«Ловушки памяти» и рынок акций

Люди склонны прогнозировать вероятность события на основе того, насколько легко они могут найти в памяти примеры аналогичного события. Это свойство, в 1970-х названное пионерами поведенческой экономики Даниэлем Канеманом и Амосом Тверски эвристикой доступности, может ухудшать качество финансовых решений.

Инвесторы с большей охотой покупают акции, которые принесли высокую доходность в прошлом, и воздерживаются от приобретения бумаг, с которыми связан их негативный опыт, не обращая внимания на фундаментальные показатели. Если две компании в памяти инвестора связаны, обоснованное решение о покупке акций одной из них нередко сопровождается покупкой акций другой, даже когда это экономически неоправданно.

Исследования показывают, что подобная экстраполяция инвесторами прошлых успехов на будущие результаты способна разворачивать тренды на рынке и, приводя к завышенной оценке отдельных активов, «надувать» пузыри. Анализу того, какую роль в этом играет память, посвятила свое новое исследование Айнур Дилан Тосун из стамбульского Университета Сабанджи.

Исследование показало, что «подсказки» из прошлого влияют на ожидания инвесторов в отношении доходности в будущем. Причем мозг придает этим «подсказкам» тем больший вес, чем ближе размер текущей доходности к ее прошлому размеру, сохранившемуся в памяти, то есть к аналогичному эпизоду.

Расплатой за попадание в «ловушку памяти» служит систематическое завышение цены акций, которые в прошлом показывали высокую доходность, и недооценка акций, которые ранее демонстрировали низкую доходность. В итоге «опора на прошлое» сокращает прибыль инвестора.

Как измерить память рынка

Тосун собрала основные данные об акциях, торговавшихся на американских биржах, за последние 60 лет (см. врез ниже), поделив этот период на отрезки в 180 месяцев (по 15 лет). Для каждого периода она рассчитала эффект памяти – ожидаемую доходность, основанную на памяти инвесторов, MEM (memory-based return expectation measure).

МЕМ базируется на «подсказках» от трех индикаторов прошлого: средней ежемесячной доходности акций; отклонений доходности от среднего значения этого показателя, или волатильности; аномального объема торгов – превышения обычного объема торгов, которое, как правило, связано с определенными событиями на рынке или в жизни компаний. Для каждого актива в каждый период времени алгоритм сравнивает три показателя в текущем месяце с показателями в каждом прошлом месяце, и более похожие получают больший вес: это – опыт, который инвестор вспоминает, и чем ближе прошлый эпизод по признакам к текущему (например, по доходности), тем больший вес он получает. Итоговый показатель представляет собой среднее значение из последующих доходностей, взвешенное по схожести.

К примеру, текущая доходность акции А – 5%. Алгоритм находит в истории все месяцы, когда доходность была около 5%, и смотрит, что происходило в следующем месяце, и придает каждому такому эпизоду определенный вес – тем больший, чем ближе доходность А к текущей. Например, в одном эпизоде после месяца с доходностью 5% акция А на следующий месяц показала доходность 8%, а в другом эпизоде – минус 2%: первому эпизоду придается больший вес, второму – меньший. Средневзвешенное значение по всем прошлым месяцам дает ожидание доходности на следующий месяц для акции А – это и есть МЕМ-индикатор доходности.

Высокий показатель МЕМ означает, что инвесторы ожидают высокую доходность, так как вспоминают похожие прошлые периоды с высокой доходностью. Низкое значение МЕМ – соответственно, наоборот, показывает, что инвесторы ожидают низкую доходность, основываясь на периодах с прошлой низкой доходностью. Аналогично рассчитываются МЕМ-индикаторы волатильности и аномального объема торгов.

Другими словами, МЕМ учитывает, что инвесторы не просто ориентируются на последний сигнал или скользящее среднее, а вспоминают конкретные прошлые состояния, похожие на текущие.

Тосун также рассчитала для каждой акции альфу и бету: коэффициент альфа отражает, насколько доходность акции выше (или ниже) общего биржевого индекса, то есть рынка в целом, бета – насколько волатильность акции выше (или ниже) рынка в целом. Эти данные она сопоставила с рыночной капитализацией компании-эмитента и отношением балансовой стоимости компании к рыночной – показателем, который используется для определения, справедлива ли оценка акций компании, или они недооценены либо переоценены.

Память и доходность

Расчеты показали, что инвесторы постоянно попадают в ловушку памяти. Они систематически предпочитают акции, которые прежде давали наибольшую доходность и были лидерами по объемам торгов. На противоположном полюсе предпочтений – бумаги, рост доходности которых отставал от рынка: они также хорошо запомнились, но такая память «подсказывает» воздержаться от покупки.

Корреляция между прошлой доходностью, ее волатильностью, аномальным объемом торгов и комбинированным МЕМ-индикатором, включающим все три перечисленных показателя, составила, по расчетам Тосун, от 0,59 до 0,79.

Исследование приводит к нескольким основным выводам.

• Существует отрицательная связь между эффектом памяти и доходностью.

Проверка результатов на факторной модели подтвердила, что акции с высоким показателем ожидаемой доходности на основе памяти «зарабатывают» меньшую доходность, чем бумаги с «плохой» рекомендацией от памяти. И этот результат невозможно объяснить фундаментальными показателями, поведением и характеристиками компаний или какими-либо «яркими» событиями, привлекающими внимание.

Эффект памяти максимально выражен для акций, которые МЕМ классифицирует как самые переоцененные. Это означает, что высокое значение МЕМ не просто предсказывает низкую доходность – оно предсказывает низкую доходность там, где акции уже переоценены, выявляя в причинах неверного ценообразования (mispricing) фактор влияния памяти.

• Самые «памятные» – доходность и волатильность.

Метрики эффекта памяти на основе доходности и на основе волатильности показали гораздо более сильный прогностический эффект, чем МЕМ аномального объема и комбинация всех трех индикаторов. Это говорит о том, что инвесторы в первую очередь обращают внимание на прошлую доходность и ее стабильность: эти два фактора сильнее всего запускают механизм ассоциативной памяти. Аномальный объем торгов, видимо, является менее значимым «спусковым крючком» для воспоминаний.

• Эффект памяти сильнее для небольших компаний.

Эффект памяти гораздо более выражен для акций, цены на которые сильнее отклоняются от справедливой стоимости, низколиквидных бумаг и акций относительно небольших компаний. Компании с небольшой капитализацией обычно менее ликвидны, их отслеживает меньше аналитиков, и информация о них распространена хуже. Из-за этого арбитражу (торговле на «исправление ошибок» цены) сложнее скорректировать их неверную цену. В итоге иррациональное поведение инвесторов, вызванное памятью, сильнее влияет на цены акций таких компаний.

• Эффект памяти – это не премия за риск.

Тосун проанализировала множество метрик риска. Оказалось, что акции с низким показателем МЕМ – которые в реальности дают более высокую доходность – не являются более рискованными. Напротив, у них часто показатели риска были ниже, чем у акций с высоким МЕМ. Это отвергает объяснение феномена премией за риск и подтверждает поведенческий эффект.

• Эффект памяти ведет к потере прибыли инвестора.

Разделив портфели инвесторов на 10 групп (децилей) по показателю ожидаемой и фактической доходности через месяц, исследователь обнаружила сильную отрицательную корреляцию между прогнозом и действительностью.

Акции с самым высоким показателем MEM (топ-дециль) в среднем приносят значительно более низкую доходность в следующем месяце, чем акции с самым низким MEM. Это прямое доказательство переоцененности: инвесторы, движимые позитивными воспоминаниями, активно скупают акции с высоким MEM, завышая их цену. Впоследствии, когда ожидания не оправдываются, цена корректируется, и доходность оказывается низкой. И наоборот, акции с низким MEM недооценены и в будущем приносят высокую доходность.

При этом в среднем альфа у портфелей акций с высокой ожидаемой доходностью на основе памяти была ниже альфы низко оцененных инвесторами портфелей, то есть доходность вторых в реальности имела больше шансов превзойти среднюю доходность рынка.

• Долгая память сильнее короткой.

Эффект памяти проявлялся и на относительно коротких из рассмотренных в исследовании горизонтах – 60 и 120 месяцев, но максимально сильным и устойчивым он был на периоде 180 месяцев, или 15 лет.

Это означает, что инвесторы в формировании ожиданий опираются на очень долгую историю, а не только на недавнее прошлое. Чем больше база «воспоминаний», тем сильнее работает эффект памяти.

Память – один из важнейших факторов, объясняющих иррациональность убеждений и предпочтений людей, заключает Тосун. Это веский аргумент в пользу справедливости высказывания, которое принято приписывать отцу макроэкономической теории Джону Мейнарду Кейнсу: «Рынки могут оставаться иррациональными дольше, чем вы – платежеспособными». Эффект памяти служит надежным предиктором будущей прибыли инвесторов, только «подсказки» из прошлого следовало бы понимать наоборот.