Скрытый суверенный долг

Когда Замбия и Чад в 2021 г. обратились с просьбой о реструктуризации своего долга по новой программе G20, они столкнулись с неожиданной проблемой: оказалось, что у стран нет полной информации о том, сколько и кому они должны. Финансовым консультантам двух государств потребовалось более полугода, чтобы собрать все нужные данные.

Эта история ярко иллюстрирует проблему недостаточной прозрачности суверенной задолженности: размер госдолга стран с низким уровнем дохода сложно определить – либо из-за того, что данные не полностью раскрыты в официальной статистике, либо из-за того, что часть долга скрыта из-за положений о конфиденциальности, объяснял Марселу Эстеван, глобальный директор макроэкономической, торговой и инвестиционной практики Группы Всемирного банка.

В 2021 г. Всемирный банк оценивал, что 40% стран с низким уровнем дохода не публиковали вообще никаких данных о своем долге на протяжении более двух лет. Данные же тех стран, которые публиковали, и независимые оценки многосторонних банков развития различались, и в некоторых случаях разрыв в этих оценках достигал 30% ВВП. И все это – на фоне растущих долговых проблем: в отчете Всемирного банка за 2023 г. отмечается, что одна из каждых четырех развивающихся стран уже фактически отрезана от международных рынков капитала, а за последние три года число суверенных дефолтов в этих странах превысило показатель предыдущих двух десятилетий.

Объем скрытого суверенного долга с 1970-х гг. составил $1 трлн, оценили в недавнем исследовании экономисты Всемирного банка и их соавторы. Это более 12% совокупных заимствований за этот период всех 146 развивающихся стран, включенных в выборку. Выше всего скрытый долг в странах со слабыми институтами, но даже развивающиеся экономики с относительно высокими институциональными показателями систематически недооценивают объем своего долга в отчетности.

Скрытые тенденции

Рассчитать размер скрытого долга позволил анализ пересмотра оценок суверенного долга из различных выпусков долговой статистики Всемирного банка. Все страны, имеющие обязательства перед Всемирным банком, должны отчитываться перед ним об объеме своего долга – в противном случае они рискуют потерять доступ к финансовой помощи от этого международного института. Всемирный банк агрегирует статистику и проверяет ее на непротиворечивость, однако сами данные получает исключительно от национальных властей. Любой пересмотр данных за конкретный год означает, что страна отчиталась о задолженности, которую ранее не раскрывала. Именно на данные о таких пересмотрах и ориентируются экономисты: сравнивая статистические выпуски за разные годы, они могут оценить объем ранее не раскрывавшегося долга за каждый год и выделить конкретный момент, в который он все же в отчетность попадает.

Сумма всех таких раскрытий долга дает общий показатель скрытого долга страны. К нему относятся долг правительства, долг государственных компаний и госгарантии по частным обязательствам. Полученная оценка в $1 трлн – минимальная, поскольку не весь скрытый долг со временем оказывается выявлен, оговаривают авторы.

Скрытый долг вовсе не обязательно обусловлен намеренным нарушением долговой отчетности, уточняют авторы. У некоторых стран просто нет «мощностей» для стабильного отслеживания собственного долга (например, данных от госкомпаний); именно поэтому скрытый долг высок в странах со слабыми институтами.

Авторы обнаружили, что скрытый долг:

1. Крайне распространен: порядка 70% всей статистики по объемам долга и около 50% данных о долговых потоках (новых заимствованиях) пересматриваются хотя бы один раз после первой публикации. В среднем в результате пересмотров объем долга возрастает на 1% ВВП, а годовой показатель новых заимствований – на 0,7% ВВП.
2. Процикличен: скрытый долг, как правило, накапливается во время экономических бумов, а выявляется преимущественно в периоды кризисов, часто в контексте необходимости получить помощь от международных кредиторов. Так, рецессия, вызванная пандемией коронавируса, сопровождалась самым крупным раскрытием объемов долга за 50 лет.
3. Соответствует более высоким потерям кредиторов в случае дефолта и большей продолжительности самих дефолтов.

Чаще всего проблема недооценки скрытого долга касается двусторонних кредитов и коммерческих кредитов в необлигационной форме: эти инструменты не торгуются на вторичном рынке и нередко сопровождаются соглашениями о конфиденциальности. В отношении долга перед Всемирным банком или частными владельцами облигаций происходят лишь небольшие корректировки: статистика по торгуемым бондам, как правило, находится в свободном доступе, а Всемирный банк ведет собственный мониторинг своих кредитов.

Тенденция к обнаружению скрытого долга в периоды кризисов указывает на то, что драйвером этого раскрытия оказывается внешний мониторинг: для получения страной финансирования от международных институтов или реструктуризации долга она должна предоставить доступ к своей долговой статистике для калибровки параметров программы, и кредиторы, как правило, внимательно оценивают долговую нагрузку экономики.

Во время реструктуризации держатели суверенных облигаций опасаются, что скрытый долг может размывать ликвидационную стоимость их требований, то есть объем средств, которые они могут получить в случае банкротства заемщика. Поэтому непрозрачность показателей задолженности страны ведет к затягиванию кризиса суверенного долга.

Так, в период реструктуризации долга Замбии в 2020 г. опасения частных инвесторов значительно замедлили урегулирование ее задолженности. Кредиторы отвергли предложение правительства об облегчении долгового бремени (власти надеялись на заморозку выплат на 6 месяцев) именно из соображений непрозрачности внешнего долга Замбии, в особенности перед Китаем, и недостаточных, на их взгляд, гарантий того, что все кредиторы окажутся в равном положении. Замбия стала первым африканским государством, допустившим дефолт во время пандемии. Через несколько месяцев власти страны подтвердили, что опасения инвесторов были обоснованны, пересмотрев долговую статистику, – новый президент страны тогда признавался, что «дыра оказалась больше, чем ожидалось». В более ранних данных статистики Всемирного банка задолженность Замбии составляла $12,5 млрд, в опубликованных позднее – оказалась на $3,2 млрд больше, эта разница соответствует 14% ВВП африканской страны. Реструктуризация долга Замбии не завершена до сих пор.

Повышенная непереносимость долга

Существование скрытого долга влияет на стоимость заимствований – чтобы компенсировать для инвесторов неопределенность относительно реального размера задолженности, заемщики должны платить более высокие проценты. Раскрытие долга в результате мониторинговых усилий снижает неопределенность – что, соответственно, сокращает издержки заимствований. Однако если объем раскрытого долга достаточно высокий, то увеличение общего размера задолженности приводит не к сокращению, а к росту стоимости займов, который превышает сокращение издержек от снижения неопределенности. Тем самым большой скрытый долг повышает стимулы к дефолту для правительства – ему требуется более высокий уровень доходов, чтобы эта опция стала неоптимальной.

Так как скрытый долг ухудшает условия привлечения заемных средств для страны, он снижает благосостояние, пишут авторы. По их оценке, если этот долг становится публичной информацией, то экономика может поддерживать более высокий долг при более низкой стоимости его обслуживания – в среднем это приносит выигрыш в благосостоянии в размере 5,5% роста потребления. Это связано с тем, что экономика с полной информацией имеет гораздо более высокую долговую емкость, чем экономика со скрытым долгом, показала построенная авторами модель; а более высокий долг в экономике с полной информацией приводит к гораздо более высокому уровню среднего потребления. Однако опять же этот выигрыш в случае выявления скрытого долга возможен при низком уровне скрытой задолженности. Экономисты заключают, что политика повышения прозрачности долга имеет больше шансов на успех в «хорошие времена» – это позволяет избежать отрицательных эффектов, с которыми сопряжено раскрытие долга на фоне кризиса.

Феномен скрытого долга может объяснять одну из экономических «загадок»: почему развивающиеся страны нередко оказывались в состоянии дефолтов или долговых кризисов при уровнях суверенной задолженности, которая, по всем расчетам, должна была бы быть вполне управляемой. В своей работе 2003 г. Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф, работавшие тогда в МВФ, и их коллега Мигель Савастано охарактеризовали этот феномен как «непереносимость долга», сравнив с «непереносимостью лактозы», и связывали его с историей серийных дефолтов, через которые многие страны прошли за предыдущие два века. Рейнхарт и ее соавторы тогда оценивали, что «безопасные» для стран с высокой «непереносимостью долга» уровни внешней задолженности могут быть крайне низкими – 15–20% ВНП.

Однако эта «непереносимость» может быть связана не с прошлыми дефолтами – которые часто вовсе не мешают стране привлекать новые займы, – а с частыми и значительными пересмотрами уровня задолженности в сторону повышения, полагают авторы исследования из Всемирного банка и их коллеги. «Непереносимость», проявляясь при низких уровнях наблюдаемого долга, содержащегося в отчетах, в действительности может быть реакцией на высокий уровень долга, но скрытый. При этом процикличность накопления и выявления скрытого долга может усиливать циклы бумов и спадов, увеличивая объем доступных странам ресурсов в хорошие времена и создавая дополнительные трудности – в плохие, заключают экономисты.