Можно ли «купить» рост экономики высокой инфляцией, как спрос «копился» годами, какие инвестиции повышают производительность и в чем ошибаются прогнозисты: тезисы с сессии Финансового конгресса, посвященной росту экономики.
  |   Эконс

На сессии «Рост, спрос и потенциал: как на них влияет денежно-кредитная политика» Финансового конгресса Банка России спикеры обсудили основные «макропеременные» – состояние спроса и предложения и ближайшие перспективы роста экономики, инфляцию, а также денежно-кредитную и бюджетную политику. «Эконс» публикует краткие тезисы выступлений.


Михаил Задорнов, экономист:

  • Потребительский спрос замедляется: люди стали больше сберегать.

Кредитование уже не подстегивает спрос. За пять месяцев 2025 г. корпоративное кредитование выросло на 12% в годовом выражении, то есть чуть выше инфляции, а розничное – на 8,8%, то есть с учетом инфляции снизилось. Это обусловлено высокими ставками, но также и изменением поведенческой модели. Население, а также многие предприятия стали сберегать. Если в 2023 г. доля дохода населения, направляемого на сбережения, составляла порядка 3,5%, в конце 2024 г. – 8,6%, то сейчас уже 10% – то есть каждый десятый рубль доходов люди сберегают. И естественно, что снизились темпы розничной торговли – основного показателя потребительского спроса. В целом все это укладывается в общую картину, когда из-за шока сначала происходит снижение потребления, затем компенсация отложенного спроса, подстегиваемого банковским кредитованием, затем нормализация – до следующего кризиса.

  • Однако бюджетный стимул сохраняется.

Дефицит бюджета в 2025 г. повышен с 1,2 трлн до 3,8 трлн руб. По итогам мая 2025 г. номинальные доходы федерального бюджета впервые ниже прошлогодних примерно на 1%, а расходы – на 20% выше. Наряду с ростом тарифов естественных монополий – как прогнозируется, в среднем на 10% в следующем году – бюджет остается фактором подогрева спроса.


Жанна Смирнова, директор по макроэкономическому анализу Банка ДОМ.РФ:

  • Бюджет останется проинфляционным фактором.

Вызовы, из-за которых произошел рост бюджетных расходов, никуда не делись, и потребность в росте расходов может только увеличиться. Поскольку инфляция в следующем году, как все надеются, будет ниже, Минфину будет сложнее «отбивать» новые запросы.

  • Люди реализуют отложенный спрос, который копился годами.

Если с 2010 по 2019 г. накопленный прирост реальных располагаемых доходов составлял 2%, то за 2023–2024 гг. – 14%, в семь раз больше. Причем рост дохода смещен в сторону нижних децильных групп. Например, если в 2021 г. доля населения с доходом до 63000 руб. в месяц составляла 82%, то в 2024 г. уже 62%, а доля населения с доходами выше 100000 руб. возросла с 6% до 16%. Очевидно, что на это повлияли в том числе индексация на уровень инфляции, социальные трансферты и пр., но тем не менее фактор роста доходов – основная причина роста спроса: у людей появилась возможность реализовать тот отложенный спрос, который копился годами, когда доходы за 10 лет выросли всего на 2%. И если посмотреть на темпы розничной торговли, то за два года виден прирост потребления, примерно равный прошлому приросту за 10 лет. У производства просто не было шансов настолько быстро подстроиться под такой рост спроса, и результатом стал рост цен.

  • Замедление инфляции может быть неустойчивым.

Много говорят о том, что в российской экономике сейчас циклический перегрев. В каком-то смысле это так, но классический циклический перегрев – это реакция только на ставку денежно-кредитной политики. В российской экономике цикл, получается, вызван структурными факторами. Это означает, что замедление инфляции и спроса может быть неустойчивым, а траектория инфляции – оставаться волатильной.


Олег Вьюгин, профессор факультета экономических наук НИУ ВШЭ:

  • Из трех слагаемых роста экономики доступен только один – производительность.

Формула потенциальных темпов роста выглядит так: доступная численность трудовых ресурсов, помноженная на производительность труда и на загрузку мощностей. При этом производительность очень сильно зависит от технологического уровня мощностей. Трудовые ресурсы в России задействованы полностью – безработица в 2,2% означает, что никакого резерва нет. Загрузка мощностей – порядка 85%, то есть они загружены фактически полностью (пороговый уровень определяется показателем NAICU – non-accelerating inflation capacity utilization rate: уровень загрузки мощностей, не ускоряющий инфляцию. Загрузка в 100% означала бы, что при дальнейшем росте спроса производство не сможет его удовлетворить, и дополнительный спрос только вызовет инфляцию). Поэтому меняться может только производительность.

  • Однако потенциал роста производительности можно оценить только в 1,5–2% в год.

Для большего роста нужны инвестиции в технологическую модернизацию. А инвестиции, которые есть, это, образно говоря, в основном инвестиции в создание велосипеда – то есть в воссоздание внутри страны тех технологий, которые уже есть в мире. Более того, политика протекционизма, которая сейчас процветает, – а точнее, политика лоббизма – это еще один фактор, который говорит о том, что не стоит ждать высокой производительности, поскольку проблемы технологического отставания пытаются решить путем протекционизма и закрытия рынков от внешнего влияния. История показывает, что это абсолютно тупиковый путь.


Родион Латыпов, главный экономист Группы ВТБ:

  • «Купить» экономический рост ценой высокой инфляции невозможно.

Задача экономической политики состоит в том, чтобы структурные темпы роста – или потенциал – были как можно выше. Это, скорее, задача правительства, но и центральный банк тоже вносит свой вклад. Поскольку чем меньше разрыв между текущими и потенциальными темпами роста, тем выше структурные темпы будут в последующем. А сделать так, чтобы амплитуда отклонения экономики от потенциала, или разрыва выпуска, была как можно меньше, – это в большей степени как раз задача центрального банка. Критерий отклонения от потенциала в большую сторону всего один: инфляция, превышающая целевой показатель. Вопреки распространенному мнению, ценой разрыва выпуска будет не просто высокая, а растущая инфляция: невозможно стабилизировать инфляцию на уровне 10% и таким способом «купить» себе более высокий экономический рост – на высоком уровне инфляция продолжит расти, а не стабилизируется.

Таким образом, рост выше потенциала опасен постоянно растущей инфляцией. Рост ниже потенциала тоже опасен – простаивают мощности, работники теряют квалификацию и навыки, что в итоге складывается в снижение самого потенциала роста.

  • Цель по инфляции и потенциал роста экономики тесно связаны друг с другом.

У центрального банка, который таргетирует инфляцию, не существует выбора между тем, чтобы таргетировать инфляцию, и тем, чтобы возвращать ВВП на траекторию потенциала. Это задачи тождественные. Инфляция будет стабильно на целевом уровне тогда и только тогда, когда совокупный спрос в экономике будет соответствовать производственным возможностям, или потенциалу экономики. То есть поддержание инфляции вблизи цели означает поддержание совокупного спроса на уровне потенциала. Сейчас разрыв выпуска – порядка 2%, и пока он сохраняется, инфляция будет оставаться выше целевых значений. Предпосылки о том, каков разрыв и какими будут потенциальные темпы роста, в существенной степени диктуют уровень жесткости денежно-кредитной политики. Если разрыв выпуска 2% и потенциал, предположим, 2%, тогда, чтобы разрыв схлопнулся, темпы роста ВВП должны быть нулевыми. Если разрыв 2%, а экономика растет на 1–2%, тогда потенциал должен быть 3–4%.

  • Два вида ошибок в прогнозе.

Есть два вида ошибок в прогнозировании. Ошибка первого рода – предполагать высокий темп потенциала, а получить низкий. В этом случае разрыв выпуска сохранится, а инфляция будет расти. Ошибка второго рода – заложить в прогноз консервативную оценку потенциала роста и, соответственно, проводить более жесткую денежно-кредитную политику. В этом случае рост ВВП рискует снизиться и уйти ниже потенциала (но это не означает, что будет рецессия), а инфляция достигнет цели чуть раньше. То есть в итоге получится более высокий потенциал при более низком реальном росте с инфляцией на уровне целевых значений и снижением инфляционных ожиданий. Ошибка первого рода намного более опасна – поэтому в прогнозах всегда лучше быть консервативнее. 

«Нет рецессии»

В роли прогнозистов попробовали себя и все слушатели сессии: модерировавший ее заместитель председателя Банка России Алексей Заботкин предложил им составить прогноз по трем ключевым макропараметрам – рост ВВП, инфляция и ключевая ставка – на 2025–2026 гг.

В отношении прогноза ключевой ставки участники сессии (всего проголосовало более 160 человек) оказались оптимистичнее профессиональных аналитиков. Впрочем, консенсус-прогноз последних еще не обновлялся после недавнего снижения ставки.

Однако более показательно, отметил Заботкин, что ни один из участников опроса не ожидает рецессии независимо от уровня ожидаемой реальной ключевой ставки – разброс значений которой в прогнозе аудитории крайне высок (см. слайд ниже). «Когда денежно-кредитная политика направлена на то, чтобы избавить экономику от перегрева, ожидания по росту ВВП очень слабо зависят – если вообще зависят – от ожиданий по реальной ключевой ставке», – заключил Заботкин. Другими словами, денежно-кредитная политика, направленная на устранение перегрева, может привести к временному снижению темпов роста экономики за счет ее охлаждения и к отрицательному разрыву выпуска – росту ниже потенциала, – но не к рецессии.


Точно так же прогнозы слушателей сессии показали, что в их ожиданиях рост экономики не может быть получен за счет высокой инфляции. Идеи о том, что высокая инфляция поможет росту экономики, периодически возникают, в том числе поднимались и на пленарной сессии Финансового конгресса. В прогнозах аудитории – см. слайд выше – тоже большой разброс значений по росту ВВП и по инфляции, но если бы связь между ними существовала в ожиданиях, то на графике было бы восходящее облако точек. «Мне кажется, результат очень наглядный и закрывает дискуссию по поводу того, можно ли за счет более высокой инфляции получить более высокие темпы роста», – резюмировал Заботкин.