Ровно полвека назад начался распад международной валютной системы, основанной на обеспеченном золотом долларе, – это не помешало ему сохранять статус мировой резервной валюты до сих пор. Однако цифровизация валют может радикально изменить конфигурацию мировой финансовой системы.
13 августа 2021   |   Власта Демьяненко Эконс, Михаил Оверченко

Воскресным вечером 15 августа 1971 г. президент США Ричард Никсон неожиданно  выступил по телевидению, объявив о закрытии «золотого окна»: центральные банки других стран больше не могли обменивать имевшиеся у них доллары на американское золото по курсу $35 за тройскую унцию, который к тому моменту оставался неизменным более четверти века, с 1944 г. Решение Белого дома, вошедшее в историю как «никсоновский шок», разрушило фундамент послевоенной мировой валютно-финансовой системы, ознаменовав начало ее конца. К марту 1973 г. золотодолларовая Бреттон-Вудская система, основанная на конвертации доллара в золото по фиксированной цене, а всех остальных валют – в доллар по фиксированному курсу, окончательно перестала существовать: почти все основные мировые валюты перешли на плавающие курсы.

Вопреки ожиданиям, пришедшая на смену Бреттон-Вудсу новая система не только не лишила доллар мирового доминирования, но и, как это ни парадоксально, укрепила его статус резервной валюты, за что ее часто называют Бреттон-Вудс II.

Однако сегодня в мире идет процесс, который может в очередной раз радикально изменить мировую денежную систему: появление цифровых валют, как полагают некоторые аналитики, угрожает гегемонии доллара. Одновременно экспансионистская монетарная и бюджетная политика, прежде всего в ведущих развитых странах, порождает опасения, что инфляция может выйти из-под контроля: полвека назад, обращает внимание профессор экономики Ратгерского университета Майкл Бордо, точно такой же процесс стал одним из факторов разбалансировки Бреттон-Вудской системы.

Возрождение доллара

В июле 1944 г. представители 44 стран антигитлеровской коалиции провели три недели в небольшом американском городке Бреттон-Вудсе на валютно-финансовой конференции. Ее итогом стало создание мировой валютной системы, получившей название Бреттон-Вудской: цена золота фиксировалась в $35 за унцию, курсы валют фиксировались к доллару США, центробанки стран – участниц соглашения могли приобретать доллары и обменивать их на золото. Одновременно был создан Международный валютный фонд, чтобы ссужать резервную валюту странам с дефицитом платежного баланса, и Международный банк реконструкции и развития – ныне Всемирный банк, – ответственный за предоставление финансовой помощи наименее развитым странам.

Золотой стандарт существовал во многих странах до начала Первой мировой войны. Создание же Бреттон-Вудской системы имело целью в том числе избежать повторения хаоса межвоенного периода, когда страны восстанавливали и снова отменяли золотой стандарт, заключали двусторонние соглашения, вводили валютный контроль, прибегали к протекционизму и т.д.

США и доллар выступили новым якорем: к концу Второй мировой войны на долю США приходилось почти две трети (62%) мировых золотых запасов, и в течение следующей четверти века все страны мира использовали доллар как резервную валюту, обеспеченную золотом.

К моменту «никсоновского шока» объем долларовых резервов, которые иностранные центробанки держали и имели право обменять на золото по зафиксированной в Бреттон-Вудсе цене, превысил американские запасы золота в 4 раза. Мир больше не хотел переоцененных долларов и требовал вместо них золота. В начале августа 1971 г. Франция отправила в Нью-Йорк военный корабль с $191 млн, который должен был вернуть на родину причитающееся стране золото, а несколькими днями позже посол Великобритании потребовал обменять на золото все долларовые активы страны – $3 млрд, что составляло треть всего американского золотого запаса.


Противоречия Бреттон-Вудских международных торгово-денежных отношений первым сформулировал профессор Йельского университета Роберт Триффин еще в 1959 г., выступая в Конгрессе. Он утверждал, что для удовлетворения растущего спроса на резервную валюту ее страна-эмитент вынуждена жить с постоянным и растущим дефицитом текущего счета платежного баланса, однако постоянный и растущий дефицит текущего счета будет подрывать доверие к резервной валюте. «Парадокс Триффина», вошедший под его именем в учебники, означал, что внешние государственные обязательства США рано или поздно превысят размер золотого запаса страны, что, в свою очередь, неизбежно приведет к золотодолларовому кризису.

Это и произошло. С расширением глобальной торговли рос и спрос на долларовые резервы. Восстановившиеся Европа и Япония в 1960-е гг. наращивали экспорт в США, получая за свои товары все больше долларов. Избыток долларов за рубежом объяснялся также масштабной внешней помощью, которую оказывали США (по словам Никсона, за 15 лет она составила $143 млрд – это почти $960 млрд в сегодняшних деньгах), и военными расходами (с 1965 г. США вели военные действия во Вьетнаме). В США наблюдался значительный дефицит платежного баланса, в то время как иностранные центробанки накапливали все больше резервов. В конечном итоге объем долларовых резервов стран превысил американские запасы золота: США больше не могли обеспечить полную конвертируемость доллара по существующей цене золота, и этот факт не ушел от внимания иностранных государств и спекулянтов.

Придя к власти в 1969 г., никсоновская администрация осознала, что мировая экономика стала очень большой, все хотели доллары, и потому ФРС печатала их в большом количестве, пишет декан Йельской школы менеджмента Джеффри Гартен. Если в 1955 г. золотые резервы США превосходили объем долларов на счетах иностранных государств и центробанков на 160%, то к 1971 г. стоимость запасов американского золота была эквивалентна цене всего 25% долларов, находящихся за границей. Поскольку цена конвертации доллара, как и в 1944 г., оставалась $35 за унцию, доллар был сильно переоценен.

Это означало, что для самих США импорт был очень дешев, но экспорт – слишком дорог, и страна впервые с XIX века столкнулась с проблемой торгового дефицита, росла безработица, Америка задумалась об угрозе потери конкурентоспособности, перечисляет Гартен. Другой проблемой стала растущая инфляция в СШАмире). Мягкая бюджетная и денежно-кредитная политики, проводившиеся для обеспечения полной занятости и финансирования программы президента Линдона Джонсона по борьбе с бедностью, ускорили инфляцию, ослаблявшую доллар, в то время как привязка к «бреттон-вудской» цене золота не позволяла США девальвировать валюту, а в случае выхода из долларов иностранных центробанков Америка рисковала остаться без золотого запаса.

Поэтому обмен долларов на золото был прекращен.

За шоком последовала девальвация доллара по отношению к золоту и мировым валютам. Америка переживала «Великую инфляцию», к завершению которой в начале 1980-х цена золота превысила $800 за унцию. Оставшись без «золотой привязки», мир опасался валютного коллапса, рецессии и ждал скорого конца эпохи доминирования доллара как глобальной резервной валюты – для современников объявление Никсона означало именно это, отмечает Барри Эйхегрин, профессор экономики Калифорнийского университета в Беркли и бывший старший экономический советник МВФ.

Избежать рецессии – в 1975 г. – действительно не удалось, правда, по другой причине – из-за нефтяного шока в результате военного конфликта на Ближнем Востоке. Эра плавающих курсов омрачила жизнь несколькими глобальными банковскими кризисами, которых не было при Бреттон-Вудсе. Однако пришедшая ему на смену система, основанная на фиатных деньгах, не только не лишила, но, наоборот, укрепила мировое доминирование доллара: он, как и прежде, сохраняет роль главной международной резервной валюты, а глобальные финансовые условия по-прежнему определяются американской монетарной политикой.

На США приходится около четверти мирового ВВП в рыночных ценах, но в долларах номинировано более 60% мировых банковских пассивов и активов в иностранной валюте и подавляющая часть активов на финансовых рынках, а объем глобальных торговых операций, расчеты по которым производятся в долларах, значительно превышает долю США в глобальном импорте и экспорте. Несмотря на появление евро, которому некоторые экономисты предсказывали роль новой главенствующей мировой резервной валюты, и на активный рост экономики Китая, за последние 20 лет сократившей почти 9-кратный разрыв с экономикой США до менее чем полуторакратного, доля доллара в резервах мировых центробанков по состоянию на май 2021 г. была близка к 60%, хотя и снизилась с 71% в 1999 г., когда появился евро.

Однополярный мир

Фактически и полвека спустя после развала Бреттон-Вудса финансовый мир остается однополярным. На то, превратится ли он со временем в многополярную систему, у экономистов две точки зрения.

Одна основана на эмпирических наблюдениях: мир с крахом Бреттон-Вудса мало изменился, и в будущем доллар сохранит доминирующую роль. Противоположная точка зрения основана на исторических наблюдениях: международные валютные системы всегда были многополярны, и доминирование доллара на протяжении почти восьми десятилетий – историческая аномалия. Сторонники этой версии считают, что в будущем роли валют в резервах распределятся более пропорционально, как это было в давние времена (например, до введения золотого стандарта золото и серебро делили роль резервных валют, а в XIX веке значительные доли глобальных валютных резервов хранились сразу в трех валютах – британских фунтах, французских франках и немецких марках). Главные претенденты на ключевые, наряду с долларом, роли в многополярном мире – евро, чья доля в мировых резервах сегодня составляет около 20%, и юань, чья доля в мировых резервах приблизилась в июле 2021 г. к 2,5%.

Однако сегодня реальным вызовом для Бреттон-Вудского наследия может стать не расширение роли традиционных валют, а выпуск цифровых денег.

В «доцифровом» мире лишить главную резервную валюту этого статуса очень непросто. Во-первых, именно в эту валюту, как правило, вкладывается частный сектор. Во-вторых, именно ее предпочитают торговые партнеры, даже в торговле не со страной – эмитентом резервной валюты, ради минимизации транзакционных издержек: изменение валюты расчетов для участника рынка связано с дополнительными расходами, если только все другие участники не сделают то же самое. В-третьих, не менее важным фактором служит гарантия сохранности стоимости активов, вложенных в резервную валюту, глубина и ликвидность финансовых рынков, на которых она используется, а также доверие к политике страны-эмитента.

До сих пор неспособность альтернативных традиционных валют обойти доллар во многом была связана с недостатком доверия к ним, пишут исследователи МВФ в работе, анализирующей структуру глобальных валютных резервов с 1947 по 2018 г. Доверие к евро ослабил европейский долговой кризис и риск распада еврозоны, к тому же рынок высоконадежных финансовых инструментов, номинированных в евро, несравним по объему с долларовым и менее ликвиден (хотя решение Евросоюза выпустить общеевропейские облигации с рейтингом ААА, за счет которых будет финансироваться Фонд восстановления экономики ЕС более чем на €800 млрд, может повысить привлекательность евро для центробанков и инвесторов).

Что касается юаня, то, несмотря на постепенную либерализацию его финансовых рынков, сохраняющийся контроль за движением капитала ограничивает доступ иностранцев к китайским финансовым активам, затрудняя использование китайской валюты на международной арене. Кроме того, потенциальных инвесторов смущают авторитарное управление страной, активные интервенции государства на рынках и непрозрачность принятия решений в монетарной политике. Центробанки и правительства, имеющие доступ к юаню, опасаются, что «председатель КНР Си Цзиньпин может резко изменить правила», отмечает Эйхенгрин.

Если евро, юань и другие валюты смогли бы преодолеть подобные препятствия, они, возможно, могли бы стать альтернативой доллару и изменить структуру мировых резервов, пишут экономисты МВФ. Но история показывает, что валюты утрачивают статус резервных, как правило, очень медленно.

Средство от инерции

Однако опыт Бреттон-Вудса, надолго оставившего после себя афоризм «Доллар так же хорош, как и золото», показал, что некоторые события могут значительно ослабить эту инерцию и ускорить трансформацию валютной системы. Доллару потребовалось всего 10 лет, чтобы после Второй мировой войны сместить фунт стерлингов с пьедестала главной мировой резервной валюты. В этом смысле нынешний момент напоминает события 50-летней давности. Тогда такой переход ускорила необходимость финансовой стабильности ради послевоенного восстановления, сегодня таким катализатором может стать цифровизация, подстегнутая пандемией.

Хотя действия ФРС США в условиях пандемии COVID-19 повысили доверие к доллару, доля США в глобальной экономике продолжает снижаться, и в какой-то момент спрос на номинированные в долларах резервные активы может превысить предложение, заставив центробанки искать альтернативу, признают авторы исследования МВФ о структуре глобальных резервов. В свою очередь, растущий спрос в условиях нехватки безопасных активов может подстегнуть потенциальных эмитентов развивать такие альтернативы.

Будущее мировых резервов во многом зависит и от геополитических факторов, роль которых возрастает. Так, в 2018 г. в ответ на введение американских санкций Банк России резко сократил долю доллара в резервах и увеличил долю юаня. Торговые противостояния, а в наши дни – запрет на экспорт медицинских товаров и оборудования и в целом снижающееся международное сотрудничество также могут привести к серьезным изменениям вложений резервов отдельными странами, особенно на фоне активного продвижения Китаем идеи о расширении использования юаня для торговли и инвестиций, признают экономисты МВФ.

Цифровая конкуренция

Но развитие событий может быть совсем другим. Быстрое изменение технологий может минимизировать традиционную инерцию при переходе с одной резервной валюты на другую и сделать цифровые валюты более привлекательными, чем традиционные, поскольку их использование позволяет обходить как ограничения на движение капитала, так и санкции, признают экономисты МВФ. Роль новой резервной валюты предсказывают как цифровым валютам центробанков, так и частным цифровым валютам, использование которых перестает казаться фантастикой. Например, в июне Сальвадор стал первой в мире страной, объявившей биткоин национальной валютой, заставив задуматься о таком же шаге некоторых латиноамериканских лидеров. Первая цифровая валюта центробанка – багамский «песчаный доллар» – появилась чуть раньше, в конце 2020 г.

Правда, нестабильные частные валюты могут столкнуться с той же проблемой, что и традиционные конкуренты доллара, – нехваткой доверия. Частные цифровые валюты действительно имеют ряд плюсов, писали о рисках, связанных с превращением криптовалют в национальные, экономисты МВФ Тобиас Адриан и Рода Уикс-Браун в своем июльском блоге: могут обеспечить более дешевые и более быстрые платежи и усилить конкуренцию между участниками рынка платежей, предоставить финансовое обслуживание людям, у которых нет доступа к банкам, обеспечить развитие трансграничных платежей. Однако получение криптовалютой статуса национальной подрывает макрофинансовую стабильность и несет ущерб для потребителей, предупреждают Адриан и Уикс-Браун.

Если цены в стране номинированы в двух валютах – национальной и криптовалюте, то бюджет несет курсовые риски, особенно если налоги и расходы номинированы в разных валютах; центральный банк не сможет устанавливать ставки по криптовалюте и внутренние цены станут нестабильными (даже если все внутренние цены будут, условно, в биткоинах, цены импортных товаров будут сильно колебаться); а домохозяйства и предприятия начнут тратить значительное время и ресурсы на выбор между двумя валютами, а не на производительную деятельность. Наконец, криптовалюты могут использоваться для отмывания денег, финансирования терроризма и ухода от налогов, что создает риски для финансовой системы страны и ее отношений с зарубежными странами.

В мае 2021 г. совокупная рыночная стоимость криптовалют (более 6700 наименований) превышала $2,4 трлн (к концу июля упав до $1,2 трлн и затем снова увеличившись до $1,8 трлн) – против $10 млрд в 2013 г. Их экстремальная волатильность и отсутствие централизованного контроля за их обращением заставили некоторых регуляторов ограничить или запретить использование криптовалют, но шок, вызванный намерением Facebook выпустить «глобальный стейблкоин», привязанный к корзине прозрачных активов, ускорил развитие центробанками собственных проектов по выпуску цифровых валют, показав, что игнорировать цифровую реальность больше нельзя.

Центробанки очень озабочены этим «сумасшествием и огромным пузырем», которые создают биткоин и другие криптовалюты на рынке, а также тем, что при дальнейшей «приватизации» денег центробанки рискуют утратить контроль над монетарной политикой и бизнес-циклом, объяснял в феврале экономист Французского института международных и стратегических отношений Реми Буржо. Запуская в мае пилотный проект цифрового доллара, ФРС не скрывала, что одна из целей проекта – снизить спрос на существующие криптовалюты. «Вам не понадобятся криптовалюты, если у США появится своя цифровая валюта», – убеждал в июле конгрессменов глава американского центробанка Джером Пауэлл.

Гонка цифровых валют

Запуск национальных цифровых валют готовят и другие крупные экономики, в том числе Китай, который уже протестировал цифровой юань. В июле о плане цифрового евро объявил ЕЦБ, выпустить цифровой рубль планирует и Банк России. По данным Банка международных расчетов на начало 2021 г., 86% центральных банков активно изучают потенциал цифровых национальных валют, в том числе 60% экспериментируют с технологией, а 14% внедряют пилотные проекты.

Это заставляет наблюдателей говорить о гонке цифровых валют, призом в которой будет технологическое доминирование в «новую эру цифровой экономики»: решившись возглавить «цифровую революцию» в финансах, чтобы не уступить частным криптовалютам и сохранить монетарный суверенитет, страны соперничают и друг с другом в выпуске национальных цифровых валют (CBDC – central bank digital currency). В этой гонке Китай, уже реализовавший пилотный проект цифрового юаня, пока опережает абсолютное большинство стран, включая США и ЕС.

Уже предпринятые шаги по интернационализации юаня – запущенная Народным банком Китая система трансграничных межбанковских платежей, открытие прямого доступа иностранным институциональным инвесторам к рынку своих облигаций – способствуют росту спроса на китайскую валюту как резервного актива (так, 30% центробанков против 10% в прошлом году намерены нарастить долю своих резервов в юане). К 2030 г. юань, по прогнозу Goldman Sachs, может стать третьей резервной валютой в мире, а по прогнозу Citigroup – третьим по значимости в международных расчетах. Параллельно Китай, объединившись с монетарными регуляторами Гонконга, Таиланда и ОАЭ, разрабатывает систему цифровых трансграничных платежей (mCBDC – multiple CBDC), что уменьшит зависимость от возглавляемой США системы SWIFT.

Цифровой юань также позволит Китаю интернационализировать рынок своего внутреннего долга в несколько триллионов долларов и тем самым создать огромный рынок юаня как глобальной валюты, считает директор Китайского центра экономических исследований Чжан Цзюнь: «Помимо того, что Китай является ведущей экономической и торговой державой, он неумолимо становится глобальной финансовой державой», – уверен китайский эксперт.

Впрочем, ожидания скорой утраты долларом его «мирового господства» могут, как и 50 лет назад, не оправдаться.

Главенствующее положение доллара определяется четырьмя факторами: это полностью конвертируемая валюта; за ней стоит крупнейшая экономика мира; у США – самые крупные и ликвидные рынки капитала; в США обеспечено непререкаемое верховенство права, перечисляет Лайош Бокрош, профессор экономики и публичной политики Центрально-Европейского университета, бывший член Европарламента и министр финансов Венгрии. «Все эти факторы должны действовать одновременно. При отсутствии одного из них у валюты нет шанса стать мировой резервной валютой номер один», – резюмирует он. И именно поэтому в обращение введено более $100 млрд в стейблкоинах, привязанных к доллару, которые, в свою очередь, служат опорой для более широкого класса криптоактивов, отмечает Данте Алигьери Диспарте, директор по стратегии Circle (разработчик стейблкоина USD Coin) и член Национального консультативного совета Федерального агентства США по чрезвычайным ситуациям: в действительности США являются не сдающим позиции игроком, а бенефициаром нынешнего цифрового бума, уверен он.

Хотя Китай предпринимает шаги по интернационализации юаня, на данный момент мало подробностей о том, как именно цифровой юань преодолеет барьеры, ограничивающие международную роль нецифрового юаня, – в 2020 г. на него, по данным SWIFT, пришлось лишь 1,66% объема глобальных платежей, рассуждает Мартин Чорземпа из Института мировой экономики Петерсона. Китай, скорее всего, станет первой крупной экономикой, выпустившей CBDC, однако преимущество первопроходца будет недолгим из-за быстрого развития технологий и глобального рынка цифровых валют, так что ФРС не так уж и отстает, как кажется наблюдателям, полагает он.

Цифровая валюта позволяет осуществлять платежи между счетами отправителя и получателя напрямую без участия посредников, однако при трансграничных платежах все равно потребуется такой посредник – банк-корреспондент, который, скорее всего, проведет перерасчет из одной валюты в другую через доллары, размышляет Барри Эйхенгрин. Радикально изменить ситуацию может «интероперабельность» цифровых валют центробанков, которую, в частности, анализируют эксперты Банка международных расчетов. В этом случае два центробанка должны будут создать «цифровой коридор», но для этого они должны договориться о его архитектуре и совместном контроле за операциями. При наличии около 200 валют для создания многосторонних коридоров потребуются правила и договоренности об управлении гораздо более сложные, чем в случае с ВТО и МВФ: «Понятно, что такого не случится», – считает Эйхенгрин.

Перед крахом Бреттон-Вудской системы наблюдались глубокие расхождения во мнениях об адекватной структуре международной валютной системы, напоминает Эйхенгрин, а ее крах ознаменовал переход к тому, что экономист Джон Уильямс (искавший баланс между чрезмерной жесткостью фиксированных и хаосом плавающих курсов и предложивший идею «скользящей привязки») назвал международной валютной «не-системой». «Сегодня аналогичная ситуация. И пока это не изменится, не-система сохранится», – резюмирует Эйхенгрин.

Параллели с Бреттон-Вудсом в связи с масштабом изменений, которые несут цифровые валюты, приходят в голову многим экспертам. «В каком-то смысле сейчас наступил новый Бреттон-Вудс. Нам нужно восстанавливаться после удара, который нанесла экономике пандемия, и одновременно становиться более «зелеными» и цифровыми», – говорила в начале 2021 г. глава МВФ Кристалина Георгиева. В июле 2021 г. фонд опубликовал прогноз масштабных последствий появления цифровых валют для международной валютной системы, трансграничных платежей и стабильности отдельных экономик. Этот переход должен осуществляться и регулироваться так, чтобы позволить центробанкам сохранить эффективность монетарной политики и стабильность финансовых условий, пишет МВФ, добавляя, что готов взять на себя роль координатора изменений, связанных с цифровым переходом.

Авторы другого исследования МВФ, анализирующего структуру глобальных валютных резервов послевоенного времени, рассматривают сразу три совершенно разных долгосрочных – к 2045 г. – сценария будущего мировой валютной системы: 1) мир, некоторое время живущий при глобальном центробанке, выпускающем международную цифровую валюту; 2) мир, в котором сосуществуют различные частные цифровые валюты; 3) мир, создавший новую форму денег на основе персональных данных, которая со временем становится глобальной валютой. При этом экономисты МВФ отмечают, что изменений может вообще не быть и доминирующей мировой валютой все это время останется американский доллар.