Некоторые риски криптовалют выглядят очень знакомыми: довольно часто это «старомодные» проблемы, с которыми в свое время сталкивались традиционные валюты и традиционная финансовая система, успешно их решившая, сравнивает эксперт Банка Англии.
  |   Эконс

Криптоактивы и криптоэкосистема в целом сталкиваются со многими из тех же проблем, которые были характерны для традиционной финансовой системы. Это такие классические проблемы из учебников экономики и экономической истории, как несоответствие сроков погашения, нехватка ликвидности, проблемы доверия, проблема «порочного круга». Но в то время как традиционная финансовая система научилась справляться с этими проблемами, значительная часть криптоэкосистемы им подвержена.

«Когда с криптоактивами происходит что-то не то, часто это «не то» происходит поразительно привычным, даже старомодным образом», – проводит параллели экономист-исследователь Банка Англии, главный редактор блога Bank Underground Джон Льюис. В своей статье он сравнил, как криптоэкосистема справляется – или не справляется – с некоторыми классическими проблемами, которые в свое время решала традиционная финансовая система.

Кредитор последней инстанции

Независимо от того, является ли некая организация традиционным банком, выдающим кредиты и принимающим депозиты в фиатной валюте, или же криптокредитором, делающим то же самое в криптовалюте, – возникает проблема т.н. трансформации сроков погашения. Как правило, сроки кредитов длиннее сроков депозитов. Однако обычно все вкладчики не закрывают свои депозиты одновременно – в каждый момент времени это делает только какая-то часть из них. Тем не менее одна из самых старых проблем в финансах – когда все вкладчики одновременно требуют доступ к своим деньгам: первый известный набег на банки произошел еще в 1660 году со Stockholms Banco. В таких случаях даже здоровый и платежеспособный кредитор сталкивается с проблемой ликвидности.

Предтечи современных центральных банков выступали поставщиками экстренной ликвидности еще в XVII веке. Так, Банк Амстердама, который «начинал как стейблкоин» – выпускал депозиты, обеспеченные золотыми и серебряными монетами, и осуществлял платежи и переводы между депозитами, – со временем стал выполнять функции центрального банка, в том числе по предоставлению ликвидности, а его депозиты приобрели атрибуты фиатных денег.

В 1866 г. Уолтер Баджот – влиятельный английский журналист, одним из первых в истории описавший и объяснивший мир финансов и банковского дела понятным языком, – наблюдая за бегством и паникой вкладчиков банка Overend Gurney, сформулировал ставшее классикой обоснование кредитора последней инстанции. Оно гласит: кредитор последней инстанции должен одалживать ликвидность свободно, по высокой ставке под хорошее обеспечение, чтобы стабилизировать как отдельные учреждения, так и систему в целом.

Для традиционных банков кредиторами последней инстанции являются центральные банки, предоставляющие ликвидность тогда, когда никто на рынке не хочет этого делать. И это один из ключевых принципов работы центробанков. Кроме того, частные депозиты в розничных банках защищены системой страхования вкладов, что служит дополнительным барьером для распространения паники.

Но то, что центральный банк может делать просто, быстро и гибко для системы фиатных денег, недоступно для операций, подобных банковским, с криптовалютами, предложение которых регулируется протоколом майнинга, или со стейблкоинами, выпуск которых требует некоего поддерживающего актива.

Недавние проблемы Celsius – одной из крупнейших криптокомпаний, столкнувшейся с бегством инвесторов, – разворачивались как классический, из учебника, пример «набега на банки». Подобно Overend Gurney или Stockholms Banco веками ранее, Celsius пришлось ограничивать снятие средств, потому что нечем было покрыть их отток.

Другое «поразительно знакомое явление», отмечает Льюис, – эффект заражения, когда проблемы одного кредитора перекидываются на других, как было в случае с крахом TerraUSD и Luna, вызвавшим цепную реакцию на рынке криптовалют и обрушившим их рыночную стоимость более чем втрое.

Сопутствующие потери

В традиционной финансовой системе потрясения могут усиливаться за счет падения цен на активы, используемые в качестве залога. В классической статье Бена Бернанке, Марка Гертлера и Саймона Гилкриста показано, как из-за снижения стоимости активов кредиты становятся недостаточно обеспеченными, приводя к маржин-коллу – необходимости восстановить допустимое соотношение стоимости залога и кредита. Заемщики должны либо предоставить дополнительное обеспечение – что ведет к дальнейшему снижению цен на активы из-за эффекта срочных распродаж; либо же кредит будет отозван – что ведет к ухудшению условий кредитования.

В традиционной финансовой системе решение этой проблемы было частью мер в ответ на глобальный финансовый кризис 2008 г. И эта проблема очень похожа на то, что происходило на рынке биткоина – когда медвежий тренд был усугублен автоматической ликвидацией позиций по смарт-контрактам и более высоким уровнем кредитного плеча, чем допускается в традиционной финансовой системе, в условиях ограниченной ликвидности на биржах. Кроме того, в криптосистеме эта проблема усугубляется еще больше из-за высокой волатильности цен на многие криптовалюты – в результате отсутствия какого-либо номинального якоря.

Побочные эффекты действуют и в еще одном направлении. Часто внесенный залог должен храниться отдельно в «холодном хранилище», чтобы не возникало риска обесценения (например, подобным образом в Великобритании хранятся залоговые депозиты арендаторов). Но криптокредиторы могут повторно использовать залог, заложив его другому кредитору. Если какая-то часть в цепочке рвется – проблемы возникают у всей цепочки, вызывая эффект домино. Подобное произошло с  ипотечными залогами накануне кризиса 2008 г., став его триггером, после чего регуляторы предприняли меры по уменьшению таких рисков. Однако в криптомире данная практика используется свободно с соответствующими негативными последствиями.

Валютная привязка

Валютная привязка (currency peg) – это привязка стоимости одной валюты к другой. Чтобы поддерживать заниженный курс своей валюты к валюте-якорю, центробанкам требуется печатать много денег и продавать их за валюту-якорь, тем самым противодействуя укреплению национальной валюты (и пополняя резервы). Удерживать высокий курс национальной валюты сложнее – обычно это требует наличия резервов в валюте-якоре, которые можно продавать за национальную валюту, и повышения учетных ставок, чтобы компенсировать держателям риск девальвации и предотвращать спекулятивные атаки.

В отсутствие обоих этих инструментов эмитенты алгоритмических стейблкоинов обычно используют для привлечения инвесторов обещания неких будущих платежей. Один из подходов заключается в том, чтобы предложить инвесторам долю дохода от сеньоража от «печати валюты» в ожидаемом будущем периоде; другой подход – предложить некоторую оплату в виде другой криптовалюты (например, Luna для Terra). Однако это формирует порочный круг: печать большего количества валюты снижает ее стоимость. В случае с Luna алгоритм увеличил предложение более чем в 20000 раз, уничтожив ее стоимость и обвалив Terra. То же самое произошло с алгоритмическим стейблкоином IRON, поддерживавшимся криптовалютой TITAN, когда выпуск последней взлетел, чтобы удовлетворить спрос на погашение первого.

Стейблкоины с привязкой к фиатным валютам обычно заявляют, что поддерживают выпуск так, чтобы обеспечивать паритет с валютой-якорем, и обещают погашение по номиналу (хотя иногда и с комиссиями и условиями, что может создавать проблемы). По сути, это криптоэквивалент currency board – режима, при котором центральный банк обязуется фиксировать стоимость национальной валюты к другой валюте. В некоторых странах такие режимы были успешны (например, в Гонконге и странах Балтии) – обычно из-за хороших макроэкономических показателей, наличия обеспечения в объеме 100% с учетом рыночного риска и инвестирования в сверхбезопасные активы. В других, таких как Аргентина, – потерпели крах из-за сочетания дефолта по «якорному» активу (номинированным в долларах гособлигациям Аргентины), недостаточного обеспечения и большого оттока средств из банковской системы (который центральный банк не мог остановить операциями кредитора последней инстанции, поскольку при данном режиме не может свободно выпускать собственную валюту).

В последнее время некоторые стейблкоины с привязкой к фиату, такие как Tether, Neutrino и USDD, нарушали свою привязку; и трудно оценить, насколько такие привязки надежны. Кроме того, например, условия Tether предполагают погашение активами, отличными от доллара, к которому он привязан.

Новые активы не всегда означают новые проблемы или новые решения, заключает Льюис: по иронии судьбы криптоэкосистема, которая позиционируется как альтернатива традиционным финансам, сталкивается со многими из тех же проблем, которые приходилось решать традиционным финансам.

Некоторые проблемы связаны с базовыми валютами – в идеале системе нужна валюта со стабильной стоимостью, количество которой можно изменить для обеспечения ликвидности. Но необеспеченные криптовалюты, такие как биткоин или эфириум, которые служат краеугольными камнями системы, имеют противоположные свойства: нестабильную стоимость и количество, которое нельзя легко изменить.

Другие проблемы связаны с системой финансов как таковой. Во время подъема никто не хочет уходить «в кэш», кредиты погашаются, маржин-коллы отсутствуют, ликвидность в изобилии, а цены на активы под обеспечение растут. Проблемы материализуются только во время спада, и часто все одновременно. При этом в криптоэкосистеме в настоящее время отсутствуют многие защитные барьеры, разработанные с течением времени в традиционной финансовой системе (буферы капитала, требования к ликвидности, стресс-тесты, кредитор последней инстанции и т.д.), чтобы справиться с подобными проблемами. Это делает криптосистему намного более уязвимой для них.