Рынок недвижимости и денежно-кредитная политика: в поисках баланса

Динамика цен на недвижимость и ее продаж, запуски и вводы новых объектов, качество и сроки строительства: на все эти параметры одновременно смотрит очень широкий круг наблюдателей – и девелоперы, и инвесторы, и обычные граждане, и отраслевое министерство, и финансовые институты, и центральный банк. Недвижимость – это один из ключевых активов в экономике. Сосредоточение интересов на этом рынке определяется особенной ролью недвижимости в нашей жизни.

Прежде всего, жилье – это базовая потребность каждого человека, наравне с потребностью в безопасности и еде. Помимо этого, недвижимость – один из немногих реальных активов, которым человек может владеть индивидуально. Как следствие, жилая недвижимость сочетает в себе несколько функций: это и объект структурного спроса, который зависит от демографических тенденций и состояния жилого фонда в стране, и объект сбережений и инвестирования.

Рынок недвижимости является отраслевым рынком, поэтому существует большой пласт литературы, изучающий его динамику с точки зрения микроэкономики. Однако после нескольких экономических кризисов, вызванных проблемами на рынке недвижимости, экономистам стало очевидно, что он обладает свойством так называемой «макрокритичности». Это означает, что изменения на рынке недвижимости могут вызывать последствия, выходящие за его пределы, и оказывать влияние на финансовую и макроэкономическую стабильность в целом. При этом ввиду особых функций и массовости спроса и связанных с этим системных эффектов первоочередное значение для макроэкономики получил рынок именно жилой недвижимости (см. врез). Кризисы, связанные с рынком жилья, приводят к более сильным потерям ВВП и длятся дольше, чем те, что вызваны остальными причинами.

Первоочередное значение рынка жилой недвижимости обусловлено как раз тем, что он не только связывает реальный и финансовый секторы, но и является объектом интересов сразу нескольких типов экономических агентов. Интерес центрального банка к этому рынку связан с тем, что рынок жилья может влиять на эффективность трансмиссии денежно-кредитной политики (ДКП) и одновременно приводить к накоплению рисков для финансовой стабильности и, как следствие, к экономическим кризисам.

Роль и степень влияния самой ДКП на рынок недвижимости уже много лет остается предметом дискуссий. Современная ДКП строится на управлении процентными ставками в масштабах всей экономики, однако реакция рынка недвижимости на ставки может быть более сильной или более непредсказуемой, чем у экономики в целом. Например, период низких ставок ДКП уже не раз в истории приводил к перегреву или даже пузырю на рынках недвижимости. «Взрывание» такого пузыря в дальнейшем оборачивалось экономическим спадом: самый яркий из недавних примеров – ипотечный кризис в США 2007–2008 гг.

Такое влияние ДКП на рынок жилой недвижимости как раз является следствием наличия у недвижимости двух отмеченных выше функций – базовой потребности и объекта инвестирования. В период низких ставок происходит стимулирование и той и другой функции. Те домохозяйства, которые планировали улучшать свои жилищные условия, стремятся быстрее реализовать свои намерения. В свою очередь, многие другие видят в недвижимости инвестиционный потенциал: купить по низким ставкам сегодня для продажи или аренды в будущем. В результате каналы трансмиссии ДКП могут работать «с удвоенной силой».

Каналы трансмиссии ДКП и спрос на недвижимость

Трансмиссия ДКП – это последовательность связей в экономике, через которые денежно-кредитная политика влияет на спрос и, соответственно, инфляцию. У трансмиссионного механизма ДКП есть несколько каналов, через которые осуществляется такое влияние, в том числе на рынок недвижимости.

• Процентный канал: это базовый канал трансмиссии ДКП, и он связан с непосредственным влиянием процентных ставок на решения о потреблении, инвестировании, сбережении и, таким образом, на спрос в экономике и инфляцию.

В отношении рынка жилой недвижимости процентный канал ДКП влияет на решения о приобретении жилья и привлечении ипотечного кредита. Например, в условиях низких ставок выбор между текущим потреблением и будущими выплатами по кредиту сделать проще. Для финансовых организаций процентный канал говорит о том, насколько велика будет процентная нагрузка и, следовательно, насколько легко заемщику будет выплатить кредит.

• Балансовый канал: изменение процентной ставки центрального банка приводит к переоценке стоимости залогового обеспечения, что, в свою очередь, влияет на спрос на кредиты и тем самым на совокупный спрос в экономике.

Покупаемая недвижимость одновременно является и обеспечением по кредиту. Если жилье растет в цене, то растет и стоимость залога – это обычно то, что происходит при снижении ставок. В результате как готовность кредитной организации выдать ипотечный кредит, так и сама сумма кредита могут вырасти. При увеличении ставок будут наблюдаться обратные тенденции.

• Канал благосостояния: он действует через доходы, получаемые от активов. Например, когда благодаря мягкой ДКП фондовый рынок растет, то растут и доходы инвесторов. В свою очередь, доходы от прироста стоимости активов могут влиять на текущее потребление, то есть спрос.

Стоимость денег, определяемая ставкой центрального банка, может увеличивать спрос на недвижимость. Рост цен на жилую недвижимость увеличивает благосостояние тех, кто уже владеет жильем, и их возможности взять кредит, например, на дополнительное жилье или на обновление имеющегося, расширяются.

• Канал принятия риска: изменение процентных ставок ДКП может влиять на восприятие риска и толерантность к риску экономических агентов и тем самым на уровень риска в портфелях активов и на ценообразование финансовых инструментов, а также на ценовые и неценовые условия предоставления кредитов. Например, смягчение ДКП может повышать готовность к рискованным инвестициям, а ужесточение – снижать.

На рынке недвижимости при смягчении денежно-кредитных условий финансовые организации более охотно выдают кредиты, поскольку при низких ставках ниже вероятность того, что заемщик может столкнуться с неблагоприятными событиями (например, потерей работы), и, соответственно, ниже и вероятность невозврата кредита.

• Канал ожиданий: через этот канал слова и действия центрального банка в отношении ДКП влияют на экономическую деятельность, меняя ожидания экономических агентов. К примеру, ожидания более жесткой ДКП могут вести к снижению потребления (и тем самым к снижению инфляции); мягкой – наоборот.

В общем случае в экономике влияние процентного канала преобладает, но на рынок недвижимости, как и на любой рынок активов, заметное влияние оказывает канал ожиданий. В норме при снижении ставок канал ожиданий позволяет более оптимистично смотреть на перспективы развития экономики, стимулирует к расширению деятельности до пределов, определенных наличием физических ресурсов.

Однако на рынке недвижимости снижение ставок и следующий за этим рост спроса и приток средств могут приводить к тому, что ограничения физических ресурсов игнорируются. С некоторого момента могут начать преобладать представления о том, что спрос неизбежно будет расти, в том числе под влиянием функции жилья как базовой потребности – ведь «жилье нужно всем и всегда». Такое поведение покупателей иногда называется «иррациональным воодушевлением» – спрос на рынке активов подталкивает рост цен, что, в свою очередь, еще больше увеличивает спрос, и в результате формируется пузырь. Поскольку покупатели в подобных ситуациях часто движимы настроением, а не рациональным анализом, то заранее определить, когда повышенный спрос перейдет в состояние «иррационального воодушевления», на практике весьма проблематично.

Можно сказать, что в этом случае канал ожиданий фактически начинает преобладать над каналом принятия риска, что приводит к занижению оценки принимаемых рисков экономическими агентами. Заемщики берут на себя финансовые обязательства, не оценивая должным образом возможности по их выполнению, а кредитные организации упрощают стандарты проверки заемщиков и снижают требования к предоставлению подтверждающих документов. В качестве примера вновь можно вспомнить ипотечный кризис 2007–2008 гг. в США, когда в условиях низких ставок финансовые организации фактически закрывали глаза на принимаемый риск, выдавая ипотечные кредиты практически без проверки заемщика.

Такая комбинация эффектов трансмиссии говорит о том, что в случае низких ставок воздействие ДКП на рынок недвижимости может оказаться больше, чем это нужно для возвращения экономической активности к потенциальным темпам роста.

Поскольку ставка ДКП является широким, а не точечным инструментом, то для компенсации ее действия на отдельных рынках и предотвращения кризисов, вызванных в том числе дисбалансами на рынке недвижимости, центральные банки с 2008 г. начали вводить макропруденциальное регулирование в рамках политики по поддержанию финансовой стабильности. К мерам макропруденциальной политики относятся, например, введение минимального размера первоначального взноса при покупке жилья с использованием ипотечного кредита, определение предельной долговой нагрузки домохозяйств при обращении за кредитом, макропруденциальные надбавки к коэффициентам риска по кредиту и количественные ограничения на выдачу кредитов банками определенным категориям заемщиков.

При этом ДКП и макропруденциальное регулирование остаются отдельными сферами, каждая со своими целями и фокусом внимания. ДКП управляет процентными ставками для достижения цели по инфляции, в то время как макропруденциальное регулирование направлено на снижение уязвимостей финансовой системы.

Получается, что точечные меры политики финансовой стабильности корректируют искажение канала принятия риска, которое происходит из-за сильного действия канала ожиданий. При этом макропруденциальное регулирование может ограничивать действие некоторых каналов трансмиссии ДКП или делать их менее интенсивными, но для рынка недвижимости в ситуации перегрева эти ограничения весьма желательны и повышают его стабильность.

Тем не менее, несмотря на то что внедрение макропруденциального регулирования позволило компенсировать недостаток возможностей ДКП во время цикла низких ставок, оно все же не сняло все вопросы об эффектах ДКП на рынок недвижимости. Макропруденциальное регулирование в период мягкой ДКП прежде всего направлено на упорядочивание спроса – снятие перегрева, устранение рисков, угрожающих финансовой стабильности. Но не все дисбалансы на рынке недвижимости формируются на стороне спроса. Немалая, а в отдельных случаях и большая роль принадлежит предложению. В последнее время все больше исследований анализируют как раз влияние ДКП на предложение недвижимости.

Инвестиционно-строительный цикл: особенности трансмиссии ДКП

Строительство жилья – длительный процесс, от идеи строительства конкретного жилищного комплекса до сдачи объекта проходит несколько лет. Поиск земельного участка, подготовка градостроительных документов, прохождение различных регуляторных комиссий и получение разрешения на использование земли, инженерные работы и подготовка проектной декларации – это лишь обобщенный набор действий, который застройщик должен пройти до начала строительства и который может длиться примерно 2 года. Само строительство – это еще 2–3 года дополнительно. Причем, в отличие от многих других производственных секторов экономики, в строительстве жилой недвижимости гораздо сложнее изменить первоначальные параметры объекта или перепрофилировать его, в том числе из-за особого регулирования отрасли.

Поэтому предложение недвижимости нельзя нарастить быстро, тогда как спрос может поменяться за несколько месяцев, поскольку может быстро адаптироваться к изменениям ставок и прочих макроэкономических условий. Предложение жилья подстраивается к спросу с большими лагами. Как следствие, цикл спроса и предложения недвижимости может не совпадать с экономическим циклом, и чередование избытка и дефицита предложения может становиться самостоятельным источником дисбалансов.

Разница в скорости реакции спроса и предложения может означать, что предпосылки для перегрева и появления возможного пузыря на рынке зарождаются не в момент снижения ставок, а гораздо раньше. Дефицит предложения сам по себе может быть значимым начальным условием для роста цен и последующего формирования пузыря.

Как дефицит предложения жилья может быть связан с ДКП? Эту взаимосвязь удобнее всего показать на примере инвестиционно-строительного цикла для многоквартирных домов в России (см. схему ниже). Условно этот цикл можно поделить на 4 фазы: предпроектная, проектная, инвестиционная, эксплуатационная. Влияние ДКП на разных фазах различается.

• На предпроектной фазе девелопер принимает решение о начале проекта, присматривается к земельным участкам, оценивает объем потребности в кредитных средствах и возможность получения прибыли. Но как таковые кредитные средства еще не требуются, поэтому на этом этапе доминируют канал ожиданий и канал принятия риска. Чем ниже ставки, чем более оптимистичны ожидания – и тем выше готовность начать проект. В случае высоких ставок интерес к новому строительству начинает снижаться уже на этом этапе.
• На проектной фазе девелопер решает начать проект и покупает земельный участок. Для начала строительства необходимо подготовить землю и оформить документацию. На данном этапе застройщик берет так называемый бридж-кредит – краткосрочный кредит, предназначенный для финансирования расходов до получения разрешения на строительство, таких как покупка земельного участка, расчистка территории и пр. Ставка по бридж-кредиту соответствует ставке по корпоративному кредиту, взятому на общих основаниях (то есть ключевая ставка плюс спред, который учитывает премию за риск и операционные расходы). Поэтому на проектной фазе к каналу ожиданий и каналу принятия риска в полной мере подключается процентный канал. Если застройщик ожидает, что будет платить высокую ставку весь период проектной фазы (около двух лет), то его интерес к приобретению земли для девелопмента будет невысок – и объем новых проектов снизится.
• На инвестиционной фазе после получения разрешения на строительство застройщик не только начинает строительство дома, но и получает право открыть продажи. Здесь также действует процентный канал, но с некоторой особенностью. На этом этапе застройщик конвертирует взятый бридж-кредит в кредит на строительство по механизму проектного финансирования. Механизм проектного финансирования увязывает ставку по кредиту с продажами: сумма от проданных лотов поступает на счета эскроу – эти средства остаются недоступны для застройщика до сдачи объекта, но учитываются в пассивах банка, выдавшего кредит на строительство. За счет этого банк может начислять специальную пониженную ставку на объем долга, который равен поступившим средствам на счета эскроу. На остальную часть долга начисляется стандартная ставка (ключевая плюс спред).

Таким образом, чем больше продаж, тем ниже ставка. Поэтому для проектов в начальной фазе строительства действие процентного канала на строительство оказывается двусторонним – через собственный кредит застройщика и через ипотечный кредит покупателей жилья. Снижение ставки ДКП повышает спрос на ипотечные кредиты, что, в свою очередь, увеличивает наполняемость счетов эскроу и дополнительно снижает ставку для строительной компании. Обратное происходит в случае повышения ставок – высокие ставки по ипотечным кредитам означают низкие продажи и более высокие ставки по кредиту в рамках проектного финансирования.

Причем поскольку кредит выдается не общей суммой единовременно, а частями («выборками»), то для управления ставкой по кредиту застройщик может замедлять процесс кредитования – то есть не обращаться за следующей выборкой, пока не накопится достаточно средств на счете эскроу. Здесь проявляется действие канала ожиданий – ожидания по дальнейшему ужесточению политики будут усиливать стремление к замедлению строительства. Стратегия замедления может использоваться как на начальном, так и на более позднем этапе строительства. Если строительство объекта близится к завершению, а продажи не покрывают сумму кредита, то задержка строительства позволяет дольше оставаться на ставках, учитывающих механизм эскроу. При вводе дома и раскрытии счетов эскроу, то есть получении средств, по оставшемуся долгу застройщик будет платить более высокую стандартную ставку (ключевая плюс спред).

Считается, что в нормальной ситуации сумма на счетах эскроу на момент ввода должна быть как минимум равна кредиту застройщика при распроданности объекта около 70% – остальное застройщик сможет продавать себе в прибыль. Чем меньше распроданность на момент ввода, тем больше вероятность, что останется долг, по которому придется платить более высокую ставку. Другими словами, влияние процентного канала в период высоких ставок проявляется в более медленных темпах строительства, что также снижает общий объем предложения.

• На эксплуатационной фазе застройщик получает разрешение на ввод и продает оставшееся жилье. Здесь в большей степени уже влияет канал цен активов (благосостояния) и канал ожиданий – чем выше ожидания того, что недвижимость будет дорожать, тем быстрее продаются квартиры, а застройщик будет более склонен начинать новый проект. Косвенно продолжает действовать и процентный канал – через спрос на ипотечные кредиты. Чем медленнее продаются квартиры – в том числе в силу высоких ипотечных ставок, – тем меньше аппетита у девелопера к новым проектам. Но влияние этой фазы на предложение сравнительно невелико.

Инвестиционно-строительный цикл говорит о том, что в строительном секторе для принятия решения о начале проекта ключевой вопрос – в определении баланса между стоимостью кредита для строительства и ожиданиями по спросу на среднесрочном горизонте. При этом сектор обладает значительной инерцией.

Период низких ставок может длительное время обеспечивать вывод новых проектов даже после того, как ставки пошли вверх. Проведенная предпроектная работа будет подталкивать застройщиков к переходу в инвестиционную фазу – это позволяет открыть продажи и за счет них снизить объем процентной нагрузки.

В то же время длительный период высоких ставок в экономике может приводить к отказу от новых проектов и замедлению строительства существующих проектов. Это, в свою очередь, приведет к снижению предложения на горизонте 2–3 лет – даже после того, как ставки снизятся, останутся временные лаги, которые нужны для проведения подготовительных работ. Наличие длительной проектной и предпроектной фазы означает, что не только предложение готовых домов, но и портфель строительства в целом не может быстро увеличиться в ответ на снижение ставок и рост спроса. Поэтому в каком-то смысле шоки предложения на рынке жилья – это шоки с отложенным эффектом.

Если в тот период, когда ставки уже оказались на низком уровне и стимулируют спрос, предложение все еще находится на этапе оформления разрешений и подготовки земли для строительства и недоступно для покупки, то возникает дисбаланс спроса и предложения. Отложенный эффект отрицательных шоков предложения накладывается на растущий спрос.

Получается, что в случае с рынком недвижимости ДКП имеет более сильный эффект, чем на всю экономику, не только при низких, но и при высоких ставках. Денежно-кредитная политика во взаимодействии с этим рынком как будто «ходит» по тонкому льду.

Как обеспечить баланс

Что делать в этом случае? Как было отмечено выше, центральные банки усиливают макропруденциальные меры в фазе снижения ставок, чтобы предотвратить формирование пузырей. Тем не менее это не решает основную проблему – дефицит предложения. В то же время ее вряд ли можно решить посредством макропруденциальных мер и точно невозможно решить силами денежно-кредитной политики – все-таки это отраслевой рынок и ДКП не может калиброваться с фокусом на конкретный рынок, даже если он обладает свойством макрокритичности.

Простого решения нет, требуется набор взаимодополняющих структурных мер. Именно поэтому правительства практически всех стран стремятся развивать рынок жилья и оказывать поддержку рынку в том или ином виде ввиду его общей социальной значимости. При дизайне мер поддержки важно придерживаться двух основных принципов: сохранение адресности и контроль долгосрочного баланса рынка. Неправильный дизайн программ развития и поддержки рынка может не только не улучшить ситуацию, а еще больше усугубить формирующиеся дисбалансы.

В качестве одного из примеров дисбаланса, вызванного регулированием, можно привести ситуацию на рынке недвижимости в Китае. Задача по развитию рынка недвижимости там решалась одновременно с задачей наполнения местных бюджетов. В течение многих лет муниципальные доходы были жестко привязаны к продажам земли. Местные власти стремились продавать как можно больше земли и в некоторых случаях помогали застройщикам брать кредиты на ее покупку. Это приводило к увеличению закредитованности застройщиков и к чрезмерному росту предложения недвижимости. Какое-то время прирост предложения абсорбировался ростом инвестиционного и, в отдельных случаях, спекулятивного спроса. Введение ограничений на объем возможного долга для застройщиков привело к банкротству ряда крупных застройщиков. Турбулентность на рынке привела к резкому сокращению спроса и большому числу недостроенных зданий.

В России сравнительно молодой рынок жилья. В его текущем дизайне с эскроу-счетами он существует чуть более 5 лет. Однако и за этот период был получен опыт, показывающий как преимущества, так и опасность массовых программ поддержки для рынка недвижимости. Программа льготной ипотеки, запущенная в 2020 г., предотвратила остановку рынка, который столкнулся с пандемией в незрелом состоянии – это было самое начало перехода на проектное финансирование и процесс адаптации и настройки процессов был не завершен. Но программа продолжила действовать и тогда, когда угроза сжатия рынка уже миновала. В результате ажиотажный спрос на новостройки оказал на цены больший эффект, чем расширение предложения, а цены на новое жилье за период действия программы выросли в два раза. Еще одно подтверждение тому, что стимулирование спроса низкими ставками приводит к росту цен и к рискам перегрева в большей степени, чем повышает доступность жилья.

Сейчас российский рынок недвижимости впервые проходит период высоких ставок. Спрос поддерживается адресными ипотечными программами (семейная, дальневосточная и ИТ-ипотека). Объем продаж после сокращения в июле 2024 г., когда была отменена массовая льготная ипотека, уже почти год держится вблизи уровня 2 млн кв. метров в среднем в месяц, с небольшим снижением в 2025 г.

В то же время высокая ставка постепенно начала отражаться на снижении количества новых проектов. За 5 месяцев 2025 г. на рынок вышло на 20% меньше новых проектов, чем за аналогичный период 2024 г. Также наблюдается рост проектов, сроки ввода по которым переносятся, хотя эта тенденция менее выражена.

Спрос на жилую недвижимость в России сейчас в основном определяется фундаментальными факторами – низкой обеспеченностью жильем, большой долей устаревшего жилого фонда и высокой скоростью его устаревания. Поэтому при снижении ставок до уровня 12–15% прирост рыночного спроса, который сейчас находится вблизи многолетних минимумов, может вывести продажи на уровень среднего в 2021–2023 гг. – примерно 28–29 млн кв. метров в год, то есть на 20–30% выше потенциальных продаж в этом году. Текущие данные по запускам говорят о том, что портфель строительства к тому моменту может оказаться на сниженном уровне – вероятно, на 15–20% меньше уровня этого года. Поэтому рост цен на фоне дефицита недвижимости – весьма вероятный сценарий на среднесрочном горизонте. Возможно, инструменты поддержки предложения для сглаживания будущих дисбалансов имеет смысл применять уже сейчас.

Например, упрощение и устранение избыточного регулирования, которое снизило бы сроки согласования разрешительной документации и прохождения градостроительной комиссии, – это укоротило бы предпроектную и проектную фазу, позволило бы быстрее начинать проекты при снижении ставок.

Кроме того, возможно рассмотреть программу временного субсидирования ставок для проектов начальной инвестиционной фазы. Субсидирование таких проектов позволит избежать сильного падения запусков сейчас и предотвратит снижение предложения в будущем, при этом не оказывая избыточно стимулирующего влияния на спрос в настоящем.

Среди более долгосрочных мер целесообразно развитие рынка долгосрочной институциональной аренды – доступной и комфортной, которая снижает остроту проблемы поиска жилья и, таким образом, сглаживает дисбалансы спроса и предложения. Помимо этого, увеличение разнообразия предложения жилья за счет объектов с малым строительным циклом (малоэтажное и индивидуальное жилье) в совокупности с развитием прилегающей инфраструктуры позволит снизить давление спроса на предложение в многоквартирных домах.

Рынок недвижимости все чаще становится предметом дискуссий между различными ветвями экономической политики. По мере роста рынка может возникать все больше споров о влиянии денежно-кредитной политики на спрос и предложение на рынке жилья, об отложенных эффектах, о взаимодействии различных политик и устранении дисбалансов.

Однако, несмотря на возможные тактические разногласия по поводу тех или иных мер, цель любой политики в отношении жилой недвижимости у всех едина – в стране должен функционировать устойчивый рынок жилья, дающий здоровый вклад в экономику при любых уровнях ставок.