Тихая диверсификация: утратит ли доллар мировое господство

«Санкции всех шокировали. Они сломали шаблон», – прокомментировал FT заморозку валютных резервов России Джон Смит, соруководитель отдела национальной безопасности Morrison&Foerster и бывший директор Управления по контролю за иностранными активами (OFAC) – структуры минфина США, занимающейся разработкой и обеспечением соблюдения экономических и финансовых санкций. Масштабные финансовые санкции в отношении России, введенные в ответ на российскую военную спецоперацию на Украине, включают в себя блокирование $300 млрд, или почти половины, валютных резервов Центрального банка. Шокирующая сила санкций основана на доминировании доллара в глобальных финансовых транзакциях, резервах и торговых расчетах – использование глобальной валюты в качестве финансового оружия сразу же стало поводом для широкой дискуссии о доверии к сложившейся мировой финансовой системе.

Мировая финансовая система основана на доверии – участники верят в то, что все будут соблюдать правила, а США, какими бы ни были обоснования санкций, эти правила нарушили, объясняет Юй Юндин, академик Института мировой экономики и политики Китайской академии общественных наук, бывший член комитета по денежно-кредитной политике Народного банка Китая. Утрата такого доверия может привести к кризису, выход из которого потребует нового «Бреттон-Вудса» – полного пересмотра основ мировой финансовой системы, считает Золтан Позар, аналитик Credit Suisse. Смерть доллара, конечно, предсказывали многократно, и ее признаков до сих пор не видно, однако мир теперь выучил новое слово – «десвифтинг», а Китай и другие страны получили стимул искать способы минимизировать последствия в случае применения против них аналогичных мер, рассуждает Говард Дэвис, бывший заместитель председателя Банка Англии.

Это может привести к более фрагментированной международной валютной системе, признает первый заместитель директора-распорядителя МВФ Гита Гопинат: «Доллар останется основной мировой валютой даже в такой ситуации, но фрагментация на меньшем уровне, безусловно, вполне возможна». По ее словам, это уже происходит, когда некоторые страны договариваются о торговых расчетах в валютах, отличных от мировых. А более широкое использование других валют в торговле постепенно приведет к большей диверсификации резервных активов национальных центральных банков.

Рассвет «нетрадиционных» валют

Финансовая система инерционна: когда валюта доминирует в платежах и расчетах, это доминирование становится самоподдерживающимся, поскольку единая валюта удобна для всех участников сделок. Отчасти этой инерцией объясняется непропорционально высокая доля доллара в мировой финансовой системе. Масштабы его использования намного превышают долю США в глобальной экономике (почти 25%) и мировой торговле (около 10%): в долларах номинировано более 50% внешнеторговых расчетов, долговых бумаг (всех эмитентов бондов, выпускаемых в валюте, отличной от национальной), трансграничных кредитов банков, более 40% платежей через SWIFT, более 80% объема валютных торгов. За пределами США обращаются 44% долларовых банкнот.

Индекс международного использования доллара составляет 66% – для сравнения, у занимающей второе место европейской валюты он равен лишь 24% (рассчитывается как средневзвешенное значение доли валюты в валютных резервах стран, объеме трансграничных валютных операций, выпуске долговых обязательств, банковских требованиях и обязательствах).

В то же время доля доллара в глобальных валютных резервах медленно, но последовательно снижается – с начала века к концу 2021 г. она сократилась на 12 процентных пунктов до 59%: из $12 трлн валютных резервов центробанков ($12,9 трлн с учетом территорий, не сообщающих о структуре своих резервов) более $7 трлн находятся в долларовых активах. Несмотря на снижение, эта доля сейчас в 2,8 раза больше, чем у ближайшего конкурента доллара – евро.

Однако снижение доли доллара в резервах не сопровождалось ростом доли остальных валют «большой четверки» – помимо доллара, в нее входят евро, японская иена и британский фунт стерлингов, исторически составляющие основу специальных прав заимствования (SDR) – «валюты МВФ». С 2016 г. пятой валютой в структуре SDR стал китайский юань, но и в его пользу распределилась лишь четверть всех «мигрировавших» от доллара глобальных резервов.

Три четверти этой диверсификации пришлись на другие, менее распространенные и «нетрадиционные» для резервных активов валюты, заключает МВФ в недавнем докладе The Stealth Erosion of Dollar Dominance («Скрытая эрозия господства доллара», .pdf), подготовленном в соавторстве с Барри Эйхенгрином – профессором Калифорнийского университета в Беркли и одним из самых авторитетных экспертов по международной валютно-финансовой системе. По расчетам авторов доклада, за последние 20 лет доля «большой четверки» в глобальных валютных резервах снизилась с 98% до 90%; соответственно, зеркально возросла доля остальных валют – с 2% до 10%, или, в абсолютном выражении, с $30 млрд до внушительных $1,2 трлн.

Снижение доли доллара не является результатом действий какого-то одного или нескольких держателей крупного объема резервов, предпочитающих недолларовые активы, – скорее оно отражает стремление центральных банков в целом к диверсификации активов, проанализировали динамику структуры глобальных резервов авторы доклада МВФ.

Отход от доллара в равной степени затронул как развивающиеся, так и развитые страны. Например, недавно Банк Израиля обнародовал новую стратегию управления своими резервами, превышающими $200 млрд: он намерен сократить долю доллара и евро в пользу юаня, иены, канадского и австралийского долларов. МВФ насчитал 46 «активных диверсификаторов», в структуре резервов которых на долю «нетрадиционных» валют приходится как минимум 5%: среди них страны Западной и Восточной Европы, Азии, Латинской Америки, Африки – экономики всех регионов мира и самого разного уровня. Таким образом, тренд на диверсификацию резервов – глобальный.

Если смотреть на агрегированные показатели по странам с развитой и развивающейся экономикой, то драйверами перебалансировки резервов являются развивающиеся страны как владельцы большей части мировых резервов. Но если рассматривать развитые и развивающиеся страны отдельно, то существенных отличий в их поведении в отношении резервов не обнаруживается, пришли к такому же выводу о глобальном характере диверсификации валютных резервов Мензи Чинн из Висконсинского университета в Мадисоне и его соавторы Хиро Ито из Портлендского государственного университета и Роберт МакКоли, научный сотрудник Бостонского университета и бывший советник департамента Банка международных расчетов.

Диверсификация также не является результатом роста популярности какой-либо одной валюты не из «большой четверки», заключает МВФ. На юань пришлась только четверть возросшей доли «нетрадиционных» валют, что сопоставимо с долей канадского доллара (23%), обычно не игравшего сколь-либо значимой роли в резервных портфелях – так же как австралийский доллар, южнокорейская вона, шведская крона или швейцарский франк, на совокупную долю которых теперь приходится более трети «нетрадиционных» валютных активов.

Что касается юаня, то рост его доли в глобальных резервах во многом обеспечен одной страной – Россией, аккумулировавшей, по состоянию на конец 2021 г., треть всех номинированных в валюте Китая глобальных резервных активов. Это сделало ее крупнейшим в мире обладателем резервов в юанях как в относительном выражении (по доле юаня в структуре валютных резервов), так и в абсолютном (по сумме). У Бразилии, второго по величине обладателя резервов в юанях, их доля в совокупных резервах почти вшестеро меньше: 3% против 17% у России, согласно оценкам МВФ.

Как объяснял причины такой диверсификации Банк России, с 2014 г. он учитывал в своей политике два вида кризисов – финансовый и геополитический: противодействие первому требует резервов в валютах, доминирующих в расчетах с внешнеторговыми партнерами страны и в валютной структуре внешнего долга компаний, банков, государства, – в основном это доллар и евро; для противодействия второму типу кризиса требуются резервы, на которые не могут распространиться санкции западных государств. Поэтому в структуре резервов доля активов в валютах «большой четверки» была снижена в пользу других активов, включая юань, доля которых была доведена почти до половины.

Среди стран с крупными резервами (от $100 млрд) Россия по удельному весу «нетрадиционных» валютных активов вышла в мировые лидеры с долей 21% и стала третьей в мире по их абсолютной сумме – $94,7 млрд.

В числе самых активных «диверсификаторов», по данным МВФ, – Турция (в «нетрадиционных» валютах 33% резервов из $48,5 млрд), Чили (28% из $37,8 млрд), Эстония (34% из $1,9 млрд), Новая Зеландия (17% из $12 млрд). Германия распределила между «нетрадиционными» валютами 10% своих резервов, Испания – 15%, Австралия – 16%, Швеция – 13%, Франция – 12%, Италия – 11%, Норвегия – 7%.

Если смотреть только на страны с резервами от $100 млрд, то сопоставимую с Россией долю в «нетрадиционных» валютах держит Малайзия (20%); у Индонезии, Польши, Чехии эта доля составляет 15% резервов, у Великобритании – 11%, Сингапура – 13%, Индии – 10%, Южной Кореи – 7%, Мексики и Бразилии – по 5%.

Китай, обладающий самыми большими валютными резервами в мире ($3,2 трлн), тоже вошел в число «активных диверсификаторов», будучи держателем самой крупной суммы активов в «нетрадиционных» валютах – $198 млрд (или 6% всех резервов страны). По абсолютному объему таких активов на втором месте – Швейцария с $97,5 млрд (10% всех резервов, по величине являющихся третьими в мире).

Эту глобальную ребалансировку в пользу «нетрадиционных» валют можно объяснить двумя факторами, пришли к выводу эксперты МВФ.

Первый: сочетание более высокой доходности с относительно низкой волатильностью. Диверсификация активизировалась после 2008 г., с началом «вековой стагнации» – продлившегося более 10 лет периода крайне низких процентных ставок в крупнейших развитых экономиках. Страны – эмитенты «нетрадиционных» валют были не так сильно затронуты «вековой стагнацией», как страны – эмитенты основных мировых валют; а в случае юаня его управляемый курс служит также дополнительным ограничителем волатильности.

Второй: распространение новых финансовых технологий. Исторически мировое доминирование доллара и других валют «большой четверки» поддерживалось наличием хорошо организованных рынков, на которых эти валюты можно было обменивать на любые другие. Для тех, кто хотел торговать иными валютными парами, не включающими валюты «большой четверки», приходилось использовать, например, доллар в качестве валюты-посредника, что сопряжено с дополнительными транзакционными издержками в виде второго спреда. Сейчас большое количество валютных пар торгуются напрямую, благодаря чему «нетрадиционные» валюты стали более ликвидными и, соответственно, более привлекательными в качестве резервных.

Еще одной причиной может быть сам рост глобальных валютных резервов, полагают Чинн и его соавторы: по мере роста объема резервов и развития управления ими ребалансировка становится нормой, побуждая центральные банки систематически пересматривать структуру портфеля.

В совокупности эти факторы привели к сдвигу структуры резервов от традиционных мировых валют, прежде всего доллара, в сторону валют, не выделяющихся экономическим масштабом страны-эмитента и объемами трансграничных операций – это то, что исторически отличает валюты «большой четверки».

Конечно, доля «нетрадиционных» валют пока еще невелика, а доллар остается доминирующим, однако происходящие тенденции дают представление о том, как может развиваться мировая финансовая система и «соревнование глобальных валют», полагают авторы доклада МВФ. Обычно оно представляется как битва гигантов, в которой доллар будет «свергнут с престола» – сначала предполагалось, что европейской валютой, а теперь все чаще в этой роли видят юань. Однако, похоже, если господству доллара и придет конец (это сценарий, а не прогноз, оговаривают авторы), то не в виде какой-то другой валюты-конкурента, а в виде широкой группы альтернативных валют.

Каждая из мировых валют в истории доминировала примерно век, исходя из этого, доминирование доллара может закончиться в течение следующих примерно 20 лет, рассуждает Кеннет Рогофф, профессор экономики Гарвардского университета.

Особенности альтернативы

Даже если никакая национальная валюта не заменит доллар в ближайшее время, что крайне вероятно, есть два других способа уменьшить его доминирование как средства платежа: цифровые валюты и создание платежных систем, не основанных на долларах, отмечают Эндрю Шэн, научный сотрудник Asia Global Institute при Университете Гонконга, и Сяо Гэн, председатель Гонконгского института международных финансов.

Китай провел значительную подготовку в обоих направлениях: в разработке цифрового юаня, пилотные испытания которого уже проходят в 10 городах страны и в апреле 2022 г. были расширены, и в создании системы трансграничных межбанковских платежей в юанях CIPS. CIPS не является прямым аналогом системы SWIFT, которая служит для обмена сообщениями, и многие банки, использующие CIPS для расчетов, по-прежнему обмениваются сообщениями через SWIFT. При этом SWIFT насчитывает 11000 участников и обрабатывает более 46 млн транзакций в день, а CIPS – 1322 участника и около 13000 транзакций.

Интернационализации юаня мешает не недостаток внешней популярности, а сохранение Китаем контроля за движением капитала и ограничений для иностранных инвесторов. Чтобы сделать юань полностью конвертируемой и высоколиквидной валютой, Китаю потребуется отказаться от этого контроля. Даже при условии проведения соответствующих финансовых реформ необходимость предоставления гарантий безопасности и ликвидности потребует радикальных изменений в экономической и регуляторной модели Китая, что крайне маловероятно, отмечал Джим О’Нил, бывший глава Goldman Sachs Asset Management и автор акронима БРИК.

Что касается резервов, то Китай по определению не может держать свои собственные крупнейшие в мире резервы в юанях. А действующими ограничениями отчасти объясняется то, что значительного перехода в юань не произошло и его доля в мировых резервах составляет менее 3%. Еще одна причина ограниченного спроса на юань как резервную валюту в том, что в истории каждая мировая и резервная валюта была валютой демократии или республики с институциональной системой, ограничивающей своеволие властей, указывает в колонке для Project Syndicate Эйхенгрин, написавший (в соавторстве) книгу об истории мировых валют. Персоналистский режим Китая под это определение вряд ли подходит, сомневается он.

Остальные валюты, на которые приходится три четверти «миграции» глобальных резервов из доллара, эмитируются странами с открытым счетом движения капитала, эти валюты легко торгуются и предоставляют преимущества диверсификации, потому что не движутся в ногу с долларом, продолжает Эйхенгрин. Однако все эмитенты этих валют (кроме Гонконга) присоединились к финансовым санкциям в отношении России наряду с эмитентами «большой четверки»: то есть любая из альтернативных доллару резервных валют вряд ли может считаться «убежищем» для стран, которые могут опасаться, что их тоже изолируют от международной финансовой системы.

Но именно наличие в послужном списке надежной и стабильной политики у эмитентов «нетрадиционных» резервных валют делает эти валюты привлекательными для инвесторов, пишут авторы доклада МВФ: «Другими словами, стабильность экономики и политические решения имеют значение для международного признания».

Анализ динамики мировых резервных валют подтверждает, что более высокая премия за экономический риск, измеряемая стоимостью деривативов для страхования от дефолта, снижает долю валюты в мировых резервах. Очевидно, держатели резервов предпочитают валюты стран, известных хорошим управлением, экономической стабильностью и надежными финансами, заключают авторы доклада.

По этой же причине доминирование доллара вряд ли будет оспорено в среднесрочной перспективе, считает Гопинат: позиции американской валюты поддерживают сильные и заслуживающие доверия институты, открытые рынки капитала, высокая ликвидность и полная конвертируемость.

Финансовые санкции США против России могут не только не ослабить, но и, наоборот, укрепить позиции доллара как доминирующей резервной валюты, полагают Майкл Дули, профессор экономики Университета Калифорния – Санта-Круз, Петер Гарбер и Давид Фолькертс-Ландау (Deutsche Bank). Они указывают на еще одну причину накопления резервов в долларах, особенно важную для развивающихся экономик, имеющих политические риски, – необходимость заверить инвесторов в своей надежности, приобретая безопасные активы. Страны, отказывающиеся от доллара, таким образом, теряют возможность привлекать иностранных инвесторов, что ограничивает их перспективы экономического роста.

Мир без резервов

Финансовые санкции против России не повлияют на статус доллара по трем причинам, перечисляют профессор Принстонского университета Маркус Бруннермайер, его коллега по Принстону Гарольд Джеймс и Жан-Пьер Ландо, профессор Sciences Po и бывший заместитель управляющего Банка Франции. Во-первых, заморозка активов Банка России произошла в ситуации поистине исключительной – никто не ожидает, что стандартные финансовые отношения и договоренности сохранятся в таких обстоятельствах. Во-вторых, все действия, предпринятые властями США за последние десятилетия, демонстрируют их приверженность продвижению и сохранению доллара как безопасного актива: ФРС задействовала многочисленные способы для обеспечения ликвидности рынка казначейских облигаций, а все сменявшие друг друга министры финансов были непреклонны в том, что сильный доллар отвечает интересам США.

Наконец, в-третьих, привлекательных альтернатив доллару как резервной валюте, а следовательно, реалистичного инструмента диверсификации не существует. Для этого требуются два условия: большой и ликвидный рынок казначейских облигаций (которого нет даже у Европы, а, например, размер этого рынка у Австралии составляет 2,5% от американского) и полностью и безоговорочно открытый счет операций с капиталом (которого не будет в Китае), пишут Бруннермайер, Джеймс и Ландо.

Тем не менее, указывают они, санкции могут иметь значительные долгосрочные последствия – но не для структуры, а для спроса на резервы. Международная финансовая система может в конечном итоге перейти к новой архитектуре, в которой финансовая интеграция и, следовательно, потребность в резервах снижаются.

Глобальные валютные резервы быстро росли до 2017 г., после чего их размер практически стабилизировался ($11–12 трлн в 2018–2021 гг.): это с лагом в несколько лет отражает похожую динамику трансграничных потоков капитала, которые сначала бурно росли, а с 2010 г. стабилизировались вследствие глобального финансового кризиса, сравнивают Бруннермайер и его соавторы. Это не совпадение, объясняют они. Во многих развивающихся странах производственный и финансовый секторы частично долларизованы – компании и банки занимают и кредитуют в иностранной валюте и, следовательно, могут столкнуться с рисками непогашения, поэтому центральным банкам нужны резервы для того, чтобы выступать кредиторами последней инстанции в иностранной валюте, защищая внутреннюю, а также внешнюю стабильность. Другими словами, потребность стран в резервах – это результат их финансовой интеграции с миром, ею и обусловлен восьмикратный рост резервов с начала века – масштаб, не объяснимый ни объемами торговли, ни финансовой открытостью.

Однако финансовая глобализация фактически остановилась после мирового финансового кризиса. И политика, не ограничивающая займы и кредиты в иностранной валюте, вполне может быть отменена, если окажется, что наличие резервов несет новые риски.

Среди двух десятков стран с резервами более $100 млрд большинство – развивающиеся экономики, столкнувшиеся с новым риском – санкций, – который имеет вероятность крайне низкую, но воздействие – крайне серьезное. Это можно сравнить с климатическими рисками – и, как учит литература по климату, диверсифицировать такие риски нельзя, можно только уменьшить свою подверженность им. В применении к климату это снижение выбросов, а в применении к резервам – снижение потребности в резервах.

Если иностранные активы, как государственные, так и частные, могут быть моментально заморожены странами, эмитирующими резервную валюту, то остальным не стоит даже тратить время на такие меры хеджирования рисков, как диверсификация активов, согласен Юй Юндин. Санкции против России свидетельствуют, что в случае конфликта резервы могут оказаться менее полезными, а меньшая их полезность означает, что страны, рассматривающие возможность такого конфликта с Западом, будут склонны иметь меньше резервов, укреплять собственные финансовые системы, чтобы снизить валютные риски, и не позволять своим банкам и компаниям брать на себя чрезмерные обязательства в иностранной валюте, рассуждает Эйхенгрин.

В конечном итоге санкции и их последствия раскрывают основополагающую, но забытую истину: движение к финансовой глобализации опирается на долгосрочную общность целей, стандартов и взаимопонимание между странами, напоминают Бруннермайер, Джеймс и Ландо. Обеспечивая мир резервной валютой (и получая от этого свою выгоду), увеличивая ее в кризисные моменты, такие как 2008 или 2020 г., США предоставили миру глобальное общественное благо: широкий доступ к безопасным активам, которые можно использовать в качестве буфера против финансовых потрясений. Сможет ли это равновесие сохраниться в геополитически разделенном мире – главный вопрос будущего, заключают эксперты.