Игра на понижение: новый раунд

В начале декабря Государственный пенсионный инвестиционный фонд Японии (GPIF) – крупнейший пенсионный фонд мира с активами порядка $1,5 трлн – объявил, что акции зарубежных компаний, находящиеся в его портфеле и составляющие порядка четверти его совокупных активов, больше не будут использоваться для кредитования. Фактически фонд закрыл к ним доступ для шорт-селлеров – тех, кто берет акции взаймы, рассчитывая на снижение их курса и возможность заработать на перепродаже.

GPIF сослался на свои обязанности «ответственного долгосрочного инвестора», которым могут не соответствовать некоторые аспекты кредитования – в частности, то, что заемщик вместе с акциями получает и право голоса, то есть теоретическую возможность влиять на компанию. Помимо прочего, говорится в сообщении фонда, существующим схемам кредитования не хватает прозрачности – в том, что касается конечных бенефициаров и целей заимствования.

Для фондов, подобных GPIF, кредитование шорт-селлеров – постоянный, хотя и не основной источник дохода (за три года японский фонд, одалживая свои зарубежные акции, заработал около $375 млн, а его инвестдоход за 2018 г. – около $24 млрд). Но трейдеры в Токио опасаются, что последовать примеру и отказаться от такого заработка могут и другие – если решат, что предоставление акций для коротких продаж «не соответствует принципам социального инвестирования», пишет Financial Times.

«Если GPIF с его влиянием прямо говорит, что такое кредитование не соответствует роли ответственного акционера, некоторые из управляющих активами тоже могут отказаться от этой практики», – говорит представитель одной из японских компаний, занимающихся управлением активами.

Аргументы GPIF не обязательно указывают на препятствия для контактов с шорт-селлерами. В самом фонде заявили, что могут вернуться к прежней практике, при этом облигации для заемщиков остаются доступными по-прежнему.

Но решение японского фонда – лишь один из недавних эпизодов, связанных с ограничениями на короткие продажи. Турция в октябре этого года ввела такой запрет для акций крупнейших банков – чтобы снизить негативный эффект от обвинений в попытке обойти санкции против Ирана, которые министерство юстиции США выдвинуло против турецкого государственного Halkbank. При этом турецкий регулятор объявил, что запрет временный, но срок его действия неизвестен. Возможное ужесточение правил обсуждалось во Франции, где одного из известных американских шорт-селлеров Muddy Waters подозревают в манипулировании рынком, и в Южной Корее. Ограничения могут быть введены несколькими европейскими странами, чтобы сдержать влияние на рынки, связанное с выходом Великобритании из ЕС, пишет Reuters со ссылкой на свои источники.

Оживился и давний спор сторонников и противников игры на понижение – тех, кто считает ее полезной и даже необходимой, и тех, кто требует запретить ее в принципе. Один из самых известных противников шорт-селлинга Илон Маск превратил противостояние с ними в личную войну: «Это мерзавцы, которые хотят, чтобы мы прогорели», – заявил он два года назад. Решение японского пенсионного фонда Маск встретил радостным твитом: «Браво, правильное решение! Шорт-селлинг должен быть вне закона».

Эффективность под вопросом

Ужесточение регулирования и временные запреты на короткие продажи были распространенным ответом на кризисы: и на финансовый кризис 2008–2009 гг., и на европейский долговой кризис 2011–2012 гг., когда в таких сделках видели одну из причин дестабилизации рынков.

Некоторые из ограничений действительно могут пресечь злоупотребления – например, связанные с короткими продажами без покрытия (naked short selling). Но общие запреты, как показали исследования, не гарантируют позитивного эффекта для рынков и даже могут вызвать обратный эффект.

Одна из основных целей таких запретов – защита банков. В периоды кризисов их уязвимость возрастает, а игра на понижение против них, по логике регуляторов, может усилить негативный эффект. Согласно одной из моделей, она может вынудить банк к распродаже активов. Согласно другой – падение акций, усиленное активностью шорт-селлеров, может обострить опасения кредиторов, вызвав «набег» на банк.

Комиссия США по ценным бумагам и биржам (SEC), ненадолго запретив короткие продажи в 2008 г., упоминала такие опасения. «Похоже, что неумеренная игра на понижение повлияла на падение акций финансовых учреждений, – заявила SEC. – Такие организации особенно уязвимы для кризиса доверия, поскольку доверие контрагентов – условие для их основной деятельности».

Представители крупнейших инвестиционных банков, разорившихся в ходе кризиса, – Bear Stearns и Lehman Brothers – утверждали, что в их коллапсе виноваты и шорт-селлеры. «Игроки, которые заняли короткие позиции без покрытия (naked short sellers), атаковали финансовые институты, распространяя слухи и дезинформацию», – жаловался глава Lehman Ричард Фулд, выступая в Конгрессе. Это, по его словам, вызвало цепную реакцию: шорт-селлеры сбивали цену акций, провоцируя снижение кредитных рейтингов, что ограничивало доступ к кредиту, усиливая проблемы с ликвидностью. Именно шорт-селлеры, настаивал Фулд, «уничтожили Bear Stearns и навредили Lehman Brothers».

Шорт-селлеры действительно сыграли свою роль – хотя в развитии кризиса она была далеко не главной. Исследователи из Великобритании и США, проанализировав данные за период кризиса 2008 г., отметили значительный масштаб коротких продаж без покрытия, однако не подтвердили версию, что обвал акций Bear Stearns и Lehman Brothers вызвали именно они.

Но выигрывают ли рынки от запрета коротких продаж – спорный вопрос. Есть исследования, обнаруживающие позитивные эффекты: например, о них заявляют авторы работы, посвященной запретам в нескольких европейских странах в ходе кризиса 2011 г. По их расчетам, запрет коротких продаж имел краткосрочный негативный эффект на стоимость акций, но в долгосрочной перспективе влияние было положительным. Другие исследования не обнаруживают никакого эффекта: так, авторы из американского Университета Райса сравнили котировки, на которые распространился запрет в Гонконге, с теми, которые он не затронул, и не нашли статистически значимых различий.

Наконец, исследование американского опыта, опубликованное в издании Федерального резервного банка Нью-Йорка Current Issues in Economics and Finance, утверждало, что запрет может даже вызывать обратный эффект – то есть способствовать снижению котировок.

Участники рынка могут расценить запрет как плохую новость – признак того, что дела у компании, которую защищает регулятор, даже хуже, чем кажется, отмечает Европейский совет по системным рискам (ESRB), и это может способствовать дальнейшему падению акций. В собственном исследовании представители совета, оценив запрет в нескольких десятках стран, пришли к выводу, что он соотносится с ростом волатильности и более высокой вероятностью дефолта (в особенности для банков). На возможные побочные эффекты обращали внимание и авторы некоторых других работ (в частности, анализа запрета на короткие продажи в Великобритании в 2008 г.) – в их числе называли ухудшение качества рынков и ликвидности, в том числе за счет снижения объема торгов.

Вековой спор

Спор вокруг игры на понижение имеет давнюю историю – как и попытки ее запретить. Еще в XVII в. голландские власти ввели такой запрет, когда предприниматель Исаак ле Мэр, один из учредителей Голландской Ост-Индской компании, попытался разорить ее после конфликта с акционерами (акций как ценных бумаг тогда еще не существовало, и доли акционеров измерялись в денежной сумме, но существовал биржевой курс таких долей – процент к их номинальной стоимости). Столетием позже подобный закон приняли в Англии – после краха Компании Южных морей, а в начале XIX в. Наполеон подписал эдикт, по которому за такую финансовую активность можно было попасть в тюрьму.

Шорт-селлинг может использоваться для недобросовестных операций и манипулирования рынком. Даже одной анонимной публикации может быть достаточно, чтобы обвалить акции, а при угрозе судебного преследования, как это было не так давно в США, авторы могут сослаться на право на свободу слова.

С другой стороны, возможностей для злоупотреблений достаточно и в игре на повышение – если при коротких продажах это, например, «продавать и порочить» (short and distort), то при длинных – «накачка и сброс» (pump and dump). «Тех, кто занимает короткие позиции, ругают за то, что они выступают [с разоблачениями] по ТВ, их обвиняют в попытке повлиять на рынок, – говорит финансовый журналист и бывший аналитик инвестиционной компании Motley Fool Джон Дивайн. – Но другая сторона постоянно занимается тем же самым. Иногда – и сами компании, заинтересованные в росте своих акций».

Одна из причин ненависти к шорт-селлерам – в том, что они зарабатывают на чужих проблемах (пусть даже когда в этих проблемах виноваты сами компании, как это было с Lehman Brothers и Bear Stearns). «Многим кажется, что это противоречит американскому духу, – отмечает Роберт Джонсон, президент Американского колледжа финансовых услуг. – Ставить против чужого успеха – это не по-американски». «Это выглядит так, как будто человек [тот, кто играет на понижение] надеется на то, что другие проиграют», – соглашается партнер аналитической компании S3, автор книги о шорт-селлерах Роберт Слоун.

Сами шорт-селлеры нередко пытаются представить себя «борцами за правду». Но вне зависимости от реальных мотивов их присутствие позволяет сбалансировать рынок, а разоблачения могут принести пользу – даже если это и будет лишь побочным эффектом их стремления заработать на проблемной компании. Так, шорт-селлеры предупреждали о проблемах корпорации Enron, обанкротившейся в 2001 г., и фармацевтического гиганта Valeant. Чтобы пользоваться преимуществами свободного рынка, нужны как быки, так и медведи, отмечал в начале XX в. американский финансист, советник президентов США Вудро Вильсона и Франклина Делано Рузвельта Бернард Барух: «Рынок без медведей – это как страна без свободы слова. Отсутствие людей, готовых критиковать и сдерживать ложный оптимизм, может привести к катастрофе».