Коронакризисная финансовая «инверсия»
Согласно общепринятому представлению, банковский кредит играет основную роль в предоставлении ликвидности в плохие времена, а рынки капитала используются для финансирования инвестиций во времена хорошие, пишут Оливье Дармуни и Керри Сиани из Школы бизнеса Колумбийского университета. Их исследование, опубликованное в очередном выпуске Covid Economics (.pdf), которые издает CEPR, показало, что во время COVID-19 корпоративные облигации в США не только стали главным источником финансирования для компаний, но и заместили банковское кредитование, несмотря на то что банковский сектор оставался совершенно «здоров» и устойчив в условиях коронакризисного шока и продолжал активно кредитовать компании.
Значительная часть средств, привлеченных за счет эмиссии облигаций, направлялась на погашение банковских кредитов. Это означает, что стремительное восстановление рынка облигаций, поддержанного ФРС, вряд ли приведет к столь же быстрому восстановлению экономической активности, заключают авторы исследования.
Замещение кредитов
Весной 2020 г. выпуск корпоративных облигаций на рынке США достиг исторических максимумов. C начала года до конца мая фирмы выпустили корпоративных облигаций инвестиционного класса (то есть с высоким рейтингом) на $500 млрд, высокодоходных (то есть с низким рейтингом) – на $110 млрд: это соответственно в 2,5 и 1,2 раза больше, чем за тот же период в прошлом году, посчитали авторы исследования (в оценке учтены как американские компании, так и иностранные фирмы, выпускающие бонды на американском рынке, пояснил Econs.online Оливье Дармуни).
Во время прошлых кризисов фирмы вынужденно переключались с банковских кредитов на бонды из-за ухудшения состояния банковских балансов и соответствующего снижения предложения кредитов. Но в этот раз не банковский сектор стал эпицентром кризиса – он, напротив, сохранил свою устойчивость, продолжал кредитование на фоне притока депозитов, а ФРС снизила ставки, по которым банки могут занимать у нее средства, и временно ослабила регуляторные требования, что дополнительно поддержало банковское кредитование. В последние три недели марта 2020 г. банковское кредитование американских нефинансовых компаний росло на 6% в неделю при среднем недельном росте в последние 45 лет в 0,12%.
Однако впоследствии компании увеличили выпуск облигаций, который выступил заменой банковского кредита, выяснили экономисты. И если в начале кризиса выпустить облигации – и то со значительно увеличившимися спредами – могли компании с высоким кредитным рейтингом, то ситуация изменилась в апреле, когда ФРС запустила программы прямой поддержки рынка облигаций, заявив, что готова потратить до $750 млрд на покупку корпоративных бумаг и ETF на облигации (биржевых инвестиционных фондов, паи которых повторяют структуру некоторого индекса, например отраслевого). За решением регулятора последовал рост эмиссии облигаций как инвестиционного, так и мусорного рейтинга – возрос выпуск в том числе и тех бумаг, которые не попадали под прямые покупки ФРС.
Запас прочности
Эмиссия облигаций понадобилась компаниям для того, чтобы запасать ликвидность, а не для инвестиций, показал анализ экономистов. Авторы рассматривают нефинансовые компании, которые выпускали облигации хотя бы на $100 млн в период с января 2000 г. по июнь 2020 г. (чтобы сравнить, как именно фирмы используют привлеченные средства в «нормальные» времена по сравнению с кризисными), в выборку вошли почти 1500 эмитентов.
Оказалось, что в нормальных условиях фирмы привлекают средства, когда у них низкий баланс наличности или когда приближаются выплаты по уже существующему долгу. На фоне коронавируса схема изменилась: для выплаты долга фирмы привлекают средства заранее и при меньших объемах выплат, а также запасают наличные и не используют привлеченные средства для инвестиций. Например, Chevron 24 марта разместил облигации на $650 млн, при этом сократив план по капитальным инвестициям на 2020 г. на $4 млрд, пишут экономисты. В целом если обычно 58% компаний с рейтингом инвестиционного уровня после эмиссии наращивают неденежные активы (прокси для инвестиций в этом исследовании), то на фоне текущего кризиса таких было всего 18%.
При этом выпуск облигаций вытеснял банковский кредит с рынка корпоративного займа, объясняют экономисты. Во-первых, многие фирмы выпускали бонды, несмотря на открытые кредитные линии. У уже упомянутого Chevron в начале 2020 г. была открыта линия на $5 млрд, но компания разместила облигации. В среднем более 60% компаний с инвестиционным рейтингом не воспользовались открытыми им кредитными линиями, для фирм с низким рейтингом средний уровень использования средств в рамках кредитных линий был ниже 50%.
В совокупности объем неиспользованных кредитных средств, доступный на начало года, превышал объем средств, привлеченных с помощью выпуска облигаций: эмитенты высокодоходных (то есть более рисковых) облигаций, например, выпустили бонды на $90 млрд, хотя могли получить $142 млрд от банков. Для фирм инвестиционного класса разрыв в абсолютном выражении еще выше: они выпустили облигаций на $466 млрд, имея открытые кредитные линии на $685 млрд.
Более того, многие фирмы, которые в начале кризиса обращались к банковским кредитам, выплатили их за счет выпуска облигаций. Более 60% эмитентов высокодоходных облигаций, размещавших бонды в марте – июле, получили в марте финансирование от банков – примерно две трети из них после эмиссии облигаций вернули банкам как минимум часть средств, в том числе более 40% полностью погасили кредит. В качестве примера авторы исследования приводят компанию Kraft Heinz: в феврале ее рейтинг снизили с инвестиционного до мусорного, в феврале – марте она привлекла кредит в $4 млрд, а в мае выпустила облигации на $3,5 млрд и использовала эти средства на погашение банковского кредита.
В целом примерно четверть средств, полученных фирмами с мусорным рейтингом при размещении облигаций, пошла на выплату банковских кредитов. Аналогично вели себя фирмы с рейтингом инвестиционного уровня. Большинство фирм, бумаги которых вошли в корпоративный портфель ФРС на конец июля, имели доступ к банковскому фондированию, но его не использовали, пишут экономисты.
Финансовое поведение компаний
Дармуни и Сиани предлагают несколько возможных объяснений подобного поведения компаний.
Во-первых, рецессии приводят к шокам денежного потока, которые могут длиться несколько лет, и фирмы стремятся использовать источники фондирования, рассчитанные на долгий срок. Если медианный срок кредита составляет четыре года, то для медианных облигаций, выпущенных фирмой с рейтингом инвестиционного уровня в 2019 г., он, по оценке авторов, равен 13 годам (для высокодоходных облигаций – 8 годам). В нормальные времена шоки денежного потока не настолько масштабны, поэтому компании могут предпочитать кредитные линии как инструмент с более низкими сопутствующими издержками.
Во-вторых, на фоне коронавируса вырос спрос инвесторов на ценные бумаги: изучив книги заявок, экономисты обнаружили, в частности, что даже до первого объявления ФРС о поддержке рынка облигаций в конце марта спрос на бумаги компаний инвестиционного рейтинга был высоким, а после объявления ФРС 9 апреля о масштабах предполагаемой поддержки экономики увеличился приток средств в облигации как с инвестиционным, так и с мусорным рейтингом. Это может быть связано с тем, что корпоративные облигации позволяют инвесторам балансировать свой спрос на активы с низким риском и желание получить более высокую доходность во времена, когда ставки находятся на исторических минимумах.
Наконец, действия ФРС могли снизить стоимость облигационного финансирования сильнее по сравнению с кредитным: спреды по кредитным линиям устанавливаются заранее, по облигациям – в реальном времени.
Раз рынок облигаций может выступать источником ликвидности в плохие времена, то прямые интервенции центрального банка на этом рынке оправданны, резюмируют экономисты. При этом регулятору при оценке принимаемых мер стоит учитывать возможный эффект замещения банковских кредитов облигационными займами. С одной стороны, облигации – более долгосрочный источник финансирования с меньшим количеством ограничений для фирм, а с другой – банковские кредиты помогают более слабым эмитентам «держать порох сухим», пишут авторы: многие высокорисковые эмитенты исчерпали свои кредитные линии в те недели, когда рынок облигаций был в затруднительном положении. Переход заемщиков на рынки капитала снижает кредитные ограничения банков, в силу чего они будут увеличивать кредитование менее крупных фирм, возможности которых зависят именно от доступа к банковскому кредиту. Предпочтение компаниями рынка капитала банковскому кредиту необходимо соотносить с ростом рисков самого центробанка, особенно от поддержки высокорисковых сегментов облигационного рынка, признают экономисты.
