая угроза была недооценена, то для того, чтобы повысить устойчивость системы, может потребоваться гибкость – и здесь возникает классическая проблема временной несогласованности, конфликт между оптимальным упреждающим фиксированием обязательств и оптимальной последующей возможностью адаптировать регулирование.

Некоторые считают, что многообещающий способ простимулировать взаимодействие финансовой и климатической политики – это вовлечение в процесс финансовых посредников: например, банки могут перенаправлять кредит в пользу зеленого бизнеса, ограничивая его доступность для «коричневых» компаний. Однако этот механизм будет основан на искажении нормального перераспределения. Во-первых, он предполагает, что банки будут реализовывать политику, которая формально не была введена. А во-вторых, это означает, по сути, введение налога на отдельный фактор производства – капитал, что нарушает соотношение стоимости труда и капитала. Если рассматривать как факторы производства «коричневой» компании труд, капитал и выбросы, то оптимально вводить налог на выбросы; если это невозможно – то на выпуск, что все еще лучше, чем облагать налогом капитал или труд.

Лоббисты и рейтинги

Для «озеленения» финансов может быть несколько стратегий. Одна – банковское регулирование, в частности – введение повышенных риск-весов для активов, которые потенциально могут обесцениться. Тогда банкам нужно будет создавать под них больше резервов, что сделает их более устойчивыми в случае реализации этого риска. Другой вариант – варьировать требования к капиталу таким образом, чтобы они стимулировали выделение фондирования зеленым проектам.

Но это ставит перед центральными банками несколько проблем. Во-первых, зеленые инвестиции могут оказываться более рискованными сами по себе – и, соответственно, требовать более высоких буферов. Во-вторых, возникает вопрос, как именно определять зеленые проекты и кто должен принимать эти решения, в частности – насколько для этой роли подходят сами центробанки и смогут ли они противостоять давлению со стороны групп интересов. Как только появляется субъективная оценка, определяющая степень «зелености» проекта и тем самым стоимости кредитования, риск лоббирования неизбежен.

Необходимость классифицировать инвестиции в соответствии с их влиянием на окружающую среду породила рост сектора рейтинговых агентств с фокусом на ESG. Эти рейтинги потенциально могут определять, кто получит дешевое финансирование, и это крайне доходный бизнес. Однако существующие данные говорят о том, что в таких рейтингах крайне много «шума». Корреляция между ними значительно ниже, чем между кредитными рейтингами. Но если активы либо зеленые, либо нет, то почему их оценки в разных рейтингах серьезно расходятся? Более того, не обнаруживается существенной корреляции между ESG-рейтингами и фактическими выбросами.

Зеленая монетарная политика

Климатический переход меняет условия, в которых проводится денежно-кредитная политика. Он влияет на макроэкономические индикаторы: часть капитальных фондов устареет, часть рабочих мест будет уничтожена, баланс потребления и инвестиций сместится в пользу «зеленых» альтернатив. В краткосрочном периоде этот переход означает возникновение дополнительных издержек, в частности – необходимости предоставить поддержку тем, кого этот переход затронет сильнее всего, вероятно, самым бедным домохозяйствам. Эти издержки почти наверняка будут покрываться выпуском нового долга: климатический переход не может не сказаться на государственной казне. В краткосрочном периоде участившиеся стихийные бедствия создают отрицательные шоки предложения (когда выпуск сокращается, а цены растут), а те, в свою очередь, могут усложнить для центробанков заякоривание инфляционных ожиданий – один из ключевых инструментов современных монетарных регуляторов.

Хотя будущие поколения, вероятно, выиграют от улучшения климата и отдачи от текущих зеленых инвестиций, переходный период будет сопряжен с немалыми материальными затратами и издержками.

Климатическая политика, вероятно, изменит уровень нейтральной ставки (см. врез). Если, как это происходит в Европе, огромный объем инфраструктурных и промышленных инвестиций направляется в пользу климатических проектов, при прочих равных это повышает нейтральную ставку. В то же время риск обесценения активов и политическая неопределенность способствуют росту сбережений из мотива предосторожности, что, напротив, снижает ставку.

Как могла бы монетарная политика способствовать климатическому переходу? Тут на ум приходят такие идеи, как, например, использование инструментов денежно-кредитной политики для перераспределения активов в пользу зеленых секторов, или, допустим, центробанк может менять дисконты, с которыми принимает обеспечение по своим кредитам, создавая стимулы держать более зеленые активы и избавляться от остальных, или что центробанки могут переориентировать свои программы выкупа активов на зеленые бумаги. Однако здесь возникают вопросы.

Классическое разграничение функций экономической политики предполагает три такие функции: распределение ресурсов, перераспределение доходов и стабилизацию экономики. В автократических обществах, где центральные банки подчиняются правительству и управляемый государством кредит является частью экономической модели, разграничение различных политических функций неактуально. Однако в демократических обществах решения о распределении ресурсов и перераспределении доходов принимаются выборными органами – очевидно, что климатическая повестка относится к таким решениям. Независимые центральные банки являются неизбираемыми агентами общества, и у них есть четко закрепленные функции по стабилизации экономики. Если бы они настроили инструменты денежно-кредитной политики на распределение ресурсов и кредитование отдельных секторов, это означало бы, что они вышли за пределы своих полномочий. Это подчеркивал, в частности, глава ФРС Джером Пауэлл, отмечая, что изменение климата – важный вопрос, но преимущественно не для центральных банков.

Однако у центробанков могут существовать основные мандаты и второстепенные. Например, основной мандат ЕЦБ – ценовая стабильность, второстепенный – содействие достижению целей ЕС, к которым относятся полная занятость и сбалансированный экономический рост. Если приоритетом становится борьба с изменением климата, возникает вопрос, может ли ЕЦБ использовать для достижения этой общеевропейской цели свою денежно-кредитную политику в той степени, в какой это не нарушает ценовую стабильность, – такова точка зрения многих климатических активистов.

Но если основной мандат выполнен, то кто выбирает второстепенный для денежно-кредитной политики – сам центробанк или он спрашивает об этом, например, парламент? Первый сценарий ставит под вопрос легитимность центробанка, второй – независимость. В любом случае это вовлекает центральный банк в политическое измерение, которого он должен избегать: если он «заходит на территорию» политиков, начиная выполнять их функции, то что помешает политикам «зайти на территорию» центрального банка, начав управлять денежно-кредитной политикой. Однако при любых обстоятельствах центральный банк должен сохранять полную свободу действий в том, чтобы прервать любые свои программы, если его первоочередная цель – стабильность цен – будет поставлена под угрозу.