Как центральным банкам пришлось меняться

Монетарные власти в развитых странах столкнулись с новой реальностью – продолжительно низкой инфляцией. Однако, хотя это и беспокоит центральные банки, никто пока не решился повысить таргет по инфляции, за исключением Банка Японии (повысил свою цель по инфляции с 1% до 2%). Из 14 центральных банков развитых стран три свой таргет, напротив, даже понизили: чешский, южнокорейский (оба – с 3% до 2%) и норвежский (с 2,5% до 2%) – в ожидании более низкой инфляции на фоне структурных факторов экономики своих стран, тренда на снижение цен экспортных товаров и удорожания национальной валюты. Остальные центробанки свои цели по инфляции не меняли, но некоторые переключились на более узкий таргет – например, перешли от целевого интервала к точному целевому значению, предполагающему допустимые границы возможных отклонений (Новая Зеландия) или нет (Южная Корея). Анна Самарина и Никос Апокоритис из центрального банка Нидерландов проанализировали, как монетарные власти 14 развитых стран последние 10 лет приспосабливались к новой, посткризисной реальности.

Цели по инфляции центральных банков, %

Больше инструментов

Когда номинальные процентные ставки оказались близкими к нулю, традиционные возможности денежно-кредитной политики по стимулированию экономики оказались исчерпаны. В результате инструментарий центробанков был расширен, в том числе нетрадиционными инструментами.

Как отмечают экономисты из Национального банка Польши, центральные банки отошли от принципа «одна цель – один инструмент». Центробанки более активно задействовали операции рефинансирования – на длинных горизонтах, в больших масштабах или с более высокой частотой, а также с большим числом контрагентов и более широким кругом возможного обеспечения. Десять из 14 регуляторов развитых стран использовали для поддержания долларовой ликвидности своп-линии с ФРС. Восемь проводили интервенции на валютном рынке, чтобы ослабить национальные валюты и снизить давление на ликвидность в иностранной валюте. Семь прибегали к таким методам, как целевое предоставление ликвидности, отрицательные ставки по депозитам, количественное смягчение (программы выкупа государственных или коммерческих ценных бумаг) или даже – в случае Банка Японии – количественное и качественное смягчение (QQE, quantitative and qualitative easing) с контролем кривой доходности, то есть таргетированием и краткосрочных, и долгосрочных процентных ставок.

Расширение инструментария привело к тому, что размер балансов центробанков вырос с 16,3% ВВП в 2007 г. до 38,4% ВВП в 2018 г. (в среднем для 14 центробанков развитых стран). Для пяти центральных банков, которые проводили количественное смягчение, рост оказался еще выше – с 11,8% до 43,6% ВВП. Большинство перечисленных мер рассматривались как временные, принимаемые в чрезвычайных обстоятельствах. Однако еще неизвестно, станут ли они постоянными и в какой степени, отмечают экономисты центробанка Нидерландов.

Больше ответственности

Монетарная политика часто влияет на финансовую стабильность: например, очень низкие процентные ставки, необходимые для противостояния слишком низкой инфляции, могут усилить дисбалансы цен на активы, а высокие ставки, призванные сдержать инфляционное давление, могут стимулировать снижение цен на активы, пишут экономисты Резервного банка Новой Зеландии. Его комитет по денежной политике отныне при принятии решений должен учитывать их влияние на устойчивость финансовой системы.

Поддержание финансовой стабильности стало новой посткризисной обязанностью центральных банков. Оно не вошло напрямую в цели денежно-кредитной политики, хотя такой вариант активно обсуждался, но стало дополнительным мандатом денежных регуляторов (исключение – ЕЦБ, который такого мандата не имеет, но помогает в этом национальным госорганам).

Больше прозрачности

Посткризисный период в очередной раз продемонстрировал эффективность коммуникации как инструмента монетарной политики, пишут авторы. Например, ЕЦБ в 2012 г. анонсировал программу покупки гособлигаций проблемных стран еврозоны (OMT), и, хотя он так и не прибегнул к этому инструменту, рынки восприняли его как некую страховку от негативного сценария. Доходности бондов проблемных членов союза и спреды по кредитным дефолтным свопам во всех странах еврозоны снизились, и эффект для экономики от объявления такой меры был сопоставим с эффектом количественного смягчения, предпринятого в США и Великобритании.

Если до кризиса центральные банки публиковали ориентиры по инфляции, то после к ней добавились другие ключевые макроэкономические индикаторы – выпуск, разрыв выпуска, безработица (как вариант – занятость). Например, в Великобритании при восстановлении экономики почти не сокращалась безработица, сильно возросшая в кризис; в 2013 г. комитет по денежной политике Банка Англии заявил, что не будет ужесточать монетарную политику до тех пор, пока безработица не опустится ниже 7%. Это заявление позволило эффективно управлять ожиданиями, отмечает глава Банка Англии Марк Карни: проведенные в следующие месяцы опросы показали, что почти половина компаний-респондентов ожидала более низких ставок, чем до публикации заявления. Подобное заявление – пример forward guidance (прогноза либо, как в данном случае, заявления о намерениях), нестандартного коммуникационного инструмента, также начавшего активно использоваться: в посткризисный период к нему прибегали 7 из 14 центробанков развитых стран.

Cочетание forward guidance с количественным смягчением может расширить «пространство для маневра» центральным банкам в условиях, когда ставки возле нуля, приводит оценки Бен Бернанке, бывший глава ФРС. Так, при номинальной нейтральной процентной ставке (уровень, соответствующий полной занятости и целевой инфляции в долгосрочном периоде) на уровне 2–3% – именно так ее текущий уровень в США оценивает большинство исследователей – эти два инструмента добавляют порядка 3 процентных пунктов к возможностям денежной политики, во многом компенсируя эффект низких ставок. Правда, если нейтральная ставка заметно ниже, эта комбинация уже не дает такого эффекта.