Облигации против пандемии

«До сих пор наше отношение к пандемиям во многом характеризовалось сменой паники и пренебрежения – теперь мы сможем выйти из этого цикла», – так в 2017 г. Джим Ен Ким, в тот момент возглавлявший Всемирный банк, объявлял о выпуске пандемических бондов Всемирного банка. Эти облигации – разновидность катастрофических бондов, то есть облигаций со страховыми свойствами. Их, например, выпускают страховые компании: держатели таких бумаг получают купонный доход, но если произойдет катастрофа, их вложения полностью или частично пойдут на страховые выплаты. А в случае с пандемическими бондами Всемирного банка предполагалось, что, если разразится пандемия, вложения пойдут на помощь пострадавшим. Таким образом Всемирный банк рассчитывал создать резерв средств, доступных для экстренных мер по борьбе с опасными инфекциями. Три года спустя страховой случай наступил, но эффективность пандемических бондов оказалась под вопросом.

Страховка от пандемии

Срок погашения пандемических бондов, которые в 2017 г. разместил Всемирный банк, наступит в июле 2020 г. (по условиям размещения может быть продлен на год, но Всемирный банк пока не объявил о продлении). Пандемические бонды Всемирного банка покрывают инфекционные заболевания, передающиеся людям от животных, и различные виды вирусов, которые могут стать причиной пандемии, в том числе вирус Эбола и коронавирусы, то есть и COVID-19.

Объем размещения составил $320 млн, дополнительно были заключены своп-соглашения на $105 млн с несколькими компаниями-перестраховщиками. Инструмент был очень сложно структурирован, чтобы соблюсти баланс между привлекательностью для инвесторов и эффективностью с точки зрения помощи пострадавшим, отмечало издание Euromoney (см. врез).

Если не случится пандемия, инвестор получает купонный доход до срока погашения. Средства на это выделили страны-доноры, поддержавшие проект, – Германия и Япония. Полученные от покупателей бондов средства инвестируются в казначейские ценные бумаги США или другие подобные низкорисковые активы. Это делается для того, чтобы и обеспечить инвестиционный доход, и чтобы защитить средства на случай катастрофы или эпидемии.

Для наступления «страхового случая» должны быть выполнены условия, предусмотренные при выпуске бондов: общее число жертв достигло 250 человек, болезнь распространилась по меньшей мере в двух странах, при этом во второй подтверждено не менее 20 погибших, с начала вспышки инфекции прошло 12 недель, а болезнь продолжает распространяться и после этого срока. Формально они давно выполнены: по состоянию на 25 марта число заболевших превысило 450000, жертв – 20000, а 12 недель с момента вспышки (31 декабря 2019 г.) истекли 24 марта.

При срабатывании триггеров те, кто вложился в менее рискованный и менее доходный транш, потеряют около одной шестой части своих вложений, держатели более рискованных облигаций – все вложенные средства. На этом фоне, по информации Bloomberg, бонды второй категории продаются с дисконтом более 90%, первой – около 15%. Однако, полагает агентство, в целом пандемические бонды, вероятно, останутся популярными. Всемирный банк ранее уже анонсировал еще один подобный проект, а предыдущее размещение прошло с двукратной переподпиской.

Но пока механизм использования средств не запущен: еще две недели потребуется на необходимые расчеты и иные технические процедуры, так что объявление «страхового случая» может состояться не ранее 9 апреля, пишет Euromoney.

Проблемы с выплатами

«Бонды должны были помочь бедным странам, чтобы они смогли быстрее отреагировать на вспышки инфекции, – говорит Ольга Джонас, одна из активных критиков проекта, исследователь Гарвардского института международного здравоохранения и бывшая сотрудница Всемирного банка. – Но они срабатывают только тогда, когда болезнь распространилась. А условия настолько запутанны, что вообще непонятно, получит ли пострадавшая страна какие-то деньги или нет».

Объявляя о размещении пандемических облигаций в 2017 г., Всемирный банк указывал, что учитывал в том числе опыт борьбы с эпидемией Эболы в 2014–2016 гг. Но когда в августе 2018 г. разразилась вторая крупнейшая вспышка эпидемии Эболы, которая продолжалась более года, а жертвами стали около 2000 человек, пандемические бонды не сработали: основная часть жертв пришлась на Демократическую Республику Конго, то есть не было соблюдено одно из условий – наличие не менее 20 жертв в другой стране.

Фактически такая «страховка» может сработать только после того, как инфекция достигла больших масштабов, подчеркивает Бодо Эллмерс, руководитель программы устойчивого развития в сфере финансов Global Policy Forum, независимого центра, оценивающего работу международных организаций: «Идея была в том, чтобы создать инструмент для оперативной реакции [на пандемию], но критерии оказались настолько строгими, что риск для инвесторов оказался очень низким».

По данным, которые приводят исследователи из Лондонской школы экономики и политологии, а также Лондонской школы гигиены и тропической медицины, к середине прошлого года инвесторы получили около $114,5 млн, пострадавшие страны – $51,4 млн. При этом деньги последним поступили не от инвесторов, а от доноров, в рамках параллельной схемы финансирования. Согласно расчетам исследователей, даже если бы пандемические бонды были созданы гораздо раньше – например, в середине 2000-х гг., – то из-за строгих критериев за все это время сработали бы всего дважды: при вспышках лихорадки Рифт-Валли, произошедшей в Кении и Сомали в 2006 г., и эпидемии Эболы в Западной Африке в 2014–2016 гг. Хотя, например, из чрезвычайного фонда ВОЗ всего за несколько лет были произведены десятки выплат для борьбы с эпидемиями на общую сумму более $100 млн – и примерно в трети случаев речь шла о патогенах, предусмотренных пандемическими бондами.

Эффективность катастрофических бондов

Более распространенные катастрофические бонды вызывали схожую критику. Авторы недавнего исследования о перспективах и рисках катастрофических облигаций – экономисты из канадского Университета МакГилла, ирландского Университета в Мейнуте и французской бизнес-школы Emlyon, – оценив практику применения таких облигаций, пришли к выводу, что недостатки носят системный характер. Согласно их заключению, используемые при создании бондов модели в целом переоценивают риск, а доходность для инвесторов непропорционально велика.

Глобальный рынок катастрофических бондов немного просел в период кризиса, однако за 2010–2017 гг. он вырос примерно вдвое – до $25 млрд. С начала 2000-х гг. эти облигации десятки раз использовались для страховых выплат при ураганах, землетрясениях и природных пожарах, потери инвесторов составили сотни миллионов долларов. Однако во многих случаях механизм выплат не сработал. И одной из причин могут быть особенности моделей, рассчитывающих вероятность катастроф и оценивающих их последствия.

Авторы проанализировали данные о выпуске бондов в 1996–2016 гг. По их данным, за это время было выпущено свыше 600 траншей (данные могут быть не совсем полными, поскольку такие облигации зачастую не торгуются на публичных площадках, но в целом позволяют судить о большинстве размещений). Анализ выявил всего десять случаев, когда инвесторы потеряли вложенные средства, – при этом четыре из них были вызваны банкротством инвестиционного банка Lehman Brothers, выступавшего контрагентом в сделке, так что «страховых случаев», вызванных катастрофами, оказалось всего шесть. Это не значит, что стихийных бедствий в этот период было мало, – но условия контрактов, строго оговаривавших предполагаемые масштабы бедствий и потерь, способствовали тому, что многие из инвесторов сохранили свои вложения и доходы. Так, из девяти бондов, относившихся к региону Мексиканского залива, выплаты после урагана «Катрина» в 2005 г. были сделаны всего по двум.

Согласно неофициальному списку, составленному профильным сайтом Artemis, число «страховых случаев» для таких бондов за последние годы выросло. С 2017 по 2019 г. их было зафиксировано несколько десятков. Это происходило на фоне увеличения частоты и масштабов стихийных бедствий, связанных с глобальными климатическими изменениями рисков, на которые указывал в том числе Международный валютный фонд.

Анализ показал, что модели, используемые при создании бондов, в целом переоценивали риски. Доходность бондов при этом оставалась достаточно высокой (другие исследователи ранее называли ее непропорциональной, указывая, что она существенно превышает риски). Кредитные спреды по катастрофическим бондам колебались в течение двадцати лет – возрастали после катастроф, когда страховой сектор сталкивался с недостатком ликвидности и нуждался в дополнительных средствах, и снижались при повышенном спросе на облигации. То, что уровень ожидаемых потерь инвесторов при этом менялся мало, указывает на то, что доходность бондов определяется не столько их спецификой, сколько обычными экономическими факторами, такими как спрос и предложение, влияющими на финансовые инструменты, констатируют авторы исследования о перспективах и рисках катастрофических облигаций: «Бонды привлекли внимание институциональных инвесторов в условиях, сложившихся после финансового кризиса 2008 г. Низкие процентные ставки, высокие резервы ликвидности и высокие премии, предложенные при размещении, сыграли свою роль, способствуя спекулятивному интересу и даже вызывая опасения по поводу возникновения пузыря на этом рынке. Хотя дальнейшее снижение спредов может снизить популярность этого рынка и способствовать уходу инвесторов в другие сферы».

И инвесторы, и правительства заинтересованы в поиске инструментов, которые позволили бы застраховаться от непросчитываемых рисков, отмечали эксперты Всемирного банка, но застраховаться от «черных лебедей» невозможно, так что остается обеспечивать другие защитные механизмы, которые позволяют смягчить негативные последствия таких событий: международные соглашения, хорошо работающие институты и эффективные способы экстренной финансовой помощи.