«Ленивые» дивиденды: как качество управления влияет на решения о выплатах акционерам

Примерно четверть дивидендных выплат, которые американские акционеры получили в 2018 г., выражались суммой, оканчивающейся цифрой 5, а за последние полвека такая выплата на акцию в среднем встречалась впятеро чаще, чем, например, сумма, оканчивающаяся на 4 или на 6. Размер дивиденда, кратный 5 или 10, широко распространен и никого не удивляет. Однако то, как часто фирма начисляет круглые дивиденды, может многое сказать о качестве ее управления, эффективности и взаимоотношениях с акционерами, выяснили Патрик Деннис из Виргинского университета и Джеймс Вестон из Университета Райса.

Изучив более 460000 квартальных дивидендных выплат американских компаний за 55 лет, с 1963 по 2018 г., экономисты обнаружили, что круглые дивиденды чаще были менее обоснованны с точки зрения показателей деятельности компании и, как правило, начислялись фирмами, чья прибыльность была ниже, а управление – хуже, чем у конкурентов, которые платили своим акционерам менее «красивые», но более оправданные суммы. При этом под «властью округления» чаще находились компании с доминирующим положением на рынке и меньшим контролем со стороны собственников.

Когнитивные затраты

Людям свойственно округлять цифры, даже если это в итоге невыгодно. Например, исследование лимитных ордеров Тайваньской фьючерсной биржи показало, что инвесторы, склонные к округлению в биржевых заявках, несут большие потери. При округлении показателей в аналитических прогнозах качество таких прогнозов ожидаемо снижается – и тем больше, чем больше масштаб округления. Иногда округление происходит в силу «оппортунистических» соображений: например, в исследовании заемщиков одной из пиринговых платформ США выяснилось, что почти половина из них округляют декларируемый годовой доход до ближайшей суммы, кратной $5000, – такие заемщики в итоге получают кредит дешевле, больше и на более долгий срок, но при этом чаще допускают просрочки по выплатам и оказываются неплатежеспособны.

Но, как правило, причина округления – это компромисс между сложностью более точного ответа и количеством усилий, которые люди готовы на это потратить: для того чтобы вынести взвешенное суждение, необходимо сопоставить целый ряд данных, объясняют Деннис и Вестон. Поскольку люди привыкли оперировать цифрами в пределах десятичной системы, использование десятки, а также такие арифметические действия, как ее деление или умножение на 2 и другие простые числа, человеческий мозг воспринимает как самые несложные.

Поэтому выбор круглых цифр часто означает, что решение принято или поспешно, или во избежание дополнительных когнитивных затрат. Последнее характерно при низком уровне мотивации: люди, как правило, прибегают к округлению, чтобы не прилагать дополнительных усилий. Это, в свою очередь, может приводить к принятию неоптимальных решений, пишут Деннис и Вестон, ссылаясь на выводы эксперимента двухлетней давности, соавтором которого был Деннис. Эта работа показала, что люди предпочитают круглые цифры, когда их торопят или когда они находятся в ситуации высокой когнитивной нагрузки.

Чтобы максимизировать прибыль акционеров, менеджеры должны учесть все проекты с положительной чистой приведенной стоимостью (net-present-value, NPV). Если этим занимается ответственный и опытный менеджер, он возьмет в расчет проекты только с положительной NPV, и сумма, которую он получит при расчете дивидендов, может с одинаковой вероятностью заканчиваться на любую из цифр от 0 до 9, пишут Деннис и Вестон. Если менеджер не имеет опыта в бюджетировании, его расчет может включать в себя проекты с отрицательной NPV и быть ошибочным, но результат также будет оканчиваться на любую из цифр.

А теперь представьте себе, что менеджер вне зависимости от своих навыков в бюджетировании просто не прилагает усилий для должной оценки капитала фирмы, продолжают авторы. В таком случае у него просто нет четкого, пусть даже ошибочного, расчета, но есть необходимость объявить некую сумму. Тогда она появляется «из воздуха», но должна быть разумной величины – как правило, внутри диапазона, который фирма объявляла при предыдущих выплатах. И если нужно выбрать, например, из чисел $0,14, $0,15 или $0,16, такой менеджер, вероятнее всего, остановится на варианте, оканчивающемся на 5. Хотя на первый взгляд разница кажется несущественной, подобные решения могут иметь серьезные экономические последствия, если рассматривать их агрегированное влияние, отмечают авторы.

Магия круглой цифры

Если круглые дивиденды действительно объясняются отсутствием должных усилий со стороны менеджеров, то показатели компаний, которыми управляют такие люди, будут хуже, чем показатели компаний с более ответственными руководителями, предположили исследователи. Чтобы проверить эту гипотезу, они сравнили размер дивидендов конкретных фирм с рентабельностью их активов, доходностью акций и качеством корпоративного управления (см. врез).

Оказалось, что на дивиденды, оканчивающиеся на 5, приходилось почти 40% выплат, попавших в выборку. Наиболее частым окончанием, отличным от 5, было 1 или 2, а самым редким – 9, что исследователи также связывают со склонностью к округлению. При этом в таких отраслях, как финансы, страхование и недвижимость, на дивиденды, сумма которых оканчивалась пятеркой, приходилась почти треть всех выплат, а у госкомпаний доля таких выплат превышала половину.

В целом у компаний, которые демонстрируют склонность к округлению дивидендов, есть сразу несколько общих черт: они несколько меньше (их средняя рыночная капитализация составляет $2,6 млрд по сравнению с около $3 млрд для фирм, не округляющих суммы выплат акционерам) и старше (32,7 года против 29,4), средняя цена их акций, как и дивидендная доходность, несколько выше ($30,12 против $29,99 и 0,97% против 0,92%). При этом они несколько более закредитованы: отношение долгосрочного долга к активам у них выше, чем у компаний, которые не придерживаются практики начисления дивидендов, оканчивающихся на 5 (коэффициент 0,21 против 0,19).

Кроме того, чем чаще компания округляет дивиденды, тем ниже у нее рентабельность активов. Средний годовой показатель рентабельности активов у фирм, склонных к круглым дивидендам, был, по подсчетам Денниса и Вестона, на 1,2–1,6% ниже, чем у компаний, которые были более аккуратны в расчете выплат акционерам. Отношение квартальной чистой прибыли к активам у компаний, не объявлявших круглых выплат 9 кварталов подряд, в среднем составляло около 0,249%, в то время как у компаний, начисливших за такой же период 9 круглых дивидендных выплат, этот коэффициент был отрицательным – минус 0,158%.

У компаний, занимающих доминирующее положение в своей индустрии, круглыми были 43% дивидендов, в то время как у компаний, не имевших такой рыночной власти, на круглые выплаты приходилось 37%. Похоже, что руководство прочно стоящих на ногах компаний чаще позволяет себе «тихую» жизнь и избегает сложных решений, но такое возможно при недостаточном контроле со стороны владельцев, предположили экономисты.

Чтобы проверить эту гипотезу, они сопоставили данные о суммах дивидендов с данными о структуре акционеров компаний и качестве управления ими: о числе независимых директоров и о том, предполагает ли стратегия компании защиту от враждебного поглощения, или так называемую «ядовитую пилюлю» ( poison pill; эти данные исследователи взяли из базы Institutional Shareholder Services). Анализ показал, что с улучшением качества мониторинга действий менеджмента, а также с ростом числа независимых директоров и активности институциональных инвесторов количество круглых дивидендов, объявляемых фирмой, снижается. Наличие «ядовитой пилюли» также сокращает округление, но здесь результат не был статистически значимым.

За время, которое охватывает исследование, доля круглых дивидендов, начисленных компаниями, значительно снизилась: в 2018 г. на них приходилось 25% всех выплат в США, в то время как в 1963 г. их было 60%. Исследователи связывают это с ростом числа институциональных инвесторов, что значительно улучшило качество мониторинга, отучив топ-менеджмент от «лени» и мотивировав принимать более взвешенные решения.