Инвестиции в хайп

Биржевые, или индексные, фонды – ETF (Exchange Traded Funds) – стали важнейшей финансовой инновацией последних трех десятилетий, открыв доступ к диверсифицированным инструментам большому числу розничных инвесторов. ETF представляют собой готовые портфели ценных бумаг или других активов, и их структура, как правило, повторяет состав биржевых индексов, например S&P 500 или индекса американских IT-компаний. Такие фонды считаются удобным инструментом для не обладающих опытом инвесторов, позволяя сочетать диверсификацию портфеля с низкими издержками выбора активов. Индексные фонды для формирования долгосрочных сбережений рекомендовал Уоррен Баффет.

Первый ETF появился еще в 1993 г., он был привязан к индексу S&P 500 и предлагал невысокую комиссию. К концу 2020 г., по оценке Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE), в США котировались почти 2400 таких фондов, объем активов под управлением в них составлял $5,49 трлн, или 17% совокупных активов инвесткомпаний США. В конце августа прошлого года глобальные активы в биржевых фондах достигли рекордной отметки в $7 трлн: инвесторы с начала года вложили в эти инструменты $428 млрд, на 57% больше, чем за аналогичный период 2019 г.

По мере роста этого сегмента конкуренция привела к дальнейшему снижению комиссий, поэтому, чтобы сохранить маржу, индустрия ETF стала запускать более дорогостоящие специализированные биржевые фонды. В результате на рынке образовались два сегмента: один все еще сфокусирован на диверсифицированных индексах и низких комиссиях, а второй предлагает инвесторам портфели, построенные на «горячих» популярных инвестиционных темах – и при гораздо более высокой стоимости. ETF второго типа начали появляться во времена бума доткомов в 1999 г. – и в основном следовали за технологическим сектором.

Активы во второй, специализированной категории ETF переоценены и приносят негативные результаты, а создаются эти фонды таким образом, чтобы удовлетворять иррациональным ожиданиям инвесторов, то есть на «хайпе», следует из исследования, которое провели экономисты из Университета Огайо, Университета Лугано и Университета Вилланова.

Финансовые Walmart и Starbucks

Рынок ETF можно описать с помощью двух типов равновесий – по цене и по качеству, считают авторы исследования (см. врез). Любой рынок может стремиться либо к равновесию, в котором продукты стандартизированы и производители конкурируют, предлагая низкие цены («универмаги Walmart»); либо к равновесию, в котором цены высокие, а производители выделяют себя среди конкурентов за счет некоторых явных характеристик предлагаемого продукта («кофейни Starbucks»). Применительно к финансовому рынку это означает два типа продуктов: одни создаются для инвесторов, которые хотят включить некоторый класс активов в портфель с минимальными издержками, – таковы традиционные индексные ETF; за другие инвесторы готовы заплатить больше или потерять в диверсификации, чтобы получить потенциально более высокий доход на активы в рамках интересной им инвестиционной темы, – таковы специализированные ETF.

Если считать всех инвесторов рациональными, стоило бы ожидать, что вариативность ETF, в том числе существование специализированных фондов с невысоким уровнем диверсификации, – это ответ на различные потребности инвесторов в хеджировании, рассуждают авторы исследования. Но инвесторы могут вести себя нерационально и экстраполировать прошлые результаты на будущее – эмитенты в этом случае могут подчеркивать «качество» фонда, включив в него сегменты рынка, которые в прошлом показали заметный рост.

В рамках модели с двумя равновесиями роль специализированных фондов («кофеен Starbucks») – в том, чтобы привлечь внимание инвесторов к некоторой неценовой характеристике, чаще всего – громкой тематике, звучащей в новостях. Такие фонды так же, как традиционные ETF, апеллируют к неопытным инвесторам, но только активы в них с высокой вероятностью переоценены, то есть приносят отрицательную, с учетом коррекции на уровень риска, доходность.

Неприбыльные темы

По состоянию на декабрь 2019 г. на специализированные ETF приходилось всего 18% активов под управлением на этом рынке, однако данные фонды генерировали 36% выручки индустрии. Специализированные ETF представляют собой гораздо менее крупные портфели: в медианный индексный ETF входит 247 акций, в специализированный – 53. При этом первые предполагают более низкие комиссии: медианы составляют 35 и 58 базисных пунктов соответственно.

Если в сегменте «индексных» ETF конкуренция за последние три десятка лет привела к снижению комиссий, то в специализированном сегменте комиссии за рассматриваемый период сократились незначительно: это может быть связано в том числе с тем, что в силу ограниченного спроса на тематические продукты у тех, кто запускает их первыми, есть преимущество, что повышает барьеры на вход в этот сегмент для конкурентов. Наконец, специализированные ETF закрывают чаще, чем построенные вокруг рыночных индексов.

Анализ авторов показывает, что инвесторы в ETF-«Walmart» гораздо более чувствительны к изменениям издержек. Инвесторы в специализированные ETF-«Starbucks», в свою очередь, демонстрируют фактически нулевую чувствительность к цене. А чувствительность притока средств к прошлым уровням доходностей выше для специализированных ETF, что также соответствует большему вниманию к «качественным» характеристикам в этом сегменте.

Учитывая более высокие издержки в сегменте специализированных ETF, экономисты проверяют несколько гипотез относительно того, почему инвесторы соглашаются столько платить: такие ETF могут приносить им более высокие доходности или давать возможность хеджировать некоторые риски.

Однако ни одна из этих гипотез не подтверждается.

Во-первых, оказывается, что специализированные ETF приносят доходность (с поправкой на риск) ниже рыночной на 3,1% в год. И этот результат невозможно объяснить более высокими комиссиями: они составляют в среднем 0,55% в годовом выражении.

«Индексные» ETF отстают от рыночной доходности на 0,5% в год – что ближе к уровню комиссий по ним. Разница между показателями для двух групп фондов при этом значительно превосходит разницу в уровне комиссий, то есть невозможно объяснить отставание специализированных ETF по доходности только тем, что они обходятся инвесторам дороже. Более того, специализированные ETF сохраняют отставание от «индексных» в течение как минимум пяти лет после запуска.

Во-вторых, изучив портфель акций, отрицательно коррелирующих с портфелем специализированных ETF, экономисты не обнаруживают признаков того, что эти фонды позволяют захеджировать некий специфический риск-фактор. Более того, если бы показатели доходности специализированных ETF отражали премию за страховку, то инвесторы продолжали бы держать средства в этих фондах, несмотря на отрицательные результаты. Но если рассматривать «жизненный цикл» специализированных ETF, оказывается, что инвесторы проявляют энтузиазм в момент их запуска (и с большей вероятностью инвестируют в них, а не в индексные ETF), но с течением времени теряют к ним интерес.

Зато оказалось, что перед запуском активы, которые включаются в состав специализированных ETF, показывают сверхдоходность (по сравнению с рыночной), что делает их более привлекательными для инвесторов, экстраполирующих прошлые показатели на будущее. И кроме того, такие активы больше освещаются в медиа.

Активы специализированных ETF также характеризуются более высоким показателем соотношения рыночной капитализации к балансовой стоимости и высоким интересом со стороны инвесторов как к инструменту для коротких продаж – что соответствует более низкой доходности в будущем. То есть речь идет о том, что в специализированные ETF включаются «горячие» акции. Авторы приводят пример: в 2019 г. новые ETF предлагали портфели, связанные с каннабисом, кибербезопасностью и видеоиграми, в 2020 г. – с движением Black Lives Matter, вакцинами от коронавируса и удаленной работой.

Целевая аудитория

В первый год после запуска биржевых фондов, реплицирующих индексы, порядка 43% их рыночной капитализации принадлежало институциональным инвесторам (фондам взаимных инвестиций, хедж-фондам, пенсионным фондам, банкам, страховым компаниям, эндаументам и т.д.) – то есть опытным игрокам. Когда же речь идет о специализированных ETF, эта доля оказывается ниже 0,5%. Зато в пользу специализированных ETF склонны делать выбор, например, пользователи приложения онлайн-брокера Robinhood, предоставляющего доступ к рынку для розничных инвесторов, показал анализ его данных (доступны с 2018 г.). Ранее другие исследователи уже показывали, что пользователи Robinhood, прославившиеся атакой на занявших короткие позиции в отношении компании GameStop, обычно неопытны и склонны инвестировать в активы, которые привлекают много внимания и в среднем приносят отрицательную доходность.

То есть специализированные ETF строятся вокруг активов, которые перед их запуском привлекают больше внимания, в первую очередь именно со стороны неопытных инвесторов, и не создают для инвесторов ценности ни за счет своей доходности, ни в качестве инструмента хеджирования рисков, заключают авторы исследования.

В 2005 г. похожий тренд был описан для фондов взаимных инвестиций: оказалось, что они меняли свои названия таким образом, чтобы ассоциироваться с более актуальной, «горячей» инвестиционной темой. Через год после смены названия избыточный приток средств в такие фонды достигал почти 30%, тогда как до смены названия, напротив, наблюдался отток средств; однако инвестиционные показатели при этом не менялись. Это указывает на то, что инвесторы иррационально реагируют на «косметические» эффекты, отмечали авторы исследования.