Семь веков снижения ставок
В борьбе с мировым финансовым кризисом 2007–2008 гг. процентные ставки в развитых экономиках были понижены до беспрецедентного уровня, но и спустя более десяти лет они остаются низкими. Мера, считавшаяся экстренной и временной, оказалась постоянной: остаются низкими и темпы самих экономик, номинальный рост ВВП недостаточен для достижения таргета по инфляции, который у большинства центробанков на уровне 2%; а низкие ставки ограничивают возможности стимулирования экономики мерами денежно-кредитной политики. Экономисты дискутируют о причинах так называемой «вековой стагнации» ( secular stagnation) – продолжительного периода низких ставок и низкого экономического роста – и о том, что повысить рост экономики теперь можно только за счет фискального стимулирования.
Причины продолжительности нынешнего низкого уровня ставок – «новой реальности» low-for-long – одна из основных дискуссионных тем среди экономистов и представителей монетарных властей. Так, МВФ называл в числе ключевых факторов, влияющих на снижение ставок с 1980-х гг., быстрый рост доходов и накопления резервов в развивающихся странах, что, в свою очередь, привело к возросшему спросу на безопасные активы; еще одна причина, по мнению МВФ, – постоянное снижение уровня инвестиций в странах с развитой экономикой после глобального финансового кризиса. Дополнительный фактор – демографический, считают в Европейском центральном банке: старение населения приводит к росту пенсионных накоплений (и снижению реальной процентной ставки).
Большинство дискуссий о долгосрочности тренда снижения ставок опирается на послевоенный период с середины XX века, выделяя высокую инфляцию 1970-х и начала 1980-х гг. как момент, за которым последовало несколько десятилетий падения реальных ставок, усилившегося после мирового финансового кризиса 2007–2008 гг. Однако если посмотреть на более продолжительный период экономической истории, то нынешнее снижение ставок – лишь возвращение к историческому тренду: ставки снижаются уже несколько веков подряд, показывает исследование Пауля Шмельцинга, историка экономики из Гарвардского и Йельского университетов и Банка Англии.
Шмельцинг собрал и проанализировал данные о реальных процентных ставках с 1311 г. в странах, на которые сейчас приходится 78% ВВП развитых экономик. Анализ показал, что с начала XIV века глобальные реальные ставки ежегодно снижались в среднем на 0,6–1,6 базисного пункта (на 0,006–0,016 п.п.) практически непрерывно. Если в 1300-х гг. реальные ставки составляли около 12%, то к 2018 г. они уже были ниже 1%.
Это означает, что реальные краткосрочные ставки к концу 2020-х могут достигнуть отрицательного уровня и не просто стать «новой нормой», но и дальше продолжить снижение, предполагает Шмельцинг. А ближе к 2040 г. в отрицательную область могут проследовать и долгосрочные ставки, полагает он.
Многовековое снижение
Исторический анализ подрывает выводы о том, что «вековая стагнация» – новое явление, отмечает исследователь: это скорее «сверхвековой» тренд (suprasecular). Его выводы также противоречат другой популярной концепции – об углублении со временем имущественного неравенства в мире. Французский экономист Тома Пикетти, описавший эту «спираль несправедливости» в знаменитой книге «Капитал в XXI веке», объясняет ее возникновение тем, что темпы роста дохода от капитала в современном мире опережают темпы роста экономики, в результате чего растет концентрация богатства. Но если рассмотреть динамику возврата с капитала на протяжении веков, то этот доход снижается фактически со времени появления капитализма.
Реальные «безрисковые» ставки с XIV века, %
Реальная ставка, семилетнее скользящее среднее
Среднее значение за век
Тренд
Периоды смягчения кредитных условий
Периоды ужесточения кредитных условий
25
20
15
10
5
0
–5
–10
1311
1350
1400
1450
1500
1550
1600
1650
1700
1750
1800
1850
1900
1950
2000
2018
Реальная ставка, семилетнее скользящее среднее
Среднее значение за век
Тренд
Периоды смягчения кредитных условий
Периоды ужесточения кредитных условий
25
20
15
10
5
0
–5
–10
1400
1500
1600
1700
1800
1900
2000
1311
2018
Реальная ставка, семилетнее
скользящее среднее
Среднее значение за век
Тренд
Периоды смягчения кредитных условий
Периоды ужесточения кредитных
условий
25
20
15
10
5
0
–5
–10
1400
1500
1600
1700
1800
1900
2000
1311
2018
Реальная ставка, семилетнее
скользящее среднее
Среднее значение за век
Тренд
Периоды смягчения кредитных
условий
Периоды ужесточения кредитных
условий
25
20
15
10
5
0
–5
–10
1500
1700
1900
1311
2018

Происходило это и до, и после появления центробанков, и вне зависимости от экономической ситуации и денежных единиц, утверждает Шмельцинг. Конечно, все проведенные проверки полученных результатов на надежность не могут отвлечь от того факта, что средневековые данные не могут быть установлены с такой же точностью, как данные современной статистики, и приходится полагаться на интерполяции, признает исследователь имеющиеся ограничения.
Реальные ставки не просто имеют многовековую тенденцию к падению, постепенно снижается и их волатильность. Так, если в конце XIV – начале XV века (последствия эпидемии чумы в Европе, Столетняя война между Англией и Францией) ставки снижались в среднем на 58 базисных пунктов в год, то во второй половине XVII века (Мюнстерский мир между Испанией и Голландией, вызвавший оживление торговли и возрождение Голландии как финансового центра) – на 27 базисных пунктов, а в 1985–2014 гг. – на 19,7. За семь изученных веков обнаружилось 46 случаев снижения ставок ниже нуля, первые шесть приходятся на XVII век, в XX таких эпизодов было уже 29. В целом периоды отрицательных ставок наблюдались в каждой пятой экономике.
Исторический тренд на снижение реальных ставок предполагает, что очень низкие процентные ставки превратятся в «долгоиграющую» проблему для центробанков, заключает Шмельцинг. Любые меры в области фискальной или денежно-кредитной политики вряд ли надолго изменят уже сложившуюся многовековую тенденцию либо в лучшем случае возымеют эффект в отдаленной перспективе, полагает он.