«Загадка» рубля: санкции, обменный курс и благосостояние

С началом российской военной спецоперации на Украине рубль быстро потерял почти половину своей стоимости по отношению к доллару, однако уже через несколько недель, несмотря на масштабные санкции в отношении российской экономики, стремительно укрепился до уровня, предшествовавшего началу военных действий. А в начале мая обменный курс доллара к рублю снизился до минимумов первой половины 2020 г., продолжая озадачивать многих экономических комментаторов.

Обменный курс может двигаться в противоположных направлениях в зависимости от сочетания санкций – ограничения на импорт приводят к укреплению национальной валюты, ограничения на экспорт или заморозка иностранных активов – к обесценению; рост спроса на валюту как средство сбережения может купироваться финансовой репрессией (см. врез). Общий эффект зависит от баланса сил спроса и предложения валюты, а также масштаба рецессии и дефицита государственного бюджета: в своей новой работе Олег Ицхоки (Калифорнийский университет в Лос-Анджелесе), который недавно получил медаль Джона Бейтса Кларка, вторую по значимости награду для экономистов после Нобелевской премии, и Дмитрий Мухин (Лондонская школа экономики) построили модель, объясняющую влияние этих переменных на обменный курс и помогающую понять кажущуюся загадочной траекторию курса рубля.

Эта работа также предлагает ответы на вопросы, служит ли динамика обменного курса показателем эффективности санкций и является ли обменный курс нерелевантным индикатором в условиях финансовой автаркии – экономики, изолированной от международных рынков капитала.

Финансовая автаркия

Интуитивно понятно, что обменный курс связан со спросом на валюту и ее предложением. Экспорт и государственные валютные резервы – это основной источник предложения, а импорт и сбережения в иностранной валюте определяют спрос. Санкции, которые сокращают предложение валюты, ведут к снижению обменного курса. В то же время санкции, из-за которых спрос на валюту падает, укрепляют курс.

В период экономического шока растет спрос на валюту среди домохозяйств, использующих ее в качестве т.н. «предупредительных» сбережений – например, на последующую покупку импортных товаров: чем сильнее мотив сбережений, тем выше спрос на валюту. В то же время уход иностранных компаний с внутреннего рынка способствует укреплению национальной валюты, поскольку возникающие перебои в производстве приводят к дефициту выпускаемых на внутреннем рынке товаров.

Дефицит бюджета, ожидаемый из-за вызванного санкциями экономического спада, может создавать давление на денежно-кредитную политику в стиле «неприятной монетарной арифметики» – по названию статьи, написанной в 1981 г. американскими экономистами Нилом Уоллесом и Томасом Сарджентом. Они пришли к выводу, что центральный банк не имеет контроля над долгосрочным уровнем инфляции без поддержки со стороны фискальной политики и что при отсутствии такой координации попытки снизить инфляцию приведут, наоборот, только к ее росту (см. врез ниже).

Начало военного конфликта вызвало резкий рост неопределенности, спровоцировавший всплеск спроса на валютные сбережения и обвал рубля. Валюта оставалась, по сути, единственным надежным активом в ситуации, когда санкции вызвали коллапс на национальном фондовом рынке, ограничили покупку иностранных активов, а рублевые депозиты находились под риском инфляции и банковской паники. При этом заморозка $300 млрд валютных резервов Банка России вкупе с исключением страны из мирового финансового рынка привели к финансовой автаркии – в определении Ицхоки и Мухина это невозможность для страны прибегать к займам на международном рынке и держать какие-либо активы за границей. Экспорт становится единственным источником поступления иностранной валюты, а положительное сальдо внешней торговли – единственным способом эту валюту накопить. Импорт и сбережения остаются источниками спроса на валюту, причем конкурирующими источниками.

Ажиотажный спрос на валюту для сбережений был смягчен ростом мировых цен на энергоносители – основной статьи российских экспортных доходов, ставших в первом квартале 2022 г. рекордными. Последовавшая за заморозкой валютных резервов финансовая репрессия еще больше стабилизировала курс рубля: экспортеров обязали продавать 80% валютной выручки, в то время как на покупку долларов, евро и фунтов стерлингов на бирже была введена 12%-ная комиссия (действовавшая до 11 апреля), покупка наличной валюты была запрещена (c 18 апреля разрешена в пределах кассовых остатков в банках, то есть продать банки могут только ту валюту, которую продали им), установлены лимиты на снятие наличной валюты со счетов, на перевод валюты за рубеж, на сумму вывоза из страны наличной валюты.

Тот факт, что Запад решил сосредоточить санкции на российском импорте и (пока) не сократил экспорт российских энергоресурсов, стал дополнительным фактором укрепления рубля, приведя к значительному положительному сальдо текущего счета и притоку иностранной валюты в экономику. С другой стороны, финансовые санкции вкупе с внутренними мерами контроля за движением капитала снизили спрос на иностранную валюту. По мнению Ицхоки и Мухина, эти факторы оказались более значимыми для стабилизации обменного курса, чем стандартные монетарные инструменты, такие как повышение ключевой ставки более чем вдвое до 20%, призванное предотвратить изъятие рублевых депозитов и разгон инфляции.

Наконец, благодаря высоким экспортным доходам при необычно высоких мировых ценах на сырьевые товары российское правительство имеет значительный финансовый профицит, благодаря чему до сих пор могло избежать монетизации своих масштабных обязательств с неминуемой девальвацией, вызываемой «неприятной монетарной арифметикой», отмечают авторы.

Два вопроса и распределительный эффект

Сама по себе динамика обменного курса не является показателем того, эффективны ли санкции, объясняют авторы. Во-первых, импорт сократился из-за международных ограничений, но, во-вторых, ограничения на экспорт точно так же ведут к сокращению импорта, поскольку уменьшается приток валютной выручки. При этом обменный курс в первом случае укрепляется, во втором – ослабевает. То есть санкции как на импорт, так и на экспорт оказывают одинаково негативный эффект на благосостояние, но противоположный – на обменный курс.

Столь же ошибочно распространенное мнение о том, что финансовая репрессия делает обменный курс нерелевантным показателем с точки зрения перспектив благосостояния и что у центрального банка нет никаких оснований для его таргетирования, считают Ицхоки и Мухин.

В моделях экономики с репрезентативным агентом, действительно, меры финансовой репрессии снижают благосостояние: в таких моделях, например, нет домохозяйств, ограниченных в своем потреблении, поскольку у кого-то кредиты, у кого-то сбережения, и на агрегированном уровне «репрезентативного агента» это все уравновешивается. Однако в экономике с неоднородными агентами такие меры могут играть важную роль в перераспределении ресурсов в условиях финансовой автаркии, рассуждают авторы.

Например, часть домохозяйств получает значительную долю своего дохода в неторгуемых секторах (то есть не связанных с экспортом и импортом) и распределяет его между покупкой как местных, так и импортных товаров, при этом не имея никаких сбережений, а часть домохозяйств имеет валютные сбережения. В таком случае ослабление обменного курса, приводя к росту цен на импортные товары, делает их менее доступными, ограничивая потребление первой группы домохозяйств. Финансовая репрессия, препятствуя валютным сбережениям, укрепляет обменный курс, оставляя больше ресурсов для импорта. То есть такая политика приносит пользу более бедным домохозяйствам, увеличивая их покупательную способность за счет более благополучных домохозяйств, заключают Ицхоки и Мухин. И если значительная часть населения представлена домохозяйствами, располагающими средствами только на самое насущное, то политика подобного перераспределения может повышать совокупное благосостояние, выравнивая положение населения фактически за счет «вымывания» среднего класса.

В то же время перспектива нефтяного эмбарго, которое обсуждают страны – члены Евросоюза, и вызванных рецессией масштабных проблем, в том числе для государственного бюджета, может привести в последующем к девальвации и к росту инфляции, указывают Ицхоки и Мухин.