Первое в истории IPO: как появились фондовые рынки

Площадка для свободной покупки и продажи акций, дивиденды, форвардные контракты, фьючерсы и опционы, маржинальная торговля и даже «игра на понижение» – подобные атрибуты современного фондового рынка возникли более 400 лет назад благодаря Голландской Ост-Индской компании, которая провела первое в истории IPO – первичное публичное размещение акций.

Одна из крупнейших частных компаний в истории и первая в мире транснациональная корпорация, Голландская Ост-Индская компания навсегда изменила финансовый мир, совершив революцию в финансах, и превратила Амстердам в мировой финансовый центр на два столетия – до своего банкротства в 1795 г.

Государство в государстве

Рынок акций не изобретался специально – он возник скорее как «побочный продукт» торговой войны Нидерландов с Испанией и Португалией за азиатские рынки, которая велась на рубеже XVI–XVII веков.

Начало этой истории можно датировать маем 1598 г., когда восемь кораблей под командованием адмирала Якоба Корнелиуса ван Нека отправились из голландского порта Тексел в Бантам, крупнейший рынок Ост-Индии на севере острова Ява (нынешняя Индонезия). Там велась торговля экзотическими специями – гвоздикой, корицей, мускатным орехом и перцем. Этот товар в Европу привозили только подчинявшиеся испанской короне португальцы, которым принадлежала монополия на торговлю с Ост-Индией – территорией, охватывавшей современную Индию, Индонезию и ряд стран Юго-Восточной Азии. Ван Нек вел корабли по морским картам, наличием которых голландцы были обязаны шпионажу в Португалии.

Экспедиция ван Нека оказалась успешной: через год с небольшим флотилия вернулась в Амстердам с ценным грузом экзотических специй. По подсчетам историков, доходность вложений в экспедицию ван Нека, которую финансировали голландские купцы, составила около 300%. Это вдохновило инвесторов.

Многие голландские корабли, отправлявшиеся на Восток в конце XVI – начале XVII века, тонули, попадая в бури, и подвергались нападениям испанцев, с которыми Нидерланды находились в войне за независимость, португальцев, японцев и просто пиратов. В частности, до похода ван Нека две экспедиции, попытавшиеся достичь Юго-Восточной Азии через Магелланов пролив и Тихий океан, потеряли практически все свои корабли. Но в случае возвращения суда приносили огромный доход – до 400% от вложений. Стоили экспедиции немало – отправка одного торгового корабля в Ост-Индию обходилась примерно в 100000 гульденов. Это была огромная сумма: для сравнения, большой дом в центре Амстердама, который в период своей славы, в 1639 г., купил голландский художник Рембрандт Харменс ван Рейн, стоил 13000 гульденов; а, например, заработок голландского плотника составлял около 450 гульденов в год, пастора – 500 гульденов в год.

Для инвестирования в столь дорогие проекты голландские купцы объединялись в товарищества, которые прекращали свое существование сразу после возвращения судов, когда делилась прибыль или подсчитывались убытки. С 1595 по 1602 г. Голландия отправила в Азию как минимум 50 торговых судов. Их финансировало порядка двух десятков различных синдикатов, начавших конкурировать между собой, – голландские корабли, возвращавшиеся с дорогим восточным товаром, бывало, вступали в вооруженные столкновения друг с другом. К тому же цены на пряности для голландцев в Ост-Индии подняли, а на родине они снизились.

Это снижало поступление налогов в казну и мешало бороться с внешними конкурентами – заинтересованными в колонизации Азии Португалией, Испанией и Англией. В 1600 г. Англия создала картель для управления экспедициями и поставками в Азию – английскую Ост-Индскую компанию (East India Company), что грозило разорением голландским купцам. В ответ власти Голландской республики настояли на слиянии компаний, финансировавших отправку голландских торговых судов на Восток.

Так 20 марта 1602 г. была основана Голландская Ост-Индская компания – Vereenigde Oostindische Compagnie (VOC). Голландская республика, объединявшая семь провинций, от их имени предоставила VOC монопольное право на морскую торговлю со странами Азиатско-Тихоокеанского региона, взамен возложив на компанию политические обязательства – «борьбу с врагами республики» и «препятствование доступу других европейских стран к торговле в Ост-Индии». Для этого VOC получила право нанять частную армию, строить форпосты от Персидского залива до Японии, заключать договоры с азиатскими правителями и основывать колонии: по сути, VOC отчасти выполняла государственные функции, став государством в государстве (в том числе с собственной системой правосудия и с правом чеканки собственных монет, которые она использовала в своей торговле). Управляли компанией шесть региональных палат, каждая из которых имела совет директоров, и высший управляющий орган – Heeren XVII, состоявший из 17 человек, назначавшихся региональными палатами из числа своих директоров. У VOC был свой логотип, который она размещала на различных принадлежавших ей предметах, от пушек до монет, и который считается первым в мире корпоративным логотипом.

Вскоре VOC, сочетавшая в своей стратегии боевые действия против коммерческих конкурентов с политическими манипуляциями в отношении местных правителей, вытеснила испанцев и португальцев из региона, отвоевав, в частности, Яву, Малакку, Цейлон, Малабар, а также мыс Доброй Надежды на Капском полуострове Африки. Земли Голландской Ост-Индии охватывали около 2 млн кв. км и включали в себя территорию современной Индонезии и часть Новой Гвинеи. Штаб-квартира компании обосновалась в Джаякерте – нынешней Джакарте, – которую голландцы переименовали в Батавию, а на Капском полуострове, на пути между Голландией и Ост-Индией, VOC обустроила военно-морскую базу – нынешний город Кейптаун, один из крупнейших городов ЮАР. Сотрудникам VOC принадлежат несколько географических открытий (см. врез ниже).

Компания, просуществовавшая почти 200 лет, имела в Ост-Индии собственные плантации (например, кофейные на западе Явы) и держала монополию на торговлю мускатным орехом и корицей. Ее торговая сеть, кроме Ост-Индии, охватила Африку, Аравию, Персидский залив, Китай, Японию и Дальний Восток. За два века VOC оснастила около 5000 кораблей – у Англии, второй в мире по этому показателю в тот же период, кораблей было почти вдвое меньше – и привлекла к работе около 1 млн европейцев – больше, чем все остальные европейские морские державы, вместе взятые.

«Народное IPO»

Историки связывают создание VOC с началом золотого века Нидерландов, когда страна стала ведущей экономической державой, центром мировой торговли и капитала и кредитором иностранных государств. Этому способствовала совершенная VOC революция в мире финансов.

Финансировать масштабный проект по экспансии на Восток испробованными на тот момент способами было сложно. Во-первых, стоимость отправки корабля в Ост-Индию была в несколько раз выше, чем, например, подготовки экспедиций в Африку или на Карибские острова. Во-вторых, множественный риск представляли собой расстояние и время: каждый пятый голландский корабль, отправленный в Ост-Индию в 1595–1601 гг., домой не вернулся, а удачные походы длились порой по 10–15 лет, что сильно затягивало получение прибыли.

Выходом из ситуации стало привлечение финансирования множества заинтересованных граждан – оно было произведено, говоря современным языком, за счет первичного размещения акций (initial public offering, IPO). Опробовав его в 1602 г., VOC изобрела акции и заложила основу современного фондового рынка. «Всем жителям <…> Соединенных провинций (официальное название Нидерландов в то время – Республика Соединенных провинций, или Голландская республика. – Прим. «Эконс») будет разрешено участвовать в этой компании – как с небольшим, так и с большим количеством денег, как они выберут», – говорилось в уставе VOC, принятом в день ее создания 20 марта 1602 г.

С одной стороны, компании предстояло вести войну против португальцев в Азии, что дорого и не очень привлекательно для инвестора. С другой стороны, было понятно, что это гораздо более долгосрочный проект, чем все предыдущие морские экспедиции, пишет специалист по истории финансовых рынков нидерландского Института Гюйгенса Лодевейк Петрам. В IPO Голландской Ост-Индской компании, которое проходило с апреля по август 1602 г., активно участвовали ее директора – богатые голландские купцы, и это вызвало интерес к акциям, в том числе среди менее обеспеченных людей. Например, в Амстердаме подписка на акции проходила в доме богатого купца и соучредителя VOC Дирка ван Оса, и, судя по отметкам в реестре, его горничная купила долю в VOC, заплатив 100 гульденов.

Всего же в IPO в Амстердаме участвовали 1143 человека (при населении города в 50000) – они внесли в капитал почти 3,7 млн гульденов. Подписка проходила еще в пяти городах, где компания открыла подразделения, – Мидделбурге, Энкхейзене, Хорне, Делфте и Роттердаме. В общей сложности VOC привлекла в капитал астрономические 6,4 млн гульденов. 

Устав Голландской Ост-Индской компании предполагал, что она, как было тогда принято, будет ликвидирована после выполнения миссии. Это должно было произойти через 21 год после ее основания. Таким образом, деньги инвесторов были «заперты» также на 21 год. Учитывая, что прежние подобные проекты, как правило, закрывались через 3–4 года, это казалось вечностью. Однако на первой странице реестра от руки была добавлена отметка, гласившая, что участники, желающие выйти из капитала раньше, могут перепродать свои доли другим инвесторам, о чем в том же реестре в присутствии двух директоров компании должна была быть сделана соответствующая запись.

Так на Амстердамской бирже, где до этого торговались только сырьевые товары, практически сразу после основания VOC появился вторичный рынок акций. Первые два десятка лет на нем торговались только акции VOC.

Когда прошел 21 год, в 1623 г., директора VOC проголосовали против ликвидации компании. Это превратило ее акции из инвестиций с фиксированным сроком в бессрочные – именно так «работают» акции сегодня. Кроме того, отказ от ликвидации Голландской Ост-Индской компании означал, что для того, чтобы вернуть свои деньги, инвестору нужно было продать их на рынке.

В 1623 г. к акциям VOC на Амстердамской бирже добавились бумаги новой, Вест-Индской компании (Westindische Compagnie, WIC), которая тоже провела IPO. Как и VOC, Вест-Индская компания выполняла не только коммерческую, но и политическую задачу, ведя экономическую войну против испанцев и португальцев в их колониях на Карибах, в Южной Америке и на западном побережье Африки. Вплоть до 1800 г. в листинге Амстердамской биржи среди акций крупных компаний были только бумаги VOC и WIC.

Изобретение дивидендов

Первые трейдеры не преминули воспользоваться возможностями, которые давал новый рынок: акции можно было покупать и продавать с большой прибылью, а под их залог – занимать средства, в том числе для финансирования сделок с другими активами (см. врез). Уже к концу 1607 г. около трети акций, выпущенных Амстердамским подразделением VOC, поменяли владельцев.

За изобретением акций последовало новое изобретение – дивидендов. Это стало результатом первого в истории опыта борьбы акционеров за свои права, которую возглавил один из сооснователей и бывших директоров VOC Исаак ле Мэр. Требуя компенсировать инвесторам потери, которые они несли из-за «запертых» вложений, ле Мэр организовал в 1609 г. опять же первый в истории медвежий рейд – игру на понижение, обвалившую котировки акций VOC. За этим последовало первое в истории регуляторное ограничение на фондовом рынке: запрет коротких продаж.

Летом 1610 г., когда из Ост-Индии вернулись первые четыре тяжело груженных корабля VOC, компания предложила акционерам вознаграждение за счет натуральной выплаты, такое же предложение они получили в 1612 г. Общая стоимость мускатного ореха и перца, которые причитались акционерам, по подсчетам профессоров Утрехтского университета Оскара Гелдерблома и Йоста Йонкера, соответствует 162,5% от вложений, то есть полному возврату инвестиций плюс доход по ставке в среднем 6,25% годовых за 10 лет, в течение которых компания пользовалась деньгами инвесторов.

Появление на рынке большой партии муската и перца, ввезенного VOC, обвалило цены на этот товар. К тому же некоторые акционеры просто не знали, что делать с таким количеством специй, и отказались их забирать. К 1618 г. они получили компенсацию деньгами, которая также соответствовала возврату 162,5% вложений, подсчитал Лодевейк Петрам. С тех пор компания регулярно платила дивиденды деньгами, но иногда и «натурой» или облигациями компании, которые она активно выпускала для финансирования своей деятельности. В качестве дивидендов иногда предлагались и бонды правительства. В среднем за 200 лет существования компании дивиденды от VOC приносили инвесторам в год по 18% от вложений.

Выплаты дивидендов и рост цен на акции VOC (в 1630–1635 гг. он составил 200%, в 1648–1663 гг. цена достигла 400% от уровня 1602 г., а в 1689–1698 гг. – 500%) сделали их более привлекательными, и из места, где торговцы время от времени передавали свою долю в компании, биржа превратилась в полноценный активный финансовый рынок, отмечает Петрам.

Главным преимуществом появления вторичного рынка акций для инвесторов начала XVII века Гелдерблом и Йонкер называют возможность получения спекулятивной прибыли без серьезных проблем с ликвидностью, а Лодевейк Петрам – повышение мобильности капитала при снижении издержек на получение информации и рост доверия (трейдеры создавали специальные торговые клубы и знали, с кем заключают сделку).

Правда, возникновение всех этих плюсов не значит, что над Амстердамской биржей никогда не нависали тучи. За первые восемь десятилетий своего существования ей пришлось пережить три войны с Англией (1652–1654, 1665–1667 и 1672–1674 гг.) и одну с Францией (1672–1679 гг.), что вызывало резкие обвалы цен. «Прибыль на рынке акций – это сокровища гномов: в один момент – это рубины, в другой – уголь; в один момент – алмазы, а в следующий – мелкая галька», – сетовал в 1688 г., который ознаменовался очередным крахом акций, амстердамский трейдер Джозеф де ла Вега. Книга, в которой он увековечил это изречение, Confusión de confusiones («Путаница путаницы»), – самое старое из известных описаний первой в мире биржи.

Финансовые инновации XVII века

Быстрый рост вторичного рынка дал толчок развитию «новых технологий» – первых инструментов, без которых сейчас невозможно себе представить современный финансовый рынок. Вскоре после IPO Голландской Ост-Индской компании трейдеры стали торговать деривативами на акции компании, что позволяло участвовать в торгах, не внося за акции полную стоимость.

Первым таким производным инструментом стали форвардные контракты – обязательство выкупить акции по фиксированной цене в определенную дату в будущем. Правда, сама идея была не нова – форварды активно использовались в Амстердаме с середины XVI века при биржевых торгах зерном, – но этот инструмент стал применяться и в торговле «бумажными» активами. Форварды появляются в протоколах, заверенных амстердамскими нотариусами (форвардные сделки необходимо было регистрировать) в 1607 г., а во второй половине XVII века становятся часто используемым инструментом, обнаружил Петрам.

С 1610 г. в документах появляются свидетельства об использовании на фондовой бирже операций репо: акции передавались кредитору на время в качестве обеспечения выданного им займа, что значительно снижало его риски – в случае невозврата долга акции можно было продать и таким образом покрыть (хотя бы частично) убытки.

Примерно с 1660 г. трейдеры стали использовать еще один инструмент – опционы на акции. Такие контракты дают право, но не обязательство, совершить покупку или продажу актива по определенной цене в определенный момент времени. Это позволяло хеджировать риски, связанные с изменениями цен, а также спекулировать на изменении цен.

Самой важной новацией, изобретенной в Амстердаме, профессор истории Даремского университета Ранальд Мичи называет не столько отдельные инструменты, сколько само по себе их сочетание, что позволило инвесторам покупать и продавать ценные бумаги с выгодой, не подвергая себя неоправданным рискам. Форварды, фьючерсы и другие инструменты, опробованные голландцами, получили «поцелуй жизни» благодаря созданию вторичного рынка акций VOC, ставшего катализатором развития торговли ценными бумагами, описывают Гелдерблом и Йонкер.

Революционное преобразование финансовых рынков VOC заключается в том, что она ввела ограниченную ответственность для акционеров – это позволило ей финансировать крупномасштабные операции, отмечает президент и главный экономист Global Financial Data Брайан Тейлор: ограниченная ответственность была необходима, поскольку крах компании уничтожил бы даже самого крупного акционера, не говоря о мелких.

Однако сама VOC до конца своей двухсотлетней жизни финансировала огромные расходы, включая расходы на выплату дивидендов, за счет привлечения долга, хотя, судя по ценам на акции, делать это следовало за счет выпуска новых акций, считают Гелдерблом и Йонкер. Выплата дивидендов за счет займов уменьшала объем реинвестированного капитала, и компания обратилась к займам – в 1630-х гг. соотношение долга к собственному капиталу возросло до двух, а к 1780-м – до 18.

Занимать было не сложно, указывает Тейлор: в 1600-х и 1700-х гг. у голландцев была самая низкая стоимость капитала в мире благодаря еще одной новаторской идее – если вы погасите свои кредиты, ваши кредиторы вознаградят вас более низкой процентной ставкой. Другие страны иначе относились к долгам, включая суверенные, и займы для них были дороги, это подтолкнуло голландцев инвестировать не только в акции VOC, но и в иностранный государственный долг (что помогло, в частности, профинансировать американскую революцию, итогом которой стало провозглашение Соединенных Штатов Америки и их полной независимости от Британии).

Учитывая высокий уровень расходов, необходимых для содержания аванпостов VOC по всей Азии, займы и нехватка капитала в конечном итоге подорвали компанию, заключает Тейлор. VOC также подвергалась критике за монополизм, работорговлю, насилие, высокую смертность работников-европейцев, коррупцию и чрезмерный бюрократизм. Тем не менее почти два века VOC оставалась огромной транснациональной корпорацией.

После поражения Голландии в англо-голландской войне 1780–1784 гг. VOC оказалась на грани банкротства и исправить свое финансовое положение уже не смогла. После оккупации Амстердама французскими войсками в 1795 г. имущество VOC было национализировано государством – Батавской республикой, ставшей правопреемником Голландской республики и частью Французской империи Наполеона, и компания распалась.

С окончанием Наполеоновских войн большая часть азиатских колоний VOC перешла Британии, а центр мировых финансов переместился в Лондон. Здесь было сделано то, чего не сделали голландцы, – рынок акций был диверсифицирован благодаря приходу сразу множества эмитентов, и это дало ему новый импульс к развитию. Но перед тем, как это произошло, именно VOC навсегда изменила мир и финансовые рынки, пишет Тейлор.

Суть структуры рынка акций, изобретенной в Амстердаме, сохраняется и в наши дни, отмечает Лодевейк Петрам. Около 10 лет назад зачарованные, как и он, историей морских странствий в Ост-Индию и возникновения фондового рынка, голландские профессора Оскар Гелдерблом и Йост Йонкер создали приложение с игрой Game of the Golden Age, которая переносит пользователя на четыре столетия назад и предлагает поторговать на Амстердамской бирже. «Игра показывает, что правила на рынке очень старые – в конце XVII века они были практически такими же, как и сейчас», – говорит Гелдерблом.