Высокие ставки: новая норма
Еще несколько лет назад в развитых странах обнаружилось целое поколение людей, которое не застало в своей жизни высоких процентных ставок. Ставки были низкими в 2000-х, в 2010-х в крупнейших экономиках они приблизились к нулю и, казалось, не собирались двигаться с этого уровня. Низкие ставки стали считаться новой нормой. Но после пандемии инфляция и ставки приблизились к максимумам нескольких десятилетий. Их снижение сейчас только обсуждается, и один из вопросов – опустятся ли они до прежних низких значений или же останутся более высокими надолго.
Инфляция и процентные ставки как минимум в ближайшие годы будут выше, чем в предыдущем десятилетии, и в России, и в мире из-за воздействия целого ряда факторов, пришли к выводу спикеры сессии, посвященной процентным ставкам, на Финансовом конгрессе Банка России в завершающий день его работы, 5 июля. Среди этих факторов – бюджетная политика, ориентированная на рост расходов на оборону и зеленый переход, смещение акцента с экономической эффективности на национальную безопасность, политическая, торговая и финансовая фрагментация.
Фактор бюджетных расходов
Огромную роль в разгоне мировой инфляции в последние два года сыграли бюджетные расходы: масштабный бюджетный стимул 2020–2021 гг. в развитых странах, перешедший позже в субсидирование населению и бизнесу повышенных энерготарифов из-за скачка цен на энергию, сделал бюджетные дефициты устойчивыми, заключает экономист, бывший министр финансов России и бывший глава банка «Открытие» Михаил Задорнов.
К примеру, в США антиковидная поддержка составила 18% ВВП в 2020 г. и 9% ВВП в 2021 г., в Германии – 15% ВВП за два года, в Великобритании – 14%, перечислил Задорнов. Примерно половину этих денег получило население, расходы домохозяйств выросли. С осени 2021 г. из-за роста цен на энергоносители бюджетная поддержка перешла в форму прямых субсидий предприятиям и населению – ее масштаб, например, в Великобритании достиг 5% ВВП.
Странно было бы ожидать, что такой размер дополнительных бюджетных вливаний не вызовет инфляцию. Конечно, в разгоне инфляции сыграл роль и разрыв логистических цепочек, но все-таки главная причина – это прямой бюджетный стимул, убежден Задорнов.
В развивающихся странах антипандемический бюджетный стимул был меньше – в среднем 5% ВВП за два года, столько же и в России. Это вызвало гораздо меньшие инфляционные последствия, хотя и существенные для развивающихся рынков. В России в 2022 г. вступил в дело другой вид бюджетного стимула – рост оборонных расходов на 2–2,5% ВВП, что тут же создало дополнительное инфляционное давление.
Факторы, влияющие на инфляцию в России и мире, «абсолютно долгосрочные», отмечает Задорнов. Во-первых, это госдолг: расходы на его обслуживание на развитых рынках за последние 3 года удвоились. Проблема с госдолгом в том, что в сложившихся условиях его невозможно финансировать за счет ускоренного экономического роста, потому что ускоренный экономический рост в сложившихся условиях – экономической и геополитической фрагментации – крайне затруднен.
Во-вторых, это запрос на рост оборонных расходов, который затронул не только Россию, но и страны НАТО и Азию, включая Китай. В-третьих, это рост прямых бюджетных субсидий на зеленый переход. Например, правительство Германии на 40% субсидирует строительство нового завода полупроводников стоимостью 17 млрд евро. Такие масштабы поддержки тех или иных отраслей не могут не сказаться на бюджете.
Таким образом, всплеск инфляции был связан с антиковидными расходами, но затем возникла масса новых расходов, которые трудно ужать – на безопасность и зеленую экономику – и которые будут создавать более высокий инфляционный фон и поэтому потребуют высоких процентных ставок на более длинный период. «Я думаю, что высокие ставки – это надолго, как и достаточно высокая инфляция», – резюмирует Задорнов.
Фактор торговой фрагментации
С экономической точки зрения происходящая фрагментация международной торговли, переориентация производственных цепочек, френдшоринг – не что иное, как отрицательный шок предложения, или рост издержек, объясняет профессор РЭШ и проректор Всероссийской академии внешней торговли Наталья Волчкова.
То, что называют регионализацией, фрагментацией и френдшорингом, – это дискриминация, то есть нарушение основного рыночного принципа равного доступа на рынок, поясняет Волчкова: «недрузья» дискриминируются в сравнении с друзьями. Если выстраивать специфические преференциальные отношения внутри региона – то доступ на рынок получает не самый эффективный производитель. Соответственно, в регионе растут издержки на производство товаров, растут цены на них, искажается размещение факторов производства, и эта неэффективность растет как на уровне региона, так и на уровне страны и на уровне мира.
Этот эффект достигается даже без роста тарифов, отмечает Волчкова. А торговые войны, популизм и санкции, которые приводят к повышению тарифов, усиливают его и имеют очень ощутимые последствия для экономики. Например, торговая война с Китаем в 2018–2019 гг. обошлась для США потерей 300000 рабочих мест, а каждый 1 п.п. роста эффективного импортного тарифа означал для американской экономики потерю 0,15% роста ВВП и рост инфляции на 0,1%.
Если тарифы повышаются один раз, то инфляция тоже повышается разово: это не устойчивый, а однократный рост инфляции. Но если ужесточаются санкции и с каждым новым пакетом усложняется торговля, то это может оказывать уже долговременное влияние на инфляцию, объясняет Волчкова.
Эксперты приравнивают эффект санкционных пакетов в отношении российской экономики, принятых в 2022–2023 гг., к росту эффективного тарифа на 10 п.п. Это может добавлять в российскую инфляцию около 1%. Реакция Центрального банка на инфляцию – рост процентной ставки. «Соответственно, мы видим переток фрагментации мировой экономики, тарифных войн и санкционного давления в инфляцию, а отсюда – в процентную ставку», – говорит Волчкова.
Фактор геополитики
В начале 1990-х Билл Клинтон избирался на пост президента США со слоганом «It’s the economy, stupid» («Это экономика, дурачок») – что означало акцент на экономических проблемах, волновавших избирателей. Экономика была на первом месте. Сейчас многие решения принимаются исходя из других соображений. Вопросы экономической эффективности отходят на второй план, уступая приоритет национальной безопасности: каждая страна хочет создать определенный контур технологической безопасности.
Но, как и экономика, межгосударственные отношения тоже цикличны, говорит Вук Еремич, президент Центра международных отношений и устойчивого развития (CIRSD), бывший президент Генассамблеи ООН и бывший министр иностранных дел Сербии. В межгосударственных отношениях тоже есть периоды бума и спада, то есть бывают геополитические рецессии, как нынешний многосторонний кризис, отмечает Еремич: «Разница между геополитикой и экономикой в том, что циклы в геополитике гораздо дольше. И в периоды «геополитической рецессии» влияние политики [на экономику] может оказаться более значимым, чем в обычных условиях».
Например, есть цель зеленого перехода, но вмешивается геополитика: «Я приехал из страны (Сербии. – Прим. «Эконс»), где, если вы купите китайское оборудование, к вам придут западные дипломаты и устроят вам тяжелые времена», – рассказывает Еремич. Поэтому страны должны решить, каким же образом они хотят обеспечить этот зеленый переход. Проблемы мирового лидерства, вооруженные конфликты и сопряженный с этим фрагментированный доступ к технологиям, включая ИИ и технологии для зеленого перехода, будут способствовать более высокой инфляции и более жесткой денежно-кредитной политике.
Фактор финансовой фрагментации
Помимо роста торговой фрагментации и снижения приоритета экономической эффективности в пользу безопасности, вклад в ускорение инфляции будет вносить фрагментация финансовых рынков, которая повышает премию за риск и снижает эффективность самой финансовой системы, считает управляющий директор департамента частно-банковского бизнеса Газпромбанка и автор телеграм-канала TruEcon Егор Сусин. Денежные потоки будут концентрироваться в отдельных регионах, денежный обмен – сокращаться, а расходы – все больше финансироваться за счет госбюджета, а не частного капитала.
Классический пример – американский рынок, отмечает Сусин. Дефицит бюджета на ближайшие 10 лет ожидается в 6–7%, это означает, что по сути государство выкупает часть рисков и издержек, которые раньше должен был брать на себя бизнес. Тем самым оно создает более длинные лаги денежно-кредитной политики просто потому, что частный бизнес риски больше не несет и не будет реагировать на ставки так, как реагировал бы при других обстоятельствах. Госбюджет же к ставкам менее чувствителен, по крайней мере пока они не становятся слишком высокими. После пандемии американский и отчасти европейский частный сектор год-полтора обходились без наращивания заимствований – весь прирост долга был за счет государства, указывает Сусин. В этой ситуации ставки будут выше просто потому, что работать они будут хуже.
Все развитые страны находятся в схожем положении. Они не могут сократить социальные и прочие расходы бюджета, которые продолжают расти вместе с инфляцией. Они начинают подвергаться давлению высоких процентных ставок, которые тоже становятся расходами. Это будет усложнять работу денежно-кредитной политики, прогнозирует Сусин.
Фактор технологий
Накопление госдолга и рост бюджетных расходов в целом имеют проинфляционный эффект, но все выглядит не так безнадежно, возражает сооснователь и генеральный директор управляющей компании «Арикапитал» Алексей Третьяков.
Во-первых, исторически рост госдолга по-разному влиял на ставки в развивающихся и развитых экономиках. Развитые страны реагировали на него снижением реальных ставок – например, Япония, наиболее обремененная долгом страна, практически все время с начала XXI века проводила ультрамягкую политику, Европейский ЦБ временами проводил умеренно жесткую политику, а США и Великобритания – чуть более жесткую. В то же время развивающиеся страны при накоплении долга вынуждены платить дополнительную премию за риск, и для них уровень ставок в такой ситуации растет. Например, Бразилия, Мексика, зависящие от зарубежных портфельных инвестиций, проводили в XXI веке жесткую монетарную политику и имели более высокий уровень ставок.
Во-вторых, смягчить последствия проинфляционных факторов может развитие технологий. Например, в недавнем исследовании Goldman Sachs оценивается, что внедрение ИИ позволит американской экономике за следующее десятилетие увеличить производительность на 9%, а ВВП более чем на 6%. Если это действительно так, то это хороший дезинфляционный фактор. Правда, в этом же исследовании приведено мнение известного экономиста Дарона Аджемоглу, который утверждает, что ИИ в будущем десятилетии поможет американской экономике вырасти менее чем на 1%, а рост эффективности будет еще ниже, около 0,5%.
Такой большой разброс оценок – в 10 раз – говорит о том, что есть очень большие развилки, при которых ИИ не поможет снижению инфляции и при которых, наоборот, поможет. Этот разброс отражает не незнание, а то, что действительно существует очень много путей, считает Третьяков. Например, ИИ может помочь удешевить производство товаров и услуг, что снижает инфляцию; с другой стороны, ИИ, направленный на неправильные цели, например на технологии дипфейк, будет замедлять экономическое развитие. Вероятен и другой сценарий, в котором внедрение ИИ будет увеличивать долю виртуальной экономики (потребления виртуальных товаров). Возможно, это будет дезинфляционный фактор, но совершенно по другим причинам – с переходом в эту матрицу относительно большого процента населения спрос на традиционные товары, включая сырье, начнет снижаться, отмечает Третьяков.
Последствия для России
Все перечисленные факторы актуальны для России, которой, как и другим странам, не стоит в ближайшие годы рассчитывать на быстрое снижение ставок, считают участники сессии.
Одна из причин в том, что рост процентных ставок для стран с развивающейся экономикой, к которым относится Россия, – это в первую очередь падение инвестиций, объясняет Наталья Волчкова. Вторая сторона вопроса в том, что меняется качество этих инвестиций. Рост процентных ставок и инфляции – это снижение макроэкономической стабильности и рост рисков, тем самым у инвестора уменьшается горизонт инвестиций, смещается акцент на более высокодоходные проекты с быстрой отдачей. В итоге снижается как общий объем инвестиций, так и доля долгосрочных вложений.
При этом долгосрочные инвестиции, в отличие от краткосрочных, – это в том числе инвестиции в человеческий капитал, то есть в производительность труда, которая обеспечивает долгую экономическую отдачу. Это означает, что долгосрочный рост экономики будет меньше, чем в прошлом, и возможности устойчивого развития – что крайне важно для развивающихся стран – ограничены.
Для России исчерпание ресурсов на рынке труда в совокупности с высокой процентной ставкой и ростом зарплат – это путь в очень серьезный кризис, единственным способом избежать которого может быть рост производительности, опережающий рост зарплат. Вряд ли в этом помогут бюджетные инвестиции – попытки государства поддержать инновационное развитие за последние 15 лет не дали видимых результатов, считает Волчкова.
Кроме того, в среднесрочной перспективе России предстоит бороться с бюджетным дефицитом, добавляет Задорнов. Сбалансировать бюджет при растущих оборонных и социальных расходах и предстоящих больших расходах на поддержку промышленности – авиастроение, сборка автомобилей, судостроение, куда будут направляться большие бюджетные субсидии, – будет сложно. Китай и Индия не смогут заменить для России финансовые рынки Запада, а любое увеличение внутренних заимствований будет подталкивать ставки вверх.
Еще один фактор, который будет оказывать инфляционное давление в России, – трансферт технологий. В условиях фрагментации он не только затруднен, но и дороже, добавляет Задорнов: «Любое внедрение технологий будет представлять собой дополнительные издержки для всех экономических агентов. Сочетание санкционного режима и фрагментации ведет к очень серьезному росту всех издержек: при таких последствиях выстраивать бюджетную и промышленную политику будет очень непросто». Путь сокращения расходов гораздо сложнее, более вероятен путь повышения налогов. Россия уже приняла налоговый пакет, эквивалентный примерно 1,5% ВВП, и повышение налогов будет использоваться в среднесрочной перспективе, чтобы сбалансировать бюджет, прогнозирует Задорнов: «Думаю, что это не последнее повышение на ближайшие 5 лет».
То, что Россия, в отличие от других стран, выпадает из системы привлечения долгосрочных внешних капиталов, приводит к падению ликвидности на финансовом рынке и снижению эффективности ценообразования на финансовые активы, добавляет Егор Сусин. В итоге ценообразование не передает так же эффективно факторы денежно-кредитной политики в рынок и экономику. «Это, вероятно, потребует более высоких ставок: когда передача монетарной политики слабее, мы вынуждены «давить на газ» сильнее, но это не значит, что машина может ехать быстрее. И, да, это более высокие процентные ставки и более длительные периоды удержания таких ставок для того, чтобы достичь эффекта», – считает Сусин.
При этом Центральный банк будет делать все, чтобы инфляция была около цели 4%, пообещала модератор сессии, советник председателя Банка России Ксения Юдаева: «От лица Центрального банка не могу не заметить, что другая комбинация бюджетной и денежно-кредитной политики потребует более высоких реальных процентных ставок».
У денежных властей сузился круг инструментов для балансирования ситуации, рассуждает Задорнов: «Мы ограничены в возможностях плавающего курса рубля, и это создает дополнительное напряжение. По сути, процентные ставки – один из немногих инструментов. Но когда ты все время применяешь одно и то же лекарство, особенно если это сильный антибиотик, то организм к нему, с одной стороны, привыкает, а с другой – это не всегда оказывает на него долгосрочное позитивное воздействие». Скорее всего, придется жить в ситуации более низкого экономического роста и более высокой инфляции.
