Спорт и пузыри: футбольные фан-токены

Когда звезда футбола Лионель Месси переходил из «Барселоны» в «Пари Сен-Жермен» (ПСЖ) в 2021 г., его контракт предполагал, что часть бонуса он получит в фанатских токенах: годом ранее ПСЖ при поддержке своего криптовалютного спонсора запустил собственный PSG Fan Token.

С 2020 г. футбольные клубы стали активно выпускать фан-токены. К концу 2024 г. существовало уже более 80 связанных с футболом токенов с общей рыночной капитализацией порядка $300 млн.

Фан-токен – это актив, выпущенный на основе криптовалюты, привязанной к блокчейну. Владение им позволяет болельщикам участвовать в принятии второстепенных решений, касающихся клуба – например, таких, как выбор спортивной формы следующего сезона, музыкальных композиций для сопровождения выхода команды на поле, названий тренировочных баз. Фан-токены также нередко предполагают определенные привилегии, доступные держателям, – скажем, возможность выиграть билеты или встретиться с игроками.

Это актив, который делает своего владельца скорее коллекционером, чем акционером, поскольку не предполагает участия в капитале клуба и не дает права на управление. Но многие футбольные фанаты мечтают в той или иной форме участвовать в жизни клуба, и фан-токен дает им это ощущение причастности.

Однако, будучи «активом страсти», фан-токены в то же время могут служить финансовым активом, поскольку торгуются на криптовалютных биржах. А значит, их могут покупать как болельщики, желающие поддержать свой клуб, так и инвесторы, которых просто привлекают эти новые инструменты. Природу фан-токенов решил проанализировать Люк Аррондель из Парижской школы экономики.

Он показал, что фан-токены отличаются повышенной – даже в сравнении с криптовалютами – волатильностью. На их котировки влияют результаты футбольных матчей, причем асимметрично: цены сильно снижаются в ответ на проигрыш команд, тогда как на победы почти не реагируют. Но на доходность фан-токенов влияет в первую очередь интерес к этому классу активов, а не к футболу: это указывает на то, что пока они остаются скорее спекулятивным финансовым инструментом, чем символом фанатской преданности.

Макроэкономика футбольных эмоций

Эмоции болельщиков могут влиять на динамику акций футбольных клубов и даже фондового рынка в целом, показывают исследования. Экономисты Goldman Sachs на данных за 1974–2014 гг. отметили, что национальные фондовые рынки команд-победителей футбольных чемпионатов мира превосходили мировые рынки в среднем на 3,5% в течение месяца после победы. Другое исследование показало, что национальные рынки проигравших футбольных команд испытывают значительное падение. Эти работы подтверждают гипотезу о том, что спортивные результаты национальной сборной влияют на оптимизм и решения инвесторов на макроэкономическом уровне.

А исследование экономистов Европейского ЦБ и Банка Нидерландов выявило, что матчи чемпионата мира по футболу значительно снижают ликвидность рынка, отвлекая трейдеров. Во время матчей с участием национальной сборной количество сделок на фондовых биржах падало в среднем на 45%, а объем торгов – на 55% по сравнению с обычными днями. В ключевые моменты игры – такие, как голы – падение было еще больше. Кроме того, во время матча национальные фондовые рынки начинали меньше коррелировать с глобальными – это означает, что новости, влияющие на глобальные рынки, не так эффективно учитывались в ценах национальных компаний. По сути, рынки во время матчей переходили в «спящий режим» с низкой ликвидностью, повышая риски и издержки для тех, кто все-таки продолжал торговать. Этот эффект начинал действовать с первых минут матча и длился еще в среднем 45 минут после его окончания.

Что касается реакции со стороны акций непосредственно футбольных клубов, котирующихся на бирже, одно из первых исследований по этой теме, проведенное в 2000 г., показало, что цены таких акций демонстрируют положительную аномальную доходность после побед клубов и более значительную по масштабу отрицательную – после поражений (аномальная доходность – разница между фактической доходностью и ожидаемой с учетом риска). Более позднее исследование подтвердило, что масштаб отрицательной реакции акций клубов на поражение команд сильнее, чем положительной – на победу. Другое исследование оспорило эту асимметрию, показав, что любые результаты матча – и победа, и поражение – в среднем негативно сказываются на стоимости акций футбольного клуба из-за того, что ожидания фанатов чрезмерно оптимистичны.

Все подобные исследования рассматривают влияние результатов футбольных матчей на психологию инвесторов и, как следствие, на финансовые рынки. Фан-токены – это новый вид активов, связанный со спортом и футболом, который следует анализировать в том же ключе, рассуждает Аррондель.

Спекулятивный интерес

Большинство фан-токенов (67-ми клубов из более 80) предлагаются платформой Socios. Внутренняя криптовалюта платформы – Chiliz (CHZ), и покупателям токенов приходилось сначала приобретать CHZ, которые затем можно было обменять на фан-токены. Со временем на рынок фан-токенов вышли и другие провайдеры, использующие криптовалюты, отличные от CHZ, – во главе с Binance и турецкими Paribu и Bitci. Турция наиболее активна на этом рынке: почти каждый четвертый фан-токен в мире выпущен турецкими клубами.

В целом рынок фан-токенов относительно мал: пика своей стоимости, $555,3 млн, он достигал в октябре 2021 г., вскоре после трансфера Месси в ПСЖ. С тех пор этот рынок имеет тенденцию к снижению.

Аррондель анализирует изменения цен фан-токенов в 2021–2023 гг. восьми европейских клубов. Его интересуют прежде всего эффекты прогнозируемых результатов матчей, и эти данные он получает из информации о ставках на букмекерских площадках. Экономист также учитывает наиболее значимые трансферы игроков (они в том числе могут сигнализировать о текущем финансовом положении клуба и его перспективах), общий интерес к фан-токенам и отдельно взятым клубам (оцениваются с помощью показателей Google Trends), и то, насколько значимы отдельные матчи.

За весь рассматриваемый период фан-токены демонстрируют отрицательные или нулевые средние дневные доходности и проигрывают по этому показателю криптовалютам. Волатильность этих активов и риск убытков (измеренный через минимальную доходность токена) также выше. В итоге соотношение риска и доходности для фан-токенов оказывается хуже, чем для криптовалют.

В дни матчей доходность фан-токенов в среднем оказывается на 1 процентный пункт ниже, чем в другие дни. Особенно силен этот эффект, когда речь идет о матче между двумя топовыми клубами: тогда снижение составляет уже 1,6 п.п. Этот эффект может объясняться как чрезмерным оптимизмом инвесторов-фанатов относительно перспектив их команды перед матчами, так и иррациональной реакцией после матча, пишет исследователь.

При этом инвесторы сильнее реагируют на проигрыши своей команды, чем на победы: в первом случае влияние на цены фан-токенов негативное, а во втором практически нулевое. Это подтверждает гипотезу эмоционального реагирования инвесторов и соответствует феномену неприятия потерь, описанному Даниэлем Канеманом и Амосом Тверски.

Статистически значимыми оказываются лишь ожидаемые победы: они приводят к снижению цен на 0,65 п.п. Негативная реакция на победу, кажущаяся контринтуитивной, может объясняться коррекцией чрезмерного оптимизма – команда выиграла, но именно это и ожидалось и уже было заложено в цены. А вот неожиданный проигрыш приводит к падению уже в среднем на 2 п.п.

Менее «эмоциональные» факторы, в частности появление и уход ключевых игроков, которые могут выступать сигналом о ценности клуба, оказались незначимыми, – хотя для игроков-суперзвезд это не совсем так (например, переход Месси в ПСЖ положительно повлиял на доходности фан-токенов французского клуба).

Наконец, рост интереса к фан-токенам (измеренный через Google Trends) положительно влияет на их доходность, а к клубу – отрицательно. Это указывает на то, что до сих пор этот класс активов все же привлекал внимание в первую очередь инвесторов, а не фанатов, отмечает Аррондель.

«Покупай слухи, продавай новости»

Несколько предыдущих исследований также показали крайнюю волатильность рынка фан-токенов и его асимметрию – более сильную реакцию на проигрыш, чем на выигрыш. На рынке действует принцип «покупай слухи, продавай новости»: цены могут расти в предвкушении события и падают, когда оно происходит, вне зависимости от результата матча. Инвесторы пользуются ажиотажем, предшествующим матчу, а затем быстро закрывают позиции, объясняет Аррондель.

Так, цены на фан-токены выросли за полгода до Чемпионата мира по футболу 2022 г., но в период его проведения падали – при росте объемов транзакций. Победы увеличивали объемы транзакций, но не доходность. Инвесторы стремились выиграть от хайпа, предшествующего чемпионату, и ликвидировали позиции, когда начинались реальные матчи.

Согласно еще одному из недавних исследований, в первые дни листинга фан-токены показывают огромный рост (+150%), но затем неизменно падают. В долгосрочном периоде фан-токены значительно уступают всем основным критповалютным бенчмаркам и оказываются крайне волатильными (годовая волатильность 160%).

Анализ динамики цен 20 фан-токенов показал, что в большинстве своем она характеризуется «взрывными» периодами, обусловленными спекулятивными пузырями. Экономисты из Мангеймского университета пришли к некоторым схожим с Арронделем выводам, показав, что фанатские токены более рискованны, чем криптовалюты: они демонстрируют больше периодов экстремальной волатильности по сравнению с Bitcoin или Ethereum. Для клубов, акции которых обращаются на бирже, авторы не обнаружили корреляции между доходностью их акций и доходностью фан-токенов команд. Зато цена фан-токенов движется сонаправленно с ценой криптовалют, необходимых для их покупки.

Еще одно исследование также выявило, что рынку фан-токенов свойственны пузыри и т.н. обратная асимметричная волатильность – в отличие от акций, положительная доходность фан-токенов усиливает их волатильность сильнее, чем отрицательная. Это тоже может быть связано с поведением неинформированных трейдеров – болельщиков. Их мотивация – не финансовый расчет, а эмоциональное желание поддержать клуб, и они начинают массово скупать токен, не оценивая его фундаментальную стоимость. Ажиотажные покупки, в свою очередь, вызывают эффект FOMO (fear of missing out – страх упущенной выгоды) и всплески объема торгов, что повышает волатильность. Поскольку для многих болельщиков фан-токен – это скорее сувенир, чем инвестиция, то они менее склонны к паническим распродажам, когда цена токена начинает падать. Поэтому волатильность при падении цены меньше.

Доля болельщиков среди инвесторов в фан-токены, очевидно, выше, чем среди инвесторов в акции клуба, что усиливает «эффект настроения» в ценообразовании. И, поскольку рынок фан-токенов еще крайне молод, он менее эффективен и крайне чувствителен к эмоциям фанатов, рассуждает Аррондель.

Другое исследование вообще приходит к выводу, что фан-токены были краткосрочной модой, о чем свидетельствует схлопывание их пузыря после 2021 г. Капитализация рынка фан-токенов со своего пика осенью 2021 г. к осени 2024 г. сократилась почти вдвое, при том, что за этот период количество выпущенных фан-токенов удвоилось.

Фанатский скепсис

Фан-токены подверглись критике как со стороны регуляторов, так и со стороны самих болельщиков, и не в последнюю очередь потому, что направлены на людей, которые, возможно, и не инвестировали бы в криптовалюты, если бы не футбол, отмечает Аррондель. Например, в 2020 г. ассоциация болельщиков «Вест Хэм Юнайтед» выступила против выпуска клубом фан-токенов (хотя в статистике блокчейна Chiliz, на котором выпускает криптоактивы Socios, такой токен все еще значится). Болельщики раскритиковали клуб за эксплуатацию их лояльности – попытку брать с них деньги за взаимодействие, т.е. за то, что клуб должен делать бесплатно. В 2021 г. британский «Арсенал» столкнулся с запретом на рекламу своего фан-токена со стороны Управления по стандартам рекламы (ASA) Великобритании из-за недостаточного освещения связанных с криптоактивами рисков в рекламе, ориентированной на болельщиков – потенциальных инвесторов.

Несмотря на рекламные кампании вокруг таких звезд, как Месси, спрос на фан-токены пока сложно назвать высоким. Консалтинговая компания K2 Integrity в 2023 г. проанализировала данные об интересе болельщиков к этим активам и пришла к выводу, что он был весьма ограниченным: у 47 токенов, данные об объеме предложения которых были доступны, в среднем было выкуплено лишь 22% выпусков.

Анализ цен 67 различных фан-токенов (учитывались выпуски на Sociois, Bitci и Binance) привел экспертов K2 Integrity к выводу, что с апреля 2020 по март 2023 г. стоимость этих активов в среднем упала более чем вдвое, и лишь пять токенов выросли в цене. «Если бы болельщик решил вложить 100 фунтов во все 67 фан-токенов, его портфель потерял бы 57%», – оценивали в компании.

Рено Сотье из Лозаннского университета, опросив представителей четырех швейцарских футбольных клубов, заключил, что фан-токены, как правило, рассматриваются клубами именно в качестве источника дополнительного заработка. Они выпускаются для монетизации взаимодействия с болельщиками (за что их и критиковали фанаты «Вест Хэм Юнайтед»), а не ради активного вовлечения болельщиков в жизнь клуба – для этого сценариев использования фан-токенов явно недостает.

Рынок фан-токенов взлетел в 2021 г., когда многие клубы создали свои токены, но после 2022 г. резко замедлился с точки зрения интереса к этому виду инвестиций (исходя из частоты запросов в Google Trends, упавшей в 2-3 раза) и потерял в капитализации, подытоживает Аррондель из Парижской школы экономики. Более того, похоже, что болельщики клубов не испытывают энтузиазма по поводу этого актива и в долгосрочной перспективе, размышляет исследователь: «Это поднимает вопрос – является ли рынок фан-токенов краткосрочным явлением или находится в переходном периоде и будет расти, особенно за счет футбольных болельщиков». Пока же покупки фан-токенов определяются спекулятивным интересом криптоинвесторов, а не вниманием фанатов к клубу.