Дефляция не вредна, причины кризисов – внутренние дисбалансы, а не внешние шоки, а монетарная политика вовсе не нейтральна по отношению к долгосрочному экономическому росту: в своей «провокационной» лекции Клаудио Борио, глава департамента BIS, оспаривает доминирующие парадигмы.
15 сентября 2021   |   Ольга Кувшинова Эконс

Центральные банки столкнулись с тремя вызовами, которые могут определить их будущее как института на годы вперед, считает Клаудио Борио, глава денежно-кредитного и экономического департамента Банка международных расчетов. Первый вызов заключается в том, что экономические условия для принятия решений чрезвычайно усложнились из-за беспрецедентного сжатия «пространства для маневра» монетарной политики. Интеллектуальный вызов в том, что реальные факты все чаще тестируют на прочность устоявшиеся аналитические парадигмы, служащие опорой для принятия центральными банками решений. Институциональный вызов в том, что в будущем независимость центробанков может оказаться под угрозой.

Способам ответа на эти вызовы Борио посвятил свою лекцию на David Finch Lecture 2021 Мельбурнского университета. «То, что я расскажу, является моим очень личным мнением. Это позволит мне быть более провокационным и стимулировать дискуссию», – уточнил Борио. «Эконс» публикует выдержки из лекции.


Потеря пространства

– Основная проблема, с которой сталкиваются центральные банки, – это ограниченное пространство для монетарной политики: ставки во всем мире исключительно низки, особенно в развитых странах, где они близки к нулю, а в некоторых случаях даже ниже, что исторически беспрецедентно. Отчасти из-за этого реальные ставки никогда не были отрицательными так долго, как в последние годы. Балансы центральных банков выросли до уровней, которые наблюдались только во время войн, – 40–60% ВВП у основных мировых центробанков, у некоторых еще выше.

Эта потеря «пространства для маневра» по своей природе – вовсе не техническая: технически центральные банки могут дальше двигать процентные ставки все ниже нуля, и нет или почти нет никаких ограничений в том, сколько ликвидности они могли бы влить или сколько активов выкупить. Ограничения носят экономический и политический характер. Даже если будет преодолена нулевая нижняя граница – мы не знаем, как на это отреагируют экономические агенты. Кроме того, выкупая все больше активов, центральные банки рискуют выглядеть «подрывателями» основ рыночной экономики.

Почему произошла потеря этого пространства? Безусловно, повлияли два крупных кризиса – глобальный финансовый и пандемический, когда центральным банкам пришлось приложить все усилия, чтобы стабилизировать финансовую систему и экономику в лучших традициях кредитора последней инстанции. Однако это еще не все, кризисы – это просто эпизоды, хотя их последствия и бывают долгосрочными.

Сыграли роль еще два экономических фактора, один из которых хорошо известен, а роль второго недооценена, но они связаны между собой.

Первый фактор – то, что инфляция оказалась довольно нечувствительной к смягчению денежно-кредитной политики, тем самым помешав центральным банкам подтолкнуть ее вверх к целевому уровню после завершения глобального финансового кризиса. При этом усиливаются опасения, что инфляционные ожидания могут быть довольно ретроспективными (backward-looking), то есть основанными на прошлой инфляции, и не реагировать на заявления центробанков. Тогда, несмотря на все усилия центробанков, инфляция останется крайне низкой.

Второй, привлекающий меньшее внимание фактор – это усиление значимости финансового цикла как экономического феномена (под финансовым циклом имеется в виду экспансия и последующее сжатие финансовых рынков в силу самоусиливающегося взаимодействия финансовых условий, цен на активы и аппетита к риску). До начала 1980-х гг. рецессии были спровоцированы ростом инфляции, который вызывал раунды ужесточения денежно-кредитной политики, замедлявшие экономику. Однако с начала 1980-х рецессии часто были вызваны разворотом финансового цикла (косвенным показателем тут может служить отклонение соотношения кредита с ВВП от долгосрочного тренда), и экспансия сменялась последующим сокращением без существенного изменения инфляции и, соответственно, денежно-кредитной политики (естественно, коронакризис тут является исключением, вызванным неэкономическими факторами).

Почему эти два фактора – «невосприимчивость» инфляции и усиление роли финансового цикла – связаны?

Нет никаких сомнений, что причиной последнего стала либерализация финансового рынка. Глобализация, вероятно, оказала стойкое понижательное давление на инфляцию: трудно поверить, что инфляционные процессы останутся невосприимчивы к присоединению к глобальной экономике 1,6 млрд низкооплачиваемых рабочих из Китая, стран бывшего советского блока и других открывших свою экономику развивающихся стран. Возможно, глобализация снизила возможность влиять на ценообразование для труда и фирм, тем самым подорвав инфляционный механизм «рост зарплат – рост цен» и сделав его реализацию менее вероятной. В то же время, когда инфляция оставалась низкой в период экономического роста, не было причин для ужесточения денежно-кредитной политики, которая в силу этого не была противовесом финансовому буму.

Когда бум превратился в спад, центральные банки, естественно, значительно смягчили политику и – поскольку инфляция так и не появлялась – продолжали придерживаться этого курса, тем самым подталкивая процентные ставки еще сильнее вниз. Пространство для маневра постепенно сокращалось.

Это создает риск долговой ловушки. По мере падения процентных ставок – номинальных и реальных – отношение долга к ВВП растет, и экономика становится все более уязвимой к повышению ставок, что, в свою очередь, затрудняет их повышение. Другими словами, низкие ставки порождают еще более низкие ставки.

Что может быть решением проблемы? Частично решение могло бы быть в том, чтобы следовать более антициклической политике в периоды экономического роста. Отсюда вытекает значимость аналитических парадигм, которые могли бы помочь в выработке мер политики.

Три убеждения

– Укоренившиеся экономические убеждения, лежащие в основе доминирующих аналитических парадигм, также могли способствовать потере «запаса» для монетарного маневра и могут усложнить поиски его восстановления. Если мой анализ в целом верен, стоит пересмотреть эти интеллектуальные макроэкономические парадигмы, чтобы взглянуть на мир по-другому.

Первое убеждение состоит в том, что экономические колебания отражают экзогенные шоки, а не внутренне нестабильную динамику. Возможны мириады потрясений, после которых экономика плавно возвращается к своему обычному состоянию. Финансовые факторы играют роль, но влияют только на устойчивость воздействия потрясений, а не на плавный возврат к устойчивому состоянию.

Такая точка зрения в буквальном смысле исключает бизнес-циклы, в которых периоды роста сеют семена последующего спада. В более широком смысле она также исключает, что мягкая монетарная политика в периоды роста может создавать условия для последующего спада: она при таком подходе может вызвать рецессию только тогда, когда позволяет инфляции расти, а затем резко жмет на тормоза, либо если ей не удается адекватно отреагировать на шок. Например, если, опять же, понимать буквально, то стабильность цен является достаточным условием макроэкономической стабильности – это широко известный результат «божественного совпадения» (divine coincidence – когда политика по стабилизации инфляции одновременно является политикой по поддержке занятости. Традиционно считалось, что центробанки должны делать выбор между инфляцией и поддержкой занятости (или выпуска), – так, задача снижения инфляции требует повышения ставок, но такая политика увеличит безработицу. Но, например, в период глобального финансового кризиса инфляция замедлилась, а безработица выросла, – для возврата и того и другого к своим долгосрочным устойчивым уровням требовалось смягчение монетарной политики. – Прим. «Эконс»).

Второе убеждение заключается в том, что денежно-кредитная политика оказывает лишь краткосрочное влияние на реальную экономику – в долгосрочной перспективе деньги нейтральны. Этот взгляд имеет гораздо более долгую историю и так же, как первое убеждение, встроен в новокейнсианские экономические модели. Его следствием является вывод, что в долгосрочной перспективе так называемая естественная, или нейтральная, ставка складывается за счет равновесия на рынке независимо от денежно-кредитной политики.

В свою очередь, эта концепция тесно связана с вопросом о «пространстве для маневра»: она подразумевает, что единственный способ для монетарной политики увеличить этот запас прочности – поднять инфляцию, чтобы номинальные ставки повысились наряду с ней. Центральные банки должны снизить ставки сегодня, чтобы завтра повысить инфляцию – то есть, парадоксальным образом, чтобы завтра увеличить «пространство для маневра», сегодня его надо еще больше уменьшить. Однако если действовать таким образом, это само по себе не лишено рисков, к тому же, учитывая отсутствие реакции инфляции на монетарную политику, запас прочности можно истощить еще больше и еще быстрее.

Третье убеждение заключается в том, что постоянное снижение уровня цен – дефляция – обходится очень дорого. Это повышает актуальность мягкой монетарной политики. Но когда спрос сжимается, а ставки на нуле, то центробанки мало что могут сделать (если оставить за скобками политику по выкупу активов). Тогда дефляция приводит к росту реальных ставок, и спрос сжимается еще больше, что и отражают новокейнсианские модели: при достижении нулевой нижней границы экономика может застрять в дефляционном равновесии с низким объемом выпуска. Риск так называемой «японизации» (сочетание крайне низких темпов роста, низкой инфляции и низких ставок в Японии на протяжении десятилетий после краха пузыря на рынке недвижимости в начале 1990-х. – Прим. «Эконс») воплощает этот страх – хотя на самом деле в расчете на душу населения рост ВВП Японии выглядит привлекательнее, чем во многих других развитых странах.

Убеждения основаны на доказательствах. Это верно и в отношении трех перечисленных выше убеждений: их поддерживает огромное количество научных работ.

В то же время взгляды на экономику менялись. А интерпретация доказательств требует большой дозы суждений. Кроме того, экономика – это не стационарная система, она меняется, и иногда радикально, в том числе в ответ на политику. Возможно, это объясняет, почему новокейнсианская парадигма столкнулась со сложностями ее согласования с событиями глобального финансового кризиса. И он несколько поколебал эти три убеждения.

Раскачивание опор

– Так, в отношении первого из убеждений – взгляда на бизнес-цикл как на шок и последующий возврат к устойчивому состоянию – все чаще признается, что эндогенный компонент экономических колебаний существенен и его нельзя игнорировать. Растет и признание важности финансовых факторов – о чем упомянул глава ФРС Джей Пауэлл в своей речи в Джексон-Хоуле в 2020 г. В более общем плане концепция финансового цикла находится в самом сердце макропруденциальной реформы, реализованной после глобального финансового кризиса и направленной на устранение процикличности финансовой системы, то есть ее тенденции усиливать экономические колебания.

Тем не менее между центральными банками и исследователями все еще существует определенный разрыв. С одной стороны, у вас есть макроэкономисты, консультирующие по вопросам денежно-кредитной политики, для которых парадигма «шок – возврат к устойчивому состоянию» является эталонной. С другой стороны, у вас есть экономисты, консультирующие по вопросам политики финансовой стабильности, для которых финансовый цикл играет аналогичную роль. Согласование этих точек зрения остается на усмотрение высокопоставленных лиц, принимающих решения, и это согласование проводится на основе суждений.

Преодоление разрыва во взглядах неизбежно потребует времени. Кроме того, еще нет адекватных операционных моделей, которые могли бы согласовать эти точки зрения, в результате анализ часто по-прежнему проводится по отдельным, а иногда и полностью параллельным маршрутам. И даже несмотря на то, что роли финансовой уязвимости в колебаниях деловой активности теперь уделяется гораздо больше внимания, существует значительный скептицизм относительно того, применима ли тут денежно-кредитная политика: пруденциальные инструменты обычно считаются гораздо более подходящими.

Если первое убеждение начало подвергаться сомнению, то нельзя сказать то же самое в отношении второго и третьего – то есть что монетарная политика в долгосрочной перспективе нейтральна и естественная процентная ставка для нее экзогенна и что издержки дефляции высоки. Точнее, некоторые передовые экономисты уже построили модели, в которых нейтралитет монетарной политики не соблюдается (например, вот и вот). Точно так же некоторые экономисты выразили сомнения относительно издержек дефляции: Мартин Фельдштейн (президент Национального бюро экономических исследований с 1978 по 2008 г., главный экономический советник президента Рональда Рейгана, член Консультативного совета по восстановлению экономики при президенте Бараке Обаме. – Прим. «Эконс») и Рагурам Раджан (бывший глава Резервного банка Индии и бывший главный экономист МВФ. – Прим. «Эконс») дошли даже до того, что назвали дефляцию «пугалом» и «призраком» (.pdf).

Однако это исключения. Большинство официальных позиций, а также эмпирических и теоретических работ все еще воплощают эти убеждения. Более того, опасения по поводу дефляции стали причиной длительного поддержания мягкой монетарной политики.

Альтернативный взгляд на мир

– Почему эти два убеждения остаются столь устойчивы? Возможно, взгляд на нейтральность денежно-кредитной политики слишком глубоко укоренился в экономическом мышлении, а Великая депрессия с ее очередями безработных и падающими ценами оставила глубокий след в умах людей. Но давайте рассмотрим эти два убеждения более критически.

Изменение денежно-кредитной политики означает не изменение количества денег, а изменение процентных ставок. Эластичность различных видов расходов, не в последнюю очередь расходов на капитальные товары, которые оказывают постоянное влияние на экономику, сильно различается. После признания того, что денежно-кредитная политика влияет на финансовый цикл, трудно поверить, что она может быть нейтральной на любом горизонте. Имеются веские доказательства, что финансовые бумы и спады оставляют «шрамы» на «теле» экономики, особенно если сопровождаются банковскими кризисами. Это свойство финансовых кризисов сохранять свое влияние, даже когда они устранены, отличается (хотя и дополняет) от стандартного объяснения зависимости уровней ВВП от прошлых потрясений, в котором дефицит совокупного спроса подрывает трудовые навыки или препятствует инвестициям и инновациям.

В концептуальном плане странно утверждать – как это делают многие, – что равновесная процентная ставка может нанести серьезный макроэкономический ущерб в какой-то момент в будущем, способствуя финансовой нестабильности. Выпуск должен быть в равновесии и сегодня, и завтра. Более качественное моделирование финансовой системы наверняка привело бы к другой оценке равновесной ставки.

В недавней работе мы с коллегами взялись за эту проблему. Наша теоретическая модель имеет три ключевые, взятые из реальной жизни особенности. Во-первых, центробанки устанавливают реальную ставку в каждый момент времени. Во-вторых, банки создают деньги за счет кредитования, а не просто распределяют ресурсы и сбережения, как в стандартных моделях. Дополнительная покупательная способность позволяет уравновесить рынок товаров, и реальная ставка процента больше не скована сбережениями и инвестициями – не существует единственной ставки. Экономика адаптируется к ставке центробанка. В-третьих, банки берут на себя больше риска в моменты финансового расширения по сравнению с периодами сжатия. Это порождает эндогенные финансовые бумы и спады. Таким образом, рост выпуска в краткосрочной перспективе происходит за счет более масштабных рецессий в будущем. Более того, если в модели ограничить центробанк лишь постепенным изменением ставки (как это в реальности обычно и бывает), то она имеет тенденцию снижаться со временем, поскольку рецессии становятся глубже и продолжительнее. Это одна из возможных формализаций упомянутой выше «долговой ловушки».

Все исследования, которые позволяли данным «говорить более открыто» и рассматривали взаимосвязь между драйверами сбережений, инвестиций и реальными ставками на больших отрезках времени, с трудом эту взаимосвязь обнаруживали. Исследование, которое мы с соавторами провели на основе данных с 1870-х гг. для нескольких стран, привело нас к тому же выводу. Более того, мы обнаружили доказательство связи между реальной ставкой и режимом монетарной политики ( исследование коллег дополняет наши результаты).

Это подводит меня к третьему распространенному убеждению: издержкам дефляции. Насколько обоснованна связь между дефляцией и ослаблением выпуска экономики? Ответ – «меньше, чем можно было бы подумать».

Концептуально, и это признанный факт, связь между дефляцией и слабостью выпуска не так сильна. Проще говоря, ответ зависит от того, объясняется ли снижение уровня цен факторами предложения или факторами спроса, даже если зарплаты и цены негибкие. Глобализация, технологии и демография – факторы предложения. Рост, например, рабочей силы или улучшение технологий сдвигают совокупное предложение – цены падают, а выпуск растет.

Более того, если мы выходим за рамки моделей одного продукта (или их эквивалента), различие между фундаментальными изменениями относительных цен и инфляции становится важным: дефляция может быть оптимальной, причем даже в новокейнсианских моделях.

Почему? Цены на товары, в производстве которых производительность растет медленнее, должны снижаться по отношению к остальным. В новокейнсианской модели, чтобы минимизировать эти адаптационные издержки, необходимо стабилизировать более жесткие цены. Но более жесткие цены характерны для товаров, в производстве которых относительно медленнее растет производительность (подумайте, например, о ценах на услуги в сравнении со многими промышленными товарами). В результате поддержание этих цен стабильными означает снижение всех остальных цен. То есть дефляцию. Это перекликается с поведением инфляции на фоне глобализации, сдерживающей изменение цен на торгуемые товары.

Эмпирически трудно найти систематическую связь между дефляцией и слабостью производства – Великая депрессия является тут скорее исключением, чем правилом. Несколько исследований, в том числе наше с соавторами, подтверждают эту точку зрения. Более того, не нужно углубляться в историю, чтобы найти эпизоды «безобидной» дефляции: в последние годы Китай, Норвегия и Швейцария, наряду со многими другими, являются яркими примерами.

Это поднимает более общий вопрос – о поведении инфляции на очень низких уровнях. Я бы предположил, что могут быть причины, по которым, при прочих равных, инфляция может иметь сильную склонность удерживаться в пределах диапазона тогда, когда центробанк ее снизил благодаря пользующемуся доверием режиму денежно-кредитной политики. И тогда инфляционные ожидания могут не очень зависеть от заявлений центрального банка и быть менее чувствительны к инфляции, потому что агенты, вероятно, будут уделять ей меньше внимания, поскольку она мало влияет на их решения (это то, что некоторые экономисты называют «рациональным невниманием»). [Бывший глава ФРС] Алан Гринспен очень точно определил стабильность цен как «состояние, при котором ожидаемые изменения общего уровня цен не влияют на решения бизнеса и домашних хозяйств». Многие страны недалеки от этого состояния.

Инфляционные ожидания могут иметь более слабое влияние на инфляцию также в том случае, если ослаблена переговорная и ценовая власть: например, независимо от того, что рабочие ожидают роста инфляции, они могут неохотно требовать повышения заработной платы из-за опасений потерять работу. Структурные силы будут играть более значимую роль.

Другой взгляд – другая политика

– Подчеркну, что ключевой вызов денежно-кредитной политики – восстановить пространство для маневра и буферы. Экономика, которая работает с небольшим запасом прочности, подвержена риску и уязвима. Создание буферов особенно важно после кризиса COVID-19, который также резко сократил и резервы для бюджетной политики.

Если вышеизложенный анализ является лучшим приближением к реальности, чем доминирующие взгляды, то появляется дополнительная гибкость для постепенного наращивания таких буферов. Издержки нормализации [монетарной политики] окажутся ниже, потому что ниже риск снижения инфляции. При этом выгоды будут выше, так как более высокие ставки сократят потенциальные побочные эффекты продолжительного сохранения ставок на низком уровне («low for long»), которые возникают в финансовой системе. Дополнительная гибкость означает, что можно будет допустить более значительные и более продолжительные отклонения инфляции от узко заданных таргетов. Ключевой вопрос здесь – горизонт политики.

В то же время очевидно, что денежно-кредитная политика не может эффективно решать межвременные компромиссы, связанные с финансовым циклом и тенденцией к увеличению задолженности. Поддержка микро- и макропруденциальной политики, налогово-бюджетной политики и даже структурной политики имеет решающее значение – как часть того, что можно назвать целостной «системой макрофинансовой стабильности». Это очень большая работа.

Центральные банки переживают особенно тяжелые времена, и именно в такие периоды необходимо задавать вопросы об аналитических парадигмах и пересматривать убеждения. Обзоры центральных банков своих основ денежно-кредитной политики свидетельствуют о важности этой задачи. Как однажды сказал физик Ричард Фейнман о науке, «чтобы добиться прогресса, нужно оставить дверь в неизвестность приоткрытой». Это касается всех нас – и особенно сферы экономической науки.