Джеффри Фрэнкель: «В 17 лет я думал, что экономика изучает деньги. Теперь я знаю, что она изучает»

Джеффри Фрэнкелю 67, и почти треть своей жизни он преподает в Гарварде. Статьями и книгами о международной торговле, валютных курсах и денежной политике национальных банков Фрэнкель давно завоевал себе место в числе лучших макроэкономистов мира. Он доказал, что открытость экономики для внешней торговли способствует росту благосостояния, и стал одним из ведущих «проповедников» контрциклической политики – как для развитых, так и для развивающихся стран. А еще Фрэнкель ведет личный блог – один из самых популярных у экономистов.

Что движет валютами?

Первые работы Фрэнкеля в начале 1970-х были посвящены валютным курсам, незадолго до того ставшим плавающими. Четыре года спустя у него накопился материал для регрессий: Фрэнкель анализировал факторы, влияющие на динамику курсов, особенно проблему «перехлестов» (overshooting). Теория Рудигера Дорнбуша, учителя Фрэнкеля, показывала, что относительно небольшое увеличение предложения денег может вызывать сильные изменения валютного курса из-за того, что цены финансовых активов реагируют на денежные показатели намного быстрее, чем цены товаров. В те годы Фрэнкель много занимался проблемой премии за валютный риск у держателей валютных активов, разными способами доказывая ее отсутствие.

Отвергая гипотезу о «хаотическом» движении валютных курсов, Фрэнкель стремился доказать, что на цену валюты влияет привлекательность для иностранцев выраженных в ней финансовых активов. А привлекательность, в свою очередь, определяется ставкой процента (на которую влияют инфляционные ожидания). Именно так Фрэнкель объяснял повышение курса доллара в 1980–1984 гг.

Почему так важно иметь хорошие данные

Затем Фрэнкель занялся тем, как валютная динамика и монетарная политика влияют на цену сельскохозяйственных товаров, нефти и газа. В частности, он показал, что снижение номинального предложения денег снижает цену сырьевых товаров.

В 1996 г. Фрэнкель и Эндрю Роуз из Беркли проанализировали 117 случаев обвала курса валют развивающихся стран на панели из более чем 100 стран за 22 года. Они хотели понять, предсказуемы ли резкие падения валют и вызваны ли они ошибками нацбанков развивающихся стран или, как тогда многие думали, спекулятивными атаками. Основными предвестниками обвалов казались высокий долг, низкие резервы, сокращение притока прямых иностранных инвестиций, быстрый рост кредитов внутри страны, повышение процентных ставок за рубежом и завышенный курс валюты (ведь отклонения курсов от паритета постепенно корректируются).

Означают ли частые валютные обвалы, что валютный рынок работает плохо, что им управляют спекулянты, а система с фиксированными курсами, отмененная в 1973 г., была лучше? 20–25 лет назад такие настроения были очень популярны. Тогда тема валютных кризисов была крайне политизирована. Многие развивающиеся страны стремились ограничить свободное плавание своих валют, тем более что статистика показывала: в следующие полгода после валютного обвала политические лидеры теряют свое кресло вдвое чаще, чем в ситуации, когда кризиса не было.

Фрэнкель эти настроения критикует и утверждает, что привязка курса одной валюты к другой (currency peg), введение контроля за движением капиталов и региональные валютные зоны – все это опции, которые не уменьшат валютную волатильность (да и не факт, что ее надо уменьшать). Зато валютные курсы станут более стабильными, если страны будут придерживаться открытости в международной торговле. Она делает курсы менее подверженными перепадам в случае притока/оттока валюты и позволяет не держать курс на «старом» уровне, если условия торговли изменились.

В 1980-е стало модным говорить, что валютные курсы движутся случайным образом: статистические регрессии не могли опровергнуть «нулевую гипотезу» – принимаемое по умолчанию (пока не доказано обратное) предположение, что связи между величинами или событиями не существует. Но эти расчеты проводились на данных всего за два десятка лет. Фрэнкель доказывал, что столь ограниченные данные просто не позволяют что-либо доказать, а экономисты забыли урок из введения в эконометрику: «Если вы пока не можете опровергнуть нулевую гипотезу, это не означает, что она верна».

«В макроэкономике вообще сложно найти статистически значимые связи. Но сказать «мои исследования доказывают, что валютные курсы движутся случайным образом» – это куда более респектабельно и публикабельно, чем признать: «Я целый год изучал статистику валютных курсов и не нашел никаких значимых факторов, определяющих их движение». Как только вы начинаете использовать данные за столетие или по большому кругу стран, вы видите, что валютные курсы движутся не хаотическим образом. Аналитики просто редко закидывают свои сети достаточно широко», – рассуждал Фрэнкель. Несколько его первых работ были теоретическими, но вскоре он понял, что эмпирические исследования имеют больший успех, вспоминает он в автобиографическом эссе: «Подчас сконструировать новый набор данных не менее сложно, чем написать статью. Но я уверен, что ввести в научный оборот новые данные, пусть даже ты использовал для их анализа несложные статистические средства, куда ценнее, чем применить утонченную эконометрическую технику к хорошо известным и до тебя рядам данных».

Фрэнкель много занимался темой мировых валют и валютных союзов. Не мог обойти он и вопрос о том, следует ли в скором будущем ожидать от юаня конкуренции доллару в качестве мировой валюты. Джеффри и тут не обошелся без работы с эмпирическими данными. Он проанализировал путь к статусу мировой валюты, который проделали доллар (1913–1945), немецкая марка, ставшая основой для евро (1973–1990), и, менее успешно, иена (1984–1991). Фрэнкель пришел к выводу, что важны 1) размер экономики, 2) доверие к валюте, 3) глубина финансового рынка страны. Страх, что чрезмерное укрепление юаня помешает китайским экспортерам (а оно неизбежно, если иностранные компании начнут активно занимать в юанях и размещаться в Шанхае), мешает стране развивать финансовые рынки, поэтому в конкуренцию с долларом юань вступит не слишком скоро.

Торговля способствует росту

В июне 1999 г. Фрэнкель и Дэвид Ромер из Беркли публикуют в American Economic Review новаторскую работу Does Trade Cause Growth? («Ведет ли торговля к росту?»). Они исследовали наличие причинных связей между торговлей и богатством стран. Делает ли страны вовлечение в торговлю более богатыми? Насколько сильно страны вовлечены в торговлю с другими – определяется их географическим положением, а исторически определялось выходом к морю. Географически изолированная Новая Зеландия по определению торгует меньше, чем другие страны, а расположенная рядом с многими густонаселенными странами Бельгия – больше.

В 17 лет я думал, что экономика изучает деньги. Теперь бы я сказал, что она изучает, как максимизировать достижение целей в условиях, когда ресурсы ограничены.

Джеффри Фрэнкель, автобиографическое эссе

С учетом этого Фрэнкель и Ромер приходят к выводу, что торговля повышает уровень национального дохода: прирост отношения объема торговли к ВВП на 1 п.п. ведет к росту подушевого ВВП как минимум на 0,5%. Торговля позволяет быстрее накапливать физический и человеческий капитал и, как следствие, увеличивать доход. Важно, что дело обстоит не так, что богатые страны уже были богатыми, а затем стали повсеместно покупать товары. Они стали богатыми благодаря торговле. Вопреки ожиданиям, участие в международной торговле не увеличивает, а снижает подверженность стран внешним шокам.

Торговля делает выгодным объединение стран в валютные зоны, доказывает Фрэнкель в статье, написанной вместе с Роузом. На примере 200 стран они подсчитали, что объединенные в валютную зону страны торгуют друг с другом втрое больше, а каждый 1 п.п. прироста торговли увеличивает подушевой ВВП на 0,33%. Позже Фрэнкель вместе с коллегами напишет учебник «Мировая торговля и платежи», который охватывает вопросы торговли, платежного баланса, финансовых рынков и валютных курсов.

Про- и контрциклическая политика

Развитым странам в основном удается проводить контрциклическую политику: увеличивать расходы (или снижать налоги) в период рецессий и уменьшать их, когда экономика на подъеме. В развивающихся странах политика намного более проциклична. Во многом это происходит потому, что у развивающихся стран существенная часть доходов – от экспорта сырья и, когда его цена высока, правительства не могут противостоять искушению повысить госрасходы.

В 1960–2009 гг., подсчитал Фрэнкель, 90% развивающихся стран не удавалось проводить контрциклическую политику (один из немногих успешных примеров – Чили), а 80% развитых – удавалось. Определяющим фактором здесь является качество институтов (инвестклимат, уровень коррупции, качество правовой системы и бюрократия). Впрочем, в последние годы даже развитые страны отходят от принципов контрциклической политики.

Даже развитым странам не удается избежать проциклических мер, если их нацбанки подвержены политическому влиянию, пишет Фрэнкель в недавней работе. Поэтому, с его точки зрения, таргетирование номинального ВВП лучше таргетирования потребительской инфляции (ВВП меньше подвержен внешним шокам в сравнении с ценами). Но в принципе лучше не накладывать на нацбанк даже эти ограничения (ведь этот таргет может не быть достигнут из-за внешних причин), а всего лишь включить номинальный ВВП в прогноз нацбанка. Аналогичный шаг Фрэнкель рекомендует и развивающимся странам. В 2000-е гг. примерно треть развивающихся стран сумела избегнуть «ловушки проциклической политики». Сделать это удается странам с лучшим качеством институтов.

Интересный механизм предложил Фрэнкель для того, чтобы сделать более контрцикличной политику нацбанков нефтедобывающих стран. Чтобы избежать «сырьевого проклятия» (ему у Фрэнкеля посвящена отдельная статья), таким странам следует привязать курс валюты не только к корзине из валют торговых партнеров, но и к цене нефти (в корзине, к которой привязана валюта, должны быть и другие валюты, и нефть). На примере шести стран Персидского залива Фрэнкель подсчитал, что такой подход сделал бы «нефтяные валюты» более стабильными.

Более развернутые рекомендации Фрэнкеля нефтедобывающим странам включают, кроме этой, еще три меры: 1) контрциклическую фискальную политику; 2) опционы, хеджирующие кратковременное снижение цены нефти; 3) долгосрочные бонды, привязанные к цене нефти. Соединение всех четырех мер поможет сделать валюты зависящих от экспорта сырья стран более устойчивыми. В том, как применять эти и другие меры экономической политики, большим странам надо поучиться у малых, уверен Фрэнкель (например, у Маврикия).

Опинион-мейкер

Фрэнкеля нельзя назвать ярким полемистом – скорее, он внимательный макроаналитик. Но свои основные идеи Фрэнкель отстаивает вполне бескомпромиссно. Так, в мае 2019 г. он довольно резко писал о повышении администрацией Трампа пошлин на китайские товары, показывая, что издержки в итоге перекладываются на американских потребителей. А чуть раньше он показывал, что трамповское обвинение Китая в манипуляции валютным курсом основано на непонимании базовых экономических законов. Фрэнкель регулярно пишет колонки для Project Syndicate, а бесплатно их можно читать в The Guardian.

Фрэнкель умеет пересказывать сложные экономические идеи в простых выражениях. Так, объясняя, почему повышение пошлин вредит всем участникам международной торговли, он даже не ссылается на теорию сравнительных преимуществ: «Если покупатель и продавец добровольно согласны на сделку – значит, она выгодна им обоим. И они способны лучше судить о своем собственном благе, чем правительство». Трамп избрал такой метод повышения пошлин, от которого практически никто в США не выигрывает, а проигрывают почти все, писал Фрэнкель.

В недавней публикации Фрэнкель очень хвалил немецкую политику бюджетной сдержанности (austerity). В отличие от США, «снизивших налоги для богатых на пике делового цикла», Германия сохранила на относительно низком уровне дефицит бюджета и госдолг и сумела восстановить рост за счет экспорта. Если теперь Германия перейдет к фискальному стимулированию и так растущей экономики, ее политики лишь войдут в клуб глупцов, ведущих проциклическую политику (то есть прибегающих к стимулам не во время рецессии, а в период роста), предупреждает Фрэнкель.

Еще в одной недавней записи Фрэнкель доказывает, что Китай неправильно называть валютным манипулятором (скорее, китайские власти просто не препятствуют ослаблению юаня), а повышение пошлин – в принципе неправильное средство борьбы с курсовой политикой другой страны. Рост пошлин только снизит спрос на китайские товары, отчего курс юаня упадет еще сильнее.

Принимая (пусть и с большим скепсисом) расчеты Тома Пикетти и Эммануэля Саеза, показывающих рост неравенства внутри стран за последние 30–40 лет, Фрэнкель считает неверным винить в росте неравенства глобализацию. Тем более что отношение мировой торговли к глобальному ВВП, достигнув пика в 2008 г. (61%), снизилось затем до 56%. Скорее, рост неравенства вызван развитием технологий, снизившим оплату неквалифицированных рабочих, и фискальной политикой – как США, так и развивающихся стран (Китай, Россия, ЮАР и др., где рост неравенства оказался особенно высок). Вместо того чтобы смягчать неравенство, государства помогают богатым, что только усугубляет проблему.

Сырьевые товары редко приносят богатым ими странам благосостояние, констатирует Фрэнкель, предлагая несколько способов смягчить «нефтяное проклятие»: хеджировать сырьевые доходы, проводить контрциклическую фискальную политику, создавать из сырьевых доходов суверенные фонды, делегируя управление ими профессиональным банкирам, привязывать свои бонды не к доллару, а к стоимости нефти, а то и равномерно распределять нефтедоллары между всеми жителями страны, чтобы они не «оседали на швейцарских банковских счетах, которыми владеет элита».

Осторожность в прогнозах

Одной из задач Council of Economic Advisers было дважды в год готовить прогноз основных макроэкономических индикаторов (вместе с минфином и бюджетным управлением). Фрэнкель работал там в 1996–1999 гг., когда экономика постоянно преподносила приятные сюрпризы по всем фронтам. На этом фоне казалось странным, вспоминал Фрэнкель, что прогнозы администрации президента все время остаются заниженными. Вдобавок в тот период безработица упала ниже 4%, а экономисты долго твердили, что она не может быть ниже 5% без того, чтобы не вызвать рост инфляции.

«Всякий раз, когда мы садились готовить прогноз, одни настаивали, что надо придерживаться исторических соотношений, а другие говорили, что развитие информационных технологий («новой экономики») вызывает сдвиг в фундаментальных параметрах. Потом его назвали «интернет-бумом», или «интернет-пузырем», а тогда важно было убедиться, что экономический рост определяется фундаментальными факторами, пусть даже фондовый рынок сходит с ума от «дотком-мании». Мой подход был «байесовским»: каждые 6 месяцев, если темп роста снова оказался выше ожиданий, безработица – ниже, а инфляция не росла, мы чуть-чуть, очень постепенно сдвигаем исходные параметры. Тогда я говорил, что тот самый год, когда правительство резко сдвинет свои ожидания в оптимистическом направлении, окажется годом краха фондового рынка и наступления рецессии. Когда мы покинули CEA, ровно это и произошло», – писал Фрэнкель.

Официальные прогнозы вообще очень склонны к оптимизму – это Фрэнкель доказал значительно позже, в 2016 г. Поэтому имеет смысл больше прислушиваться не к правительственным прогнозам, а к ожиданиям экономистов, работающих в частных структурах и университетах. А правительствам, вводящим «фискальные правила», помогающие сделать политику более контрцикличной, имеет смысл ориентироваться на прогнозы независимых экспертов, а не чиновников. Такой подход доказал свою успешность в Чили. Сам же Фрэнкель оказывается прав в своих прогнозах очень часто. Этому помогает трезвость: «байесовский подход».

Борьба за климат

В последние годы Фрэнкель написал очень много научных статей о проблеме глобального потепления. Суммировать выводы из них можно следующим образом. Изменение климата – очень важная глобальная проблема, в решении которой всем стоит принять посильное участие. Но не надо взваливать ответственность на центробанки, которые в последнее время «подхватили лихорадку» изменения климата в свете его влияния на финансовую систему. Финансовые институты действительно должны переосмыслить некоторые риски, например, по кредитованию и страхованию недвижимости в условиях участившихся природных катаклизмов, но финансовые регуляторы просто не располагают инструментами по влиянию на выбросы парниковых газов. А вот политики могут сделать несколько вещей: 1) стимулировать развитие солнечной и ветряной энергетики, торговлю оборудованием для нее; 2) позаботиться о том, чтобы выросла цена углеводородов. Ведь это самый естественный способ снизить их потребление.

Повысить цену можно либо за счет глобального налога на углеводороды, либо ужесточением квотирования выбросов и тоже повышением их цены. На глобальном уровне второй путь политически более реален. А вот на национальном уровне повышение налогов на углеводороды и снижение нефтегазовых субсидий – вполне решаемая задача. А юным американцам Фрэнкель советует пойти на ближайшие выборы, чтобы Трамп покинул президентский пост, а США вступили в Парижское соглашение по климату.