Небанковский финансовый сектор: как регулировать

По оценке Совета по финансовой стабильности (FSB), к началу пандемии активы сектора небанковских финансовых посредников достигли почти половины глобальных финансовых активов – 49,5% против доли в 38,5% у банков. После глобального финансового кризиса «небанковская» доля последовательно росла – в 2008 г. она составляла 42% и была сопоставима с долей активов банков. В еврозоне к 2021 г. на небанковских посредников приходилось более половины совокупных финансовых активов, и почти весь их прирост с 2008 г. происходил именно в небанковском сегменте.

Опережающий рост сектора небанковских финансовых посредников объясняется как демографическими трендами (старением населения и связанным с этим накоплением капитала) и макрофинансовыми факторами (в частности, стимулирующей денежно-кредитной политикой), так и посткризисным ужесточением банковского регулирования. Способствуя повышению эффективности мировой финансовой системы, небанковские финансовые организации делают ее в то же время и более нестабильной, говорится в обзоре Банка международных расчетов (Bank for International Settlements, BIS).

Несоответствие ликвидности активов и пассивов – характерная черта и основной механизм реализации риска для небанковских посредников, объясняет BIS; в особенности – фондов, которые обещают конвертировать неликвидные инвестиции в наличные средства по запросу владельца паев. В частности, фонды денежного рынка, инвестирующие преимущественно в краткосрочные необеспеченные долговые обязательства компаний и депозитные сертификаты (необеспеченные долговые обязательства, выпускаемые банками), – так называемые prime money market funds – позволяют держателям своих бумаг изымать средства по чистой стоимости активов на конец дня.

К концу марта 2020 г., в самом начале коронавирусного кризиса, эти финансовые посредники столкнулись с оттоком средств в объеме порядка $200 млрд – это около 20% активов под их управлением. Стоимость их активов весьма чувствительна к масштабным распродажам, и для того, чтобы исполнить большой объем обязательств, фонды вынуждены продавать активы с дисконтом – что снижает стоимость их акций для других акционеров. Это создает для инвесторов стимулы стремиться вывести свои средства раньше других, то есть возникает ситуация, аналогичная набегам на банки, когда вкладчики пытаются успеть изъять депозиты. Из-за угрозы такого «набега» управляющие фондами начинают запасать ликвидность и ликвидировать активы – в результате стремление отдельных фондов обеспечить собственную устойчивость приводит к системному дефициту ликвидности.

Это и произошло в начале пандемии: фонды денежного рынка в марте 2020 г. стали распродавать низколиквидные краткосрочные активы и сокращать сроки погашения своих инвестиций – но дилеры не справлялись с тем, чтобы абсорбировать эти активы, из-за чего активность на рынке коммерческих бумаг и депозитных сертификатов сошла на нет, корпоративные и финансовые эмитенты столкнулись с проблемами с рефинансированием, а стоимость необеспеченного фондирования для банков и корпораций выросла – даже для компаний с наиболее высоким кредитным рейтингом.

Аналогично продажа активов открытыми паевыми фондами облигаций (то есть фондами, инвестирующими в инструменты с фиксируемой доходностью и позволяющими инвесторам на ежедневной основе обменивать паи на наличные деньги) превысила объем изъятий средств из них – в итоге их позиции в наличных средствах выросли, а системные условия доступа к ликвидности ухудшились.

Начавшись с рынка США, проблемы распространились и на рынки долларового фондирования за пределами страны. В особенности это коснулось финансовых институтов, которые имеют активы в долларах, а пассивы – в локальных валютах и хеджируют большую часть валютного риска с помощью краткосрочных забалансовых инструментов, в основном валютных свопов. Когда долларовое финансирование иссякло, небанковские финансовые посредники были вынуждены обращаться за помощью, напрямую или косвенно, к своп-линиям центробанков. Это продемонстрировало, что валютные свопы стали существенной формой «скрытого долга» в глобальной финансовой системе, и вызвало реакцию регуляторов: например, Корея к концу июля 2021 г. ввела индикаторы для мониторинга валютного риска страховых компаний и управляющих активами и начала проводить квартальные стресс-тесты ликвидности.

Без центра

Еще один источник опасений – растущий сегмент децентрализованных финансов (DeFi), пишет BIS, – то есть финансовой активности, построенной на автоматизированных смарт-контрактах или технологиях распределенного реестра, а не обеспечиваемой централизованным посредником. Будучи новой системой для осуществления транзакций, DeFi обещают преодолеть ряд недостатков традиционных финансов, таких как высокие издержки и низкая скорость.

Пока сложно оценивать их преимущества, так как формы DeFi существуют преимущественно внутри собственных экосистем и фактически не предоставляют услуг финансового посредничества для реальной экономики, считает BIS. Тем не менее для DeFi характерна более высокая уязвимость, чем для традиционных форм финансов. В частности, стейблкоины (криптоактивы, чья стоимость привязана к фиатным деньгам – как правило, долларам США) подвержены классическим «набегам», аналогичным тем, с какими сталкиваются фонды денежного рынка. Кроме того, нестабильность на рынке криптоактивов по мере его роста может влиять на традиционную финансовую систему. Сегмент стейблкоинов в последние годы рос экспоненциально: если еще в 2018 г. стоимость основных стейблкоинов в обращении была менее $5 млрд, то к концу 2021 г. превысила $120 млрд.

Крипторынки характеризуются высоким уровнем левереджа («финансового рычага»): средства, занятые в одной транзакции, могут быть использованы в качестве обеспечения в другой, что приводит к увеличению риска для заданного уровня обеспечения. Максимальный уровень левереджа на криптобиржах в десятки раз выше, чем на традиционных регулируемых биржах. При этом у криптоэкосистемы нет внутренних «амортизаторов», какими в традиционных финансах выступают банки, имеющие доступ к балансу центрального банка и способные предоставлять ликвидность в периоды стресса.

Небанковские инвесторы все чаще обращают внимание на сегмент децентрализованных финансов, как и на крипторынки в широком смысле. Речь в основном о семейных офисах и хедж-фондах, которые часто получают кредиты от крупных банков-дилеров. Фонды со значимыми вложениями в криптоактивы увеличили их с 2018 по 2021 г. в 10 раз – до $50 млрд. Это означает, что связи между традиционной финансовой системой и ее «криптоаналогом» усиливаются, как и риски того, что проблемы последнего могут стать проблемами всей финансовой системы.

Небанковские риски

Левередж небанковских финансовых посредников также может дестабилизировать систему из-за контуров обратной связи: резкое падение стоимости активов и рост оценки риска могут привести к тому, что кредиторы потребуют возврата долга или будут принимать залог с более высоким дисконтом, тем самым провоцируя вынужденную продажу активов. Левередж широко распространен в том числе на весьма непрозрачных частных рынках, как среди инвесторов (например, хедж-фондов), так и среди фондов этого рынка, таких как венчурные фонды и фонды прямых инвестиций. Причем левередж в этом сегменте имеет три источника: долг портфельных компаний, долг самих фондов и так называемые subscription credit lines – кредиты, обеспеченные капиталом, который обещают внести инвесторы по запросу менеджеров фонда.

На фоне того, как после мирового финансового кризиса 2007–2008 гг. снижали свою активность банки, рынки небанковского финансирования активно развивались, предоставляя акционерное и долговое финансирование мелким компаниям, чьи риски сложно оценить. Эти рынки предполагают долгосрочные инвестиции и в малой степени обеспечивают трансформацию ликвидности, поэтому фондирование должно быть более устойчивым, пишет BIS, однако риск на них также носит проциклический характер. Это вносит свой вклад в накопление долга в системе и может нести угрозы для финансовой стабильности, в том числе потому, что средства фондам предоставляют институциональные инвесторы, включая пенсионные фонды и агентства развития, а также страховые компании и банки (последние, например, открывают subscription credit lines и принимают участие в операциях финансируемого выкупа).

В эпизодах повышенной волатильности системные последствия могут нести и стратегии небанковских посредников в сфере управления рисками. Пример – проциклический рост маржинальных требований, связанный с повышенным риском контрагентов в периоды волатильности. В марте 2020 г. опасения относительно этого риска привели к росту потребности в денежных средствах для удовлетворения требований о внесении маржи в короткие сроки, спровоцировав проблемы с ликвидностью в других сегментах рынка. Еще один пример – использование открытыми паевыми фондами инструментов управления ликвидностью, не учитывающих системные факторы.

Из-за несоответствия ликвидности активов и пассивов эти фонды используют ряд инструментов, чтобы справляться с крупными изъятиями средств. Один из таких инструментов – денежные буферы (в виде наличности или высоколиквидных активов). И хотя при высоком их уровне фонд оказывается более устойчивым и с меньшей вероятностью вынужден продавать активы в ответ на крупные изъятия, в спокойные времена это снижает его доходность, тем самым влияя на конкурентоспособность, – то есть менеджеры, определяя объем этих буферов, сталкиваются с разнонаправленными стимулами.

Вопросы политики

События марта 2020 г. обнаруживают провалы в регулировании небанковских финансовых посредников с точки зрения финансовой стабильности, заключает BIS. Два десятилетия назад признание системных проблем в банковском секторе стало толчком к макропруденциальному подходу в регулировании и надзоре. Реформы надзора, последовавшие за глобальным финансовым кризисом 2008–2009 гг., дополнительно усилили банки и снизили их системное влияние. Учитывая растущую роль небанковских финансовых посредников в рыночной экосистеме, понадобится распространить макропруденциальный подход и на них, подчеркивает BIS: наращивать их резервы в хорошие времена, чтобы они справлялись с массовым изъятием средств в плохие.

Рост значимости небанковских финансовых посредников на денежном рынке ставит перед регуляторами вопрос о том, в какой степени и каком формате они могут иметь доступ к мерам поддержки центробанка, и о том, какие системные преимущества и издержки несет доступ к этим механизмам более широкого набора участников рынка. Ликвидность, предоставляемая центральным банком, не должна быть единственным способом решить проблему, пишет BIS: ожидания такой поддержки от регулятора порождают моральный риск и искажают цены, тем самым приводя к неэффективному распределению ресурсов.

Одним из элементов регулирования должна стать более качественная информация, которая позволит бороться с искаженными стимулами участников рынка: речь может идти о более подробной отчетности, которая станет основой для более тщательного мониторинга.

Другой важный элемент – обеспечение способности небанковских финансовых советников справляться с шоками с учетом природы их уязвимостей. Когда речь о левередже, помочь могут менее чувствительные к стрессу практики выставления маржинальных требований и более высокие буферы капитала. Проблема несоответствия ликвидности активов и пассивов может решаться, например, буферами ликвидности и продуманными лимитами на конвертацию в денежные средства.

Другие превентивные меры могут включать менее фрагментированный и более консолидированный подход к надзору. Даже в случае с децентрализованными финансами, хотя они формировались так, чтобы избежать надзора и регулирования, существуют естественные «точки входа» для регулирования – ключевые структуры (разработчики приложений или держатели «токенов управления», принимающие управленческие решения, – по аналогии с владельцами акций), которые фактически контролируют эти системы. Но с учетом характеристик этих платформ для их регулирования потребуется международная кооперация, отмечает BIS.