Финансовые последствия нефинансового кризиса

Появление новой коронавирусной инфекции COVID-19 резко изменило глобальные условия и направления мировой экономической политики. Прежние прогнозы, несмотря на происходящее усиление торгового протекционизма и ряд других глобальных противоречий, тем не менее, не ставили под сомнение сохранение мирового экономического роста в текущем году. COVID-19 разрушил прежние перспективы мировой экономики, а вместе с этим снял с повестки традиционные приоритеты в политике центральных банков.

На первый план вышли риски погружения экономик в затяжную рецессию, что потребовало от центральных банков разработки специальных программ и реализации срочных мер поддержки. Хотя этот кризис, в отличие от предыдущего мирового кризиса, нефинансовый по своей природе, он имеет финансовые последствия.

В новом «Обзоре финансовой стабильности» мы выделяем четыре канала влияния COVID-19 на российскую экономику, финансовые последствия такого влияния и способы сократить негативный эффект.

Канал платежного баланса

В предыдущие кризисы платежный баланс был для российской экономики основным каналом проникновения внешних шоков. Исторически российский платежный баланс в значительной степени зависит от динамики цен на энергоресурсы, поэтому существенные изменения цен на нефть оказывали значимое влияние на валютную выручку экспортеров, нефтегазовые доходы бюджета, реальный валютный курс. Такие масштабные нефтяные шоки российская экономика испытала в 2008 и 2014 гг.

В этот раз российская экономика снова столкнулась с масштабным ухудшением конъюнктуры сырьевых рынков и падением цен на нефть. Причем ситуация на нефтяном рынке оказалась еще более драматичной из-за сочетания нескольких неблагоприятных факторов.

Китай, где возник очаг коронавирусной инфекции, – крупнейший мировой импортер нефти: по данным Международного энергетического агентства, доля Китая в мировом потреблении нефти составляет около 13%, что сопоставимо с совокупным потреблением всех стран Евросоюза. Последующее распространение инфекции в ЕС и в другие страны – импортеры нефти нанесло серьезный удар по мировому рынку нефти. Снижение глобального спроса на энергоресурсы во многом связано с сокращением активности в авиации и автотранспорте, на которые приходится 60% потребления нефти по всему миру.

На стороне предложения также реализовались непрогнозируемые риски. Начало пандемии коронавируса пришлось на первый квартал 2020 г., который был последним кварталом для действующего на тот момент соглашения между странами ОПЕК+ с участием российской стороны. Условия неопределенности относительно масштабов падения спроса на нефть внесли дополнительную сложность в переговоры, в результате чего сделку перезаключить не удалось. Последующие переговоры ОПЕК++ в более широком формате позволили выработать долгосрочный план по балансировке нефтяного рынка, но в целом на нем сохраняются огромные запасы сырья. В апреле из-за высокого уровня поставок со стороны отдельных крупных производителей, физического заполнения нефтяных хранилищ и отсутствия возможности покупать производимые объемы нефти с немедленной поставкой рынок столкнулся с расширением спредов между ценами марок Brent/Urals и Brent/WTI до рекордных уровней и даже с кратковременным переходом цен отдельных фьючерсов на нефть WTI с ближайшей поставкой в отрицательную зону.

Динамика разницы цен на нефть Brent и Urals и цены на WTI, $/барр.

Таким образом, по масштабу текущий нефтяной шок превзошел все предыдущие эпизоды волатильности нефтяного рынка. Однако российская экономика смогла сохранить устойчивость даже при столь масштабном шоке. Эту задачу выполнили три защитных механизма, которые были введены Банком России и правительством в последние годы.

Первый защитный механизм – плавающий курс рубля, введенный в конце 2014 г. с переходом к режиму инфляционного таргетирования. Плавающий курс служит демпфером для переноса внешних шоков на внутренний рынок, тем самым повышая стабильность финансовых условий в экономике. Кроме того, повысилась толерантность субъектов экономики к валютным колебаниям: в отличие от ситуации 2008 и 2014 гг., когда падение курса рубля вызвало резкий рост спроса на валюту и на потребительские товары длительного пользования, в этот раз всплеск курсовой волатильности не сопровождался существенным изменением в поведении нефинансовых компаний и физических лиц.

Второй защитный механизм – бюджетное правило, введенное с 2017 г. и предусматривающее покупки или продажи валюты в зависимости от сложившейся цены нефти. Его суть в том, чтобы сгладить влияние сырьевого цикла на экономику за счет изъятия в Фонд национального благосостояния избыточных нефтегазовых доходов (при цене нефти выше базового уровня) и, наоборот, возврата нефтегазовых доходов в экономику, когда цена опускается ниже базового уровня (в 2020 г. он составляет около $42,4 за баррель).

За время действия бюджетного правила Банк России купил для ФНБ валюты на $115 млрд. После снижения цены нефти начались продажи валюты – с 10 марта по сегодняшний день они составили $9,7 млрд. Многие ошибочно принимают это за интервенции Банка России и даже сравнивают их с интервенциями других центральных банков, но интервенций Банк России не совершал, поскольку в них не было необходимости: механизм продажи валюты в рамках бюджетного правила позволяет существенно восполнить предложение валюты на рынке, которое сократилось из-за снижения экспортной выручки нефтегазового сектора. Например, в марте по сравнению с февралем продажи валюты экспортерами снизились на $3,1 млрд (с $10,8 млрд до $7,7 млрд), при этом продажи валюты из ФНБ составили около $2 млрд, компенсировав более половины сокращения продаж валюты экспортерами. Действие механизма бюджетного правила в конце марта – апреле, в период беспрецедентно низких цен на нефть, было дополнительно усилено за счет гибкого механизма продажи валюты, связанной со сделкой по покупке за счет средств ФНБ пакета акций Сбербанка. В рамках этого механизма с 19 марта по 12 мая было продано $4,3 млрд.

Третий защитный механизм – проводимая в России с 2016 г. политика девалютизации банковского сектора. Высокий уровень внешнего долга, большая доля активов и пассивов банков в валюте в 2008 и в 2014 гг. усугубили влияние кризиса. В те периоды Банку России пришлось запускать специальные инструменты рефинансирования валютного долга, чтобы не допустить волну дефолтов.

Длительный период следования в те годы режиму управляемого валютного курса создавал у участников иллюзию отсутствия валютного риска, что с учетом низких внешних ставок побуждало их накапливать долги в иностранной валюте. Высокая валютизация повышала уязвимость банковского сектора к внешним шокам, поэтому в последние годы Банк России проводил политику ее ограничения: за четыре года внешний долг банковского сектора заметно снизился, а доли валютных активов и пассивов в балансе российских банков сократились с 35% и 33% до 23% и 22% соответственно (на 1 апреля 2020 г.).

Динамика внешнего долга банковского сектора

В этот раз специальные инструменты рефинансирования валютного долга не потребовались, и даже стандартные операции «валютный своп» Банка России, несмотря на повышенный лимит (с $3 млрд до $5 млрд), не были востребованы участниками рынка.

Канал цен финансовых активов

Второй канал проникновения глобальных рисков пандемии связан с ценовой волатильностью на финансовых рынках. На российском рынке она развивалась на фоне проциклического поведения отдельных групп участников рынка – в наибольшей степени оно обычно характерно для иностранных инвесторов, которые в периоды ухудшения экономической конъюнктуры снижают склонность к риску и выводят капиталы с развивающихся рынков. Так, в структуре продаж российских ОФЗ на вторичном рынке за февраль-март 2020 г. 72% приходится на нерезидентов, остальное – на брокеров (20%) и некрупные банки (8%).

Проциклическое поведение инвесторов порождает ценовую волатильность на финансовом рынке, влияние которой реализуется двумя путями. Во-первых, участники сталкиваются с маржин-коллами и необходимостью довнести более высокое обеспечение: с 20 февраля по конец апреля 2020 г. участники внесли в качестве маржинальных требований 354 млрд руб. Во-вторых, ценовая волатильность приводит к отрицательной переоценке ценных бумаг, что оказывает негативное влияние на финансовый результат или капитал банков. Это, в свою очередь, может еще больше способствовать проциклическому поведению, побуждая к одновременным продажам ценных бумаг.

Динамика ставок обеспечения по наиболее ликвидным активам на срочном и валютном рынках Московской биржи, %

В условиях структурного профицита ликвидности нагрузка, связанная с дополнительным обеспечением, не стала проблемой. Тем не менее в период повышенной волатильности Банк России проводил аукционы репо, чтобы расширить участникам финансового рынка возможности по управлению ликвидностью. Чтобы снизить проциклический эффект, вызванный переоценкой, участники рынка получили возможность временно не отражать отрицательную переоценку ценных бумаг, в том числе в случае их использования в качестве обеспечения по кредитам. К концу мая рост ценовой волатильности был практически отыгран.

Динамика показателей ценовой волатильности на российском рынке, %

Канал доходов

Снижение доходов субъектов экономики образует третий канал влияния COVID-19 на российскую экономику. Доходы снижаются в результате как рыночных негативных шоков (прежде всего, падения цен на нефть), так и нерыночных – противовирусных мер по ограничению экономической активности. Наличие локдауна отличает и сильно усложняет этот кризисный период от всех предыдущих.

По каналу доходов пострадавшими в той или иной степени являются все сектора российской экономики. Прежде всего, тяжелая ситуация может складываться у граждан, доходы которых существенно сократились и которым при этом нужно выплачивать кредиты. На протяжении последних лет розничное кредитование было самым быстрорастущим сегментом кредитного рынка, что во многом связано с повышением доступности кредитов и появлением новых качественных заемщиков, но часть роста розничного портфеля приходилась на повышение долговой нагрузки граждан, уже имеющих кредиты. Те, у кого нагрузка перед началом кризиса была максимальна (к ним относятся заемщики, у которых показатель долговой нагрузки, то есть соотношение ежемесячных платежей и дохода, выше 80%), будут первыми, кто столкнется с проблемами с обслуживанием долга в условиях кризиса. В сегменте необеспеченных кредитов доля кредитов таких граждан составляет почти четверть (23% на 1 апреля 2020 г.).

Распределение необеспеченных потребительских кредитов по показателю долговой нагрузки, %

Для решения проблемы обслуживания долга в текущих условиях есть два механизма: законодательное право на 6-месячную отсрочку по уплате платежей в случае падения доходов на 30% и более, а также возможность подать заявку на реструктуризацию кредита в рамках банковских программ. С 20 марта по 6 мая банки получили около 1,4 млн обращений о реструктуризации (в том числе 210000 в рамках закона о «кредитных каникулах»), из которых более половины были удовлетворены.

Помимо социально уязвимой группы заемщиков высокие риски по каналу доходов возникают у организаций широкого перечня отраслей: транспортной, туристической, нефтегазовой, строительной и т.д. Особое место занимает сектор малых и средних предприятий, ориентированный на обслуживание населения: в условиях самоизоляции граждан он практически перестал функционировать и нуждается в поддержке.

В целом канал доходов можно считать ключевым во всем процессе воздействия COVID-19 на российскую экономику. Он действует по всей производственно-сбытовой цепочке и затрагивает весь круг вовлеченных в производственную деятельность субъектов. Основным механизмом компенсации рисков по данному каналу служит временное освобождение субъектов, потерявших существенную часть доходов, от уплаты обязательных платежей: процентных, арендных, лизинговых, налоговых, штрафных и т.д., что позволит им пережить сложный период без потери финансовой состоятельности.

Кредитный канал

Несмотря на программы по восстановлению платежеспособности заемщиков, банковский сектор столкнется с несколькими вызовами. В краткосрочном периоде произойдет снижение притока средств по уже выданным кредитам в результате реструктуризаций и кредитных каникул. В среднесрочном и долгосрочном периоде часть заемщиков не сможет вернуться в график платежей, и мы увидим рост плохих кредитов на балансах банков, снижение их риск-аппетитов, и в результате банковский сектор может начать сворачивать кредитную активность. Именно такой сценарий реализовался в 2008 и 2014 гг., а сейчас возможен еще более сильный эффект, поскольку изначально кризис начался в реальном секторе.

Динамика рублевых кредитов российских банков в номинальном и реальном выражении,% годовых

Насколько для экономики важно сохранение кредитной активности банковского сектора? Мы попытались ответить на этот вопрос на основе модели «эффекта обратной связи» (SRE, second-round effects). Суть этого эффекта в том, что при ухудшении финансового состояния банковского сектора снижение экономической активности запускает кредитное сжатие, которое, в свою очередь, еще в большей степени подавляет экономическую активность. Результаты указанной модели говорят о том, что потери экономики при кредитном сжатии потенциально могут усилиться примерно на 40% относительно того уровня, который был бы без данного эффекта.

Насколько вероятно кредитное сжатие при нынешнем состоянии банковского сектора? В целом он выглядит подготовленным к текущему шоку: в нем сохраняется внушительный структурный профицит ликвидности (более 1,5 трлн руб.), есть существенный запас капитала (более 5 трлн руб.). Но ситуация у отдельных банков различается как по бизнес-модели и профилю текущих рисков, так и по запасу устойчивости. Поэтому важно не допустить развития эффектов обратной связи, особенно – предотвратить эффект передачи шоков от экономики на финансовые институты, поскольку кризис начал развиваться именно в реальном секторе и риски могут перекинуться на финансовый сектор. Для сдерживания этих эффектов Банк России задействовал ряд механизмов.

В первую очередь это регуляторные послабления, которые по своему предназначению выполняют контрциклическую функцию: речь о том, чтобы дать банкам возможность временно не наращивать резервы по выданным кредитам даже в случае ухудшения их качества. Это позволит банкам временно не нести бремя расходов по резервированию, а заемщикам – восстановить свое финансовое положение.

Однако регуляторные послабления не должны оставаться на продолжительное время, поскольку они искажают оценку ситуации в банках и нарушают рыночную дисциплину. На этапе ухода от послаблений при необходимости может быть задействован второй механизм – буферы капитала, накопленные по итогам реализации макропруденциальной политики последних лет. В апреле 2020 г. Банк России уже распустил буфер по ипотечным кредитам на сумму 126 млрд руб. На 1 апреля 2020 г. размер еще одного буфера, по необеспеченным кредитам, составляет 539 млрд руб. (5,5% от портфеля); кроме того, есть буфер по корпоративным кредитам в иностранной валюте в размере 159 млрд руб. (1,6% от портфеля). В случае принятия решения о роспуске этих буферов банки смогут высвободить часть капитала, чтобы использовать его для кредитования.

И, наконец, третий механизм – это сдерживание выплат дивидендов, также активно применяющееся во всем мире, поскольку в сложные времена капитал разумно экономить. Банк России выпустил такие рекомендации в адрес всех финансовых организаций. Крупнейшие банки в целом им уже следуют.

В целом экономика и финансовый сектор России сейчас лучше подготовлены к шокам. Повысилась и устойчивость инфляции к курсовым рискам, благодаря чему, в отличие от эпизодов 2008 и 2014 гг., Банк России перешел к смягчению денежно-кредитной политики.

Но влияние как задействованных антикризисных механизмов, так и смягчения денежно-кредитной политики на кредитование не стоит переоценивать, ведь основная причина его сдерживания – это ухудшение качества заемщиков. Как показал европейский опыт, даже отрицательные ставки центрального банка не позволили полностью восстановить кредитную активность. В этой части нужны прежде всего структурные меры, направленные на помощь заемщикам по восстановлению их финансового положения.