Щедрые дивиденды в России: главные риски

В научном сообществе нет единого понимания, почему и для чего компании платят дивиденды. Многочисленные теории объясняют мотивацию и эффект таких выплат по-разному. Одни находят, что дивидендная политика иррелевантна, то есть стоимость компании не зависит от размера вознаграждения акционеров; другие интерпретируют дивидендную политику как сигнал менеджмента о состоянии дел в компании, что непосредственно влияет на цену акций. Теория агентских отношений трактует выплату дивидендов как способ ограничить денежный поток компании в руках менеджеров и перевести его часть акционерам; теория сглаживания дивидендных выплат предполагает, что при принятии решений о выплате дивидендов фирмы ориентируются на сложившийся уровень дивидендных выплат, допуская их корректировку вокруг определенного («целевого») значения в зависимости от размеров чистой прибыли. Еще одна теория – кейтеринговая – утверждает, что при выплате дивидендов менеджмент ограничивается учетом интересов ключевых групп инвесторов.

Многие из этих теорий получили эмпирические подтверждения преимущественно на развитых фондовых рынках. Однако на развивающихся рынках, которые отличаются более высокой концентрацией собственности компаний в руках частных акционеров и государства, а также более слабым уровнем защищенности прав миноритарных инвесторов, более низкой информационной прозрачностью фондового рынка и его зависимостью от иностранных инвесторов, мотивация дивидендной политики, как правило, существенно отличается от принципов, описываемых классическими теориями.

В 2020 г. анализ дивидендной политики обширной выборки из 236 российских акционерных обществ за 2006–2017 гг. позволил нам выявить два ключевых мотива дивидендной политики российских компаний, которые демонстрировали устойчивый рост дивидендных выплат все последнее десятилетие: во-первых, это мотив повышения инвестиционной привлекательности; во-вторых, в отношении компаний с госучастием – постоянное повышение правительством минимальных размеров дивидендных выплат.

Мотивы дивидендной политики

С начала 2010-х гг. крупные публичные компании, включая государственные, стали активно использовать дивидендные выплаты в качестве инструмента привлечения инвесторов в сложных условиях обострения геополитических рисков и повышенной волатильности фондовых рынков. Акции российских компаний в сравнении с акциями компаний из других стран существенно недооценены – что очевидно из стабильно низких значений мультипликатора P/E Ratio (отношения рыночной стоимости акции компании к прибыли на акцию: чем ниже коэффициент, тем более недооценена компания). Так, из 30 стран, включая как развитые, так и развивающиеся (см. врез), за десятилетний период с 2011 по 2020 г. по рентабельности активов (ROA) российские компании уступали только аргентинским, существенно превосходя компании из всех остальных стран: для российских значение показателя составило в среднем 4,5% против средних по выборке 1,8%. И в то же время по коэффициенту P/E Ratio, равному 7,5, российский рынок существенно уступал всем другим рынкам со средним для них значением 22.

Низкая оценка акций российских компаний при относительно высокой прибыльности их деятельности при прочих равных делает разумной стратегию повышения инвестиционной привлекательности за счет более высокой дивидендной доходности. Но поскольку показатель дивидендной доходности компаний прямо пропорционален размеру дивидендных выплат из чистой прибыли и обратно пропорционален коэффициенту P/E Ratio, высокая дивидендная доходность российских акций пока достигается преимущественно за счет более низкого значения P/E Ratio, то есть заниженной стоимости компаний.

У щедрости российских компаний в отношении акционеров был и другой мотив. С 2006 г. поддержание высоких дивидендных выплат стало важным элементом фискальной политики государства, которому принадлежат значительные пакеты акций крупнейших российских акционерных обществ. Компании с государственным участием (КГУ) были вынуждены следовать требованиям правительства, постоянно повышавшего минимальные размеры дивидендных выплат, а с 1 июля 2021 г. обязавшего все КГУ направлять на выплату дивидендов не менее 50% скорректированной чистой прибыли. Для принятия решения об унифицированном минимальном уровне выплат потребовался путь длиною 15 лет, в течение которого крупнейшие государственные компании в меру своего административного ресурса стремились сохранять индивидуальные правила игры в сфере дивидендных выплат. Уже в 2020 г. большинство крупных государственных компаний, за исключением ПАО «Аэрофлот»,  «Интер РАО»,  «ФСК ЕЭС» и ПАО «Россети, вышли на уровень 50-процентных дивидендных выплат.

Наше недавнее исследование показывает, что стремление повысить свою привлекательность в глазах инвесторов и выполнить требования государства по уровню дивидендных выплат вывело российские компании в мировые лидеры по уровню дивидендной доходности акций.

В группе рассмотренных нами 30 наиболее значимых мировых фондовых рынков (см. врез и график выше) среднее значение доходности акций за 2011–2020 гг. составило около 3% годовых, в то время как среднегодовая доходность российских акций превысила 4,4%. При этом на внутреннем фондовом рынке лидерами роста и по дивидендным выплатам, и по капитализации в последние годы стали компании с госучастием: их доля в общей сумме дивидендных выплат всех российских ПАО выросла с 36,1% в 2015 г. до 56% в 2019 г., а доля в капитализации их акций повысилась с 46,7% до 53,2%.

Принятие новых правил выплаты дивидендов акционерных обществ с участием государства может способствовать росту интереса со стороны инвесторов и решению фискальных задач бюджета, а 50%-ный ориентир выплаты дивидендов для госкомпаний в целом с точки зрения международной практики не является завышенным (в среднем по выборке проанализированных нами 30 стран показатель дивидендных выплат к чистой прибыли в последнее десятилетие составлял 62,7% против 37,1% у российских).

Но вместе с тем наше новое исследование показало, что политика активного наращивания дивидендных выплат сопряжена с повышенными рисками замедления роста курсовой стоимости акций ( оценивается на основе колебания цен акций в составе портфеля) и их низкой общей доходностью (учитывает изменение стоимости портфеля и дивидендную доходность) на среднесрочном горизонте.

Риски дивидендной политики в России

Наш анализ показал, что наращивание дивидендных выплат – относительно рискованная стратегия корпоративного управления, предполагающая стимулирование повышенного спроса инвесторов на акции эмитентов. Повышенная доходность может не привести к росту спроса инвесторов на акции эмитента, а щедрые дивидендные выплаты – вынудить компанию сокращать инвестиции и привести к снижению ее капитализации. При этом эффект от падения курсовой стоимости акций может превзойти повышенную дивидендную доходность. Для акционеров это будет означать уменьшение совокупной доходности по акциям эмитента. В результате далеко не у всех компаний с высокими дивидендными выплатами и высокой дивидендной доходностью общая доходность акций для акционеров окажется выше доходности рыночного портфеля или даже доходности акций компаний с низкими дивидендными выплатами.

Согласно проанализированным данным, в 2006–2019 гг. наиболее доходными на российском рынке акций были инвестиции в бумаги с высокими дивидендными выплатами при условии вложения в недооцененные бумаги, то есть бумаги с минимальными значениями коэффициента P/E (см. график). Однако без учета рыночной оценки акций зависимость была неожиданной: чем меньшим был показатель дивидендных выплат акций в портфеле, тем выше оказывалась его общая доходность. При этом портфель акций с наибольшими дивидендными выплатами показал наихудшую общую доходность.

Таким образом, при прочих равных высокие дивидендные выплаты могут создавать эффект «проедания капитализации» (то есть сокращение курсовой доходности акций за счет высоких дивидендных выплат), который по своему размеру перекрывает дивидендную доходность.

Другим неожиданным результатом анализа стало то, что портфели акций с дивидендной доходностью выше и ниже среднего уровня по накопительной общей доходности уступили доходности индекса Московской биржи. То есть ориентация инвесторов на акции российских компаний с более высокой дивидендной доходностью не гарантирует, что их общая доходность окажется выше рыночной и выше доходности акций, отбираемых по критериям низких дивидендных выплат.

Острой проблемой является и влияние дивидендной политики на стоимость акций компании. На среднесрочном горизонте 2006–2019 гг. наибольшую доходность на российском рынке показали акции без дивидендных выплат, а также акции с низкими выплатами и недооцененные акции с высокими выплатами. Таким образом, на российском рынке, по всей видимости, повышение дивидендных выплат ведет к росту капитализации только недооцененных компаний.

Риски дивидендной политики на развивающихся рынках

Наше исследование на данных крупнейших акционерных компаний стран БРИКС за 2006–2019 гг. показало, что негативные риски высоких дивидендных выплат для общей и курсовой доходности акций характерны не только для российского фондового рынка, но и для рынков большинства стран БРИКС (Бразилия, Россия, Индия, Китай и ЮАР). Во всех странах, кроме Индии, эмитенты с самым высоким уровнем дивидендных выплат к чистой прибыли, как правило, имели самый низкий показатель прироста капитализации. В среднем в год он был более чем на 4 п.п. меньше, чем у эмитентов с низкими дивидендами. При этом капитализация компаний без дивидендных выплат росла на 2,2 п.п. в год быстрее, чем капитализация компаний с высокими дивидендами.

Выводы по общей доходности (доходности для инвестора, включающей рост цены акций и дивидендную доходность) являются более смешанными. В России, Индии и Китае доходность инвестиций в компании с низкими дивидендными выплатами была выше, а в Бразилии и ЮАР, наоборот, выигрывали инвестиции в компании с высокими дивидендными выплатами.

Таким образом, стратегия наращивания дивидендных выплат в России имеет существенные риски и несет неопределенность на среднесрочном горизонте. Чрезмерное перераспределение чистой прибыли компаний в пользу дивидендных выплат в перспективе может привести к снижению их капитализации и ускоренному сокращению курсовой стоимости акций, превосходящему повышенную дивидендную доходность.

В таких условиях решением может стать переход от стратегии повышенных дивидендных выплат к политике стабильных дивидендных выплат. Если на длительных временных горизонтах стабильные выплаты не будут вызывать эффекта «проедания» капитализации, то доверие к таким акциям у инвесторов будет выше.