Престижный клуб: обратная сторона S&P 500

В начале сентября индекс S&P 500 достиг рекордных значений – 3580 пунктов по итогам торгов 2 сентября. Хотя позднее индекс несколько снизился, тем не менее он довольно быстро восстановился после коронавирусного обвала. Такая динамика соответствует историческим тенденциям: даже после резких падений индекс восстанавливался достаточно быстро, и доходность вложений тех, кто воздерживался от продаж на фоне кризисной паники, продолжала расти.

S&P 500 – один из самых популярных индексов для инвесторов, прежде всего для тех, кто предпочитает пассивную стратегию, полагаясь на авторитетный список и не пытаясь переиграть рынок. Индексные фонды – лучший способ для обычных инвесторов приумножить свои деньги, считает легендарный инвестор Уоррен Баффет. «Я регулярно рекомендую недорогой индексный фонд S&P 500», – писал он акционерам Berkshire Hathaway в 2016 г. Многих привлекают низкие комиссии и сравнительная простота – как выразился Джек Богл, создатель первого индексного фонда Vanguard 500, основанного на индексе S&P 500, «не надо искать иголку в стоге сена – проще купить весь стог».

Для компании попадание в индекс S&P 500 подобно вступлению в престижный клуб: компании получают множество преимуществ – рост стоимости акций, повышение кредитных рейтингов, приток долгосрочных инвесторов. Но у привилегий может быть и оборотная сторона: приток пассивных инвесторов, которых привлекают индексы и которые не имеют мотивации к участию в управленческих решениях, может негативно сказываться на качестве управления компанией и ее фундаментальных показателях в долгосрочной перспективе.

Бенджамин Беннет из Тулейнского университета и его соавторы в недавнем исследовании проанализировали показатели 659 компаний, включенных в S&P 500 в 1997–2017 гг., чтобы определить, какими были кратко- и долгосрочные последствия попадания в «престижный клуб». 

Быстрый рост котировок

Краткосрочный эффект от включения в S&P 500 достаточно хорошо изучен. Исследователи отмечали, что сверхдоходность, связанная с попаданием в индекс, проявляется быстро, но сохраняется в течение непродолжительного времени – так, согласно анализу McKinsey за период с 1999 по 2004 г., статистически значимый позитивный эффект ограничивался несколькими неделями. Краткосрочный эффект связан, в частности, с тем, что индексные фонды вносят изменения в свои портфели, добавляя новых участников. В целом включение компании в этот крупнейший индекс не является долгосрочным фактором ее оценки на рынке капитала, заключали аналитики McKinsey. И не дает постоянного долгосрочного роста стоимости акций, подтвердили экономисты из Федерального резервного банка Нью-Йорка: для долгосрочной динамики более существенную роль играет то, что еще до попадания в S&P 500 компании уже демонстрировали рост финансовых показателей.

Анализ Беннета и его коллег также показал, что в течение десяти дней после включения в индекс S&P 500 кумулятивная сверхдоходность акций компаний-новичков составила в среднем 3,2–3,3%, но позднее – через месяц и через год после попадания в индекс – статистически значимого позитивного эффекта отмечено не было. При этом в более ранний период – с 1997 по 2007 г. – эффект от присоединения к индексу проявлялся сильнее. Сверхдоходность за первые десять дней тогда составляла 4,7–4,9%, а для компаний, включенных в индекс с 2008 по 2017 г., – всего 0,6–0,7%. Результаты устойчивы, даже если исключить из выборки данные за кризисный 2008 г., уточняют авторы.

Ранее на подобные изменения в эффекте S&P 500 указывали и другие исследователи. Сверхдоходность после присоединения к индексу стала снижаться уже в начале 2000-х гг. – одной из возможных причин стало ужесточение требований о публикации корпоративной отчетности в США и, как следствие, снижение информационной асимметрии для инвесторов.

Приток пассивных инвесторов

У компаний, попавших в S&P 500 с 2008 по 2017 г., доля пассивных инвесторов возрастала существеннее, чем раньше, подсчитали Беннет и соавторы: на 4,1 п.п. против прироста на 2,4 п.п. у компаний, вошедших в индекс в 1997–2007 гг. Это происходит на фоне общего роста популярности пассивного инвестирования и капитализации индексных фондов.

По прогнозам PwC, доля пассивных инвесторов в управлении активами по всему миру к 2025 г. вырастет до 25% по сравнению с 17% в 2016 г. В США капитализация торгуемых на бирже индексных фондов, по данным Bank of America, растет в среднем на 25% в год. В США под контролем индексных фондов в течение ближайших 20 лет может оказаться до 40% голосов в компаниях из индекса S&P 500 против 25% по итогам 2019 г., подсчитали ранее профессор Гарварда Лучиан Бебчук и Скотт Хирст из Бостонского университета.

Но приток таких акционеров может сопровождаться и негативными эффектами для компании – в том, что касается определения цены ее акций и эффективности управления, указывают Беннет и его соавторы. Когда компания присоединяется к S&P 500, у нее прибавляется акционеров, которых не особенно беспокоит цена именно ее акций, объясняют они: как следствие, может снизиться информативность цены акций.

Пассивные инвесторы и качество управления

Снижение информативности цены акций может влиять на эффективность управленческих решений, отмечали экономисты из университетов Пенсильвании и Миннесоты. Допустим, руководство некой компании – после тщательного анализа и привлечения внешних консультантов – анонсировало покупку другой фирмы, приводят они пример. Менеджмент этой компании, естественно, осведомлен о ее собственных делах лучше других, но успех сделки связан и с внешними факторами – например, перспективами отрасли, от которых будет зависеть, оправдает ли себя покупка. Вполне вероятно, что другие участники рынка могут обладать информацией, которая не была учтена при планировании сделки. Если рынок, соответственно, отреагирует на сообщение негативно, компания может учесть это и пересмотреть свои планы.

Но если цена акции в большей степени зависит от динамики индекса, в который включена компания, обратная связь прерывается, а это может негативно сказаться на эффективности инвестиций и других управленческих решений, указывают Беннет и соавторы: увеличение доли пассивных инвесторов среди акционеров способствует ухудшению управления, поскольку такие акционеры склонны избегать лишних затрат, связанных с управленческой деятельностью. Другие исследования показывают также, что пассивные инвесторы склонны поддерживать менеджмент компании при голосовании, их присутствие может способствовать усилению влияния руководства фирмы и снижению числа независимых директоров.

Согласно расчетам Беннета и соавторов, компании, принятые в S&P 500, сталкиваются со снижением доходности активов – в среднем на 1,6 п.п. А кроме того – со снижением эффективности инвестиций (хотя в последние годы, по оценкам авторов, такого рода негативный эффект проявляется слабее). Все это может быть связано с притоком пассивных акционеров, которые вытесняют активных институциональных инвесторов, более заинтересованных в том, чтобы влиять на процесс управления компанией, полагают авторы.

В то же время отношение пассивных инвесторов к корпоративному управлению, как отмечали другие исследователи, определяется различными факторами, включая издержки, связанные с управленческими решениями. У таких инвесторов, констатируют Беннет и его коллеги, также есть стимулы для активного вмешательства в деятельность компаний – в отличие от активных инвесторов, они лишены очевидной возможности продать свой пакет, если деятельность менеджмента приводит к сокращению акционерной собственности.

Для крупнейших индексных фондов, входящих в большую тройку (Vanguard, BlackRock и State Street), репутационное и регуляторное давление может также способствовать тому, чтобы они выступали в роли более активных акционеров. Кроме того, как указывало исследование экономистов из Бостонского колледжа, Университета Вашингтона в Сент-Луисе и Уортонской школы бизнеса, пассивные инвесторы нередко готовы поддерживать кампании инвесторов-активистов, если это отвечает их собственным целям.