Торги во время пандемии

К началу июня мировые рынки отыграли основную часть потерь от карантинов и транспортных ограничений, введенных для противодействия распространению коронавируса. Индекс Nasdaq Composite, который с февральского пика до нижней точки, 23 марта, потерял 30%, к началу июня восстановился, а затем превысил рекордные 10000 пунктов. Индекс S&P 500, потерявший за тот же период более трети, к началу июля отыграл основную часть падения и почти достиг уровня начала года. Большинство потерь восполнили азиатские и европейские рынки.

Периоды кризисов не раз порождали вопросы об адекватности реакции рынков и рациональности поведения инвесторов. По мере того как разворачивался самый масштабный кризис со времен Великой депрессии, реакция рынков вызывала озабоченность, отмечали в середине июня экономисты Гюнтер Капель-Бланкар и Адриен Дерозье из Университета Париж I: «Это выглядит как безумие. Сначала рынки игнорировали пандемию, потом стали паниковать, когда ее центром стала Европа. А теперь ведут себя так, как будто миллионы зараженных, сотни тысяч смертей и карантины для половины мирового населения никак не повлияют на экономику».

Этому есть разные объяснения. С одной стороны, по словам нобелевского лауреата Пола Кругмана, нынешний кризис еще раз напомнил, что рыночные котировки не являются прямым отражением ситуации в экономике и их связь с нею может быть условной или вообще несуществующей: «Всякий раз, когда вы рассматриваете экономические последствия биржевых котировок, вы должны помнить три правила. Во-первых, фондовый рынок – это не экономика. Во-вторых, фондовый рынок – это не экономика. В-третьих, фондовый рынок – это не экономика».

С другой стороны, рынки не так уж иррациональны: исследования показали, что во время пандемии рынки были эффективны в дисконтировании наиболее уязвимых к влиянию кризиса компаний – наиболее слабых в финансовом отношении, подверженных воздействию COVID-19 через разрывы глобальных цепочек поставок, наименее устойчивых при введении режимов социального дистанцирования, наименее приверженных корпоративной социальной ответственности.

Согласно исследованию Цюрихского университета, на начальном этапе падение затронуло американские компании, связанные с Китаем, но позднее, когда ситуация с вирусом в стране улучшилась, а очаг пандемии переместился в Европу и США, их привлекательность для инвесторов выросла. На этом этапе, когда многие страны ввели карантин, на рыночные показатели компаний также влияли их долговая нагрузка и финансовые ресурсы, от которых зависела их возможность пережить сложный период.

Биржевая рациональность

Анализ поведения инвесторов в этом кризисе указывает на то, что реакция рынков не была полностью хаотичной, как могло бы показаться на первый взгляд, пишут Капель-Бланкар и Дерозье.

Согласно их анализу динамики рынков 74 стран за январь – апрель 2020 г., на начальном этапе пандемии – с конца февраля до конца марта – одним из определяющих факторов для рынков стал рост заболеваемости. Однако вмешательства центральных банков и правительственных антикризисных мер оказалось достаточно, чтобы инвесторы больше не беспокоились о кризисе здравоохранения, и котировки стали расти, несмотря на то что на глобальном уровне заболеваемость продолжала увеличиваться.

С учетом этого рынки в целом реагировали рационально – на меры по сдерживанию вируса и по поддержке компаний, заключают Капель-Бланкар и Дерозье. Но фундаментальные факторы способны объяснить лишь малую часть колебаний, признают они: связь рынков с ними действительно очень слабая.

Цена паники

Любой кризис создает эмоциональный фон, на котором даже действия, кажущиеся рациональными, в перспективе могут стать источником лишних потерь. Резкий рост или падение рынка обычно способствуют тому, что реакции инвесторов оказываются чрезмерными, отмечает Джастин Уоринг, специалист по инвестиционным стратегиям UBS Global Wealth Management: «Люди продают дешево, покупают дорого, иногда – с катастрофическими последствиями».

Из-за недавнего падения, говорилось в обзоре управляющей компании Hartford Funds от 10 апреля, многие предпочли поменять свой инвестиционный портфель на более консервативный. Однако история предыдущих кризисов, согласно анализу консалтинговой компании Ned Davis Research, показывает, что восстановление рынков, как правило, бывает достаточно быстрым – после обвалов, происходивших во второй половине XX века, индекс Dow Jones Industrial Average в среднем уже через полгода вырастал выше докризисных значений. И результаты тех, кто спешил выйти в безопасные активы в условиях кризиса, в перспективе оказывались хуже, чем у тех, кто не поддавался панике, указывают аналитики Hartford Funds: первые, по выражению авторов отчета, «жертвовали долгосрочными результатами ради краткосрочного комфорта».

Аналитики Ned Davis Research рассчитали «цену паники», сравнивая доходности условных инвесторов с разными инвестиционными стратегиями и разными реакциями на кризисы за последние 50 лет. На протяжении этого периода индекс S&P 500 пять раз падал на 30% и более. Инвестор, который бы вложился в S&P 500 в конце 1960-х гг. и держал акции, несмотря на обвалы, к началу 2020 г. имел бы доходность вдвое выше, чем тот, кто во время падений продавал бы акции, уходя в краткосрочные казначейские облигации США, а затем, по прошествии кризиса, постепенно восстанавливал бы прежний портфель.

Такого остро реагирующего на кризисы инвестора, согласно расчетам Ned Davis Research, переиграл бы и тот, кто изначально придерживался более консервативного подхода, сохраняя половину вложений в S&P 500 и половину – в казначейских облигациях, но при этом не менял бы портфель в периоды кризисов.

По данным Стивена Томаса, заместителя декана по программе MBA Бизнес-школы имени Джона Касса, в США с середины 1980-х до середины 2010-х гг. средняя годовая доходность S&P 500 составила 10,35%, но доход среднего инвестора оказался гораздо ниже – около 3,66%. Одна из причин, по его мнению, именно в эмоциональных решениях, принимаемых в периоды высокой волатильности на рынках. На пике финансового кризиса в октябре 2008 г. S&P 500 снизился на 16,8%, но средний инвестор потерял больше: «Сначала люди паниковали и продавали, а потом упускали момент, когда начиналось восстановление», – указывает Томас. Подобная реакция – продавать, когда цены уже рухнули, а потом покупать, когда рынок уже восстановился, – была характерна для индивидуальных инвесторов и во время других кризисов, напоминает он.

Эмоции кризиса

На поведение инвесторов могут влиять и их ожидания на разных стадиях кризиса. Согласно недавнему исследованию экономистов из Йеля, Университета Нью-Йорка, Стэнфорда и инвестиционной компании Vanguard, при падении рынков весной 2020 г. те, кто изначально был настроен более оптимистично, позднее, когда ситуация ухудшилась, продавали больше активов, чем те, кто с самого начала ориентировался на плохой сценарий.

Настроения инвесторов в условиях кризиса – распространенная тема для исследований. Но динамика их ожиданий и ее возможные эффекты изучены гораздо меньше, отмечают авторы работы. Для собственного анализа они использовали серию опросов среди клиентов Vanguard Group – международной инвестиционной компании, управляющей активами более чем на $6 трлн.

Один из опросов провели в середине февраля, когда фондовый рынок США находился на пике после рекордного периода роста, Китай уже переживал вспышку коронавируса, но глобальные последствия распространения болезни были еще не очевидны. Второй – в середине марта, когда S&P 500 уже снизился почти на 20% по сравнению с пиковым уровнем, и финансовая пресса США объявила о наступлении «медвежьего рынка». Третий опрос был проведен в конце апреля: рынки уже восстанавливались, а последствия карантинных ограничений для экономики уже были подробно проанализированы экспертами. Выборка для каждого опроса составила около 2000 человек. Средний респондент – частный инвестор с активами примерно на $225000, из которых около 70% составляли акции, около 15% – инструменты с фиксированной доходностью. Частично группы респондентов каждой из волн пересекались, что позволило оценить, как менялись настроения конкретных инвесторов на разных стадиях кризиса.

Опросы подтвердили, что после падения краткосрочные ожидания инвесторов ухудшились – как в отношении фондового рынка, так и в отношении экономики. Если до кризиса респонденты ожидали годовой доходности фондового рынка в среднем на уровне 3–6%, то в марте – апреле ожидания снизились до уровня 1–2%. Ухудшились и прогнозы по росту реального ВВП США на ближайшие три года – с 2,8% до 2,2% в среднем в год. Одновременно усилились опасения, что финансовые и экономические потрясения в краткосрочной перспективе могут повториться.

Разумеется, вполне ожидаемо, что кризис способствовал распространению пессимистических настроений, но на это, как отмечают авторы опросов, повлияли и докризисные установки. Около 70% из тех, кто в начале года придерживался наиболее оптимистичных настроений, ожидая годовой доходности рынка в 10–12%, к апрелю полагали, что доходность будет отрицательной или нулевой. А тем, кто и раньше не исключал потрясений, с развитием кризиса стало казаться, что их опасения были преувеличенными.

Напротив, среди самых больших пессимистов более 70% решили, что события развиваются лучше, чем они ожидали. В апреле, когда падение уже сменилось ростом, около 50% из тех, кто изначально предсказывал отрицательную доходность на фондовом рынке в этом году, заявили, что ожидают доходности на уровне более 5%.

Впрочем, оценивая, как ожидания могли повлиять на поведение во время нынешнего кризиса, авторы отмечают, что большинство инвесторов – как оптимистов, так и пессимистов – действовали рационально, избегая продаж в разгар кризиса. Среди оптимистов доля инвесторов, воздержавшихся от продаж, оказалась ниже, чем среди пессимистов или настроенных нейтрально, – 67% против 70% и 73% соответственно. Оптимисты активнее корректировали свой портфель, снижая долю акций: их продажи приходились на пик кризиса, а позднее, когда началось восстановление, они перешли к покупкам, восстанавливая долю акций в портфеле. Результаты анализа, отмечают авторы, согласуются с более ранними исследованиями о связи объемов биржевых торговых операций с ожиданиями инвесторов: смена оптимизма на пессимизм и наоборот играет ключевую роль в генерировании торговой активности.