Могущество контекста

23 ноября 2021 г. доллар обновил 16-месячный максимум – так рынок отреагировал на новость о продлении полномочий главы ФРС Джерома Пауэлла, расценив это событие как подтверждение ожиданий о скором переходе к повышению ставок. По этой же причине ростом отреагировала американская валюта и на недавнее заявление Пауэлла об усилении инфляционных рисков.

Несмотря на резкое ускорение инфляции в США (в октябре она достигла рекордного с 1990 г. уровня) и беспокойство экспертов, ФРС медлит с ужесточением монетарной политики. Одной из причин такой «терпеливости», по мнению экономистов, могут служить опасения, что повышение ставок не только увеличит стоимость обслуживания огромного госдолга США, который за время пандемии приблизился к историческому максимуму, но и приведет к укреплению доллара, что может негативно повлиять на рост экономики как раз в период ее посткризисного восстановления (сильный доллар делает дороже американский экспорт и дешевле – ввоз в страну импортных товаров, сдерживая тем самым рост местного производства и занятости).

Однако повышение ставки может вести и к прямо противоположному эффекту – ослаблению доллара, показали в новом исследовании Марко Пинкетти из Банка Англии и Анджей Щепаняк из Гентского университета.

Два типа реакции

Поскольку заявления ФРС оказывают большое влияние на мировые финансовые рынки и тем самым на глобальную экономику, изучению реакции рынков на эти заявления посвящено достаточно много исследований. В этой литературе предполагается, что рынки реагируют исключительно на сами меры денежно-кредитной политики, пишут авторы. Однако заявления центральных банков имеют «двойную природу» в том смысле, что помимо политического компонента (решение по ставке) содержат еще и информационный (объяснение решения).

Рынки предполагают, что центральный банк располагает более полной информацией, чем прогнозисты компаний и банков, и корректируют свои прогнозы не только в ответ на непосредственно меры политики, но и на основе полученного «информационного сигнала». Исследование Пинкетти и Щепаняка показало, что информационный компонент заявлений ФРС может быть намного сильнее политического, причем в глобальном масштабе.

Например, ФРС неожиданно повышает ставку. С одной стороны, это может вести к снижению цен на акции, поскольку повышение ставки обычно влечет за собой замедление экономической активности. С другой стороны, это может вести к росту цен на акции, поскольку означает, что ФРС пересмотрела прогнозы роста выпуска и инфляционных ожиданий в сторону повышения.

Первый тип реакции – это реакция на «политическую часть» решения (на саму монетарную меру). Второй тип реакции – это реакция на «информационную часть», если повышение ставки сопровождалось коммуникацией о позитивной оценке состояния экономики.

Проанализировав эффект монетарных решений ФРС и сопровождающих их заявлений по итогам 212 заседаний за четверть века – с января 1992 г. по декабрь 2016 г., – авторы обнаружили, что объявление ФРС о повышении ставки, которое не сопровождается нарративом об улучшении экономики, приводит к снижению стоимости акций, то есть является реакцией на монетарную меру (шоком монетарной политики, в определении авторов). Повышение ставки, сопровождаемое положительной оценкой состояния экономики или улучшением экономического прогноза, что увеличивает ожидания повышения ставки в дальнейшем, приводит к росту стоимости акций, то есть является реакцией на информацию (информационным шоком центрального банка).

Ставка ФРС и доллар

В зависимости от типа реакции рынка на повышение ставки ФРС траектория доллара может быть противоположной, рассчитали авторы изменение курса американской валюты по отношению к 28 курсам других плавающих валют – 18 валют развивающихся экономик и 10 валют развитых стран.

В ответ на шок монетарной политики доллар, как и предрекает теория, укрепляется по отношению ко всем 28 валютам выборки. В ответ на информационный шок центробанка доллар ослабевает ко всем 28 валютам.

Исследователи полагают, что этот феномен связан с тем, что в ответ на заявления центробанка инвесторы меняют оценку финансовых рисков в глобальной экономике: как правило, Федрезерв сопровождает решения суждением о финансовых рисках в американской экономике. Это влияет на аппетит инвесторов к риску и, в свою очередь, на изменение валютных курсов.

Когда ФРС дает положительный сигнал о состоянии экономики США, инвесторы экстраполируют этот прогноз на всю мировую экономику и повышают аппетит к риску. Растущий аппетит к риску подталкивает инвесторов в поиске более высоких доходностей направлять капитал на развивающиеся рынки. Это ведет к ослаблению доллара. По расчетам авторов, повышение ставки по федеральным фондам на 5 базисных пунктов на фоне позитивного нарратива ФРС увеличивает глобальный аппетит к риску на 0,1–0,25 процентного пункта (измеренные по глобальному индексу риска, который составили трое экономистов из ФРС, Колумбийского университета и Бостонского колледжа). А доллар в течение месяца ослабевает на 0,1–0,5 п.п.

Не получив «информационного подкрепления» о позитивном экономическом прогнозе, инвесторы при повышении ставки ФРС склонны избегать рисков и перенаправлять вложения с более рисковых развивающихся рынков в более надежные долларовые активы. В таком случае при аналогичном повышении ставки – на 5 б.п. – аппетит к риску снижается на 0,05–0,25 п.п., а доллар укрепляется на 0,1–0,5 п.п.

Когда ФРС сообщает негативные новости о состоянии экономики США и снижает процентную ставку, инвесторы также реагируют не на ставку, а на опасения по поводу наступления глобальной рецессии – и, несмотря на то что активы в долларах стали относительно дешевле активов в других валютах, перемещают капитал с развивающихся рынков в безопасные долларовые активы.

Исследователи обнаружили, что монетарный шок и информационный шок ФРС диаметрально противоположно воздействуют и на волатильность рынков: при повышении ставки ФРС на 1% в первом случае волатильность (индекс VХO на основе S&P 100) возрастает почти на 7,5%, во втором случае – снижается более чем на 10%.

Ставка ФРС и рынки

В случае монетарного шока, то есть реакции рынка на само решение ФРС, за повышением ставки по федеральным фондам на 5 б.п. следует практически моментальное снижение индекса S&P 500 в среднем на 0,7–2,5%, рассчитали исследователи. В случае информационного шока, то есть реакции рынка на сопровождающую решение позитивную коммуникацию, в ответ на такое же повышение ставки индекс S&P 500 увеличивается на 0,5–1,5%.

Индикатор аппетита инвесторов к риску на рынке корпоративных бондов – избыточная премия по бондам (excess bond premium) – показывает, что при повышении ставки ФРС на 5 б.п. в случае «монетарной реакции» сверхпремия по корпоративным бондам на американском рынке сразу после решения ФРС увеличивается на 0,07–0,14 п.п. При таком же повышении в случае «информационной реакции» премия, наоборот, снижается на 0,02–0,12 п.п.

При этом при монетарном шоке повышение ставки на 5 б.п. ведет к снижению инфляции на 0,06–0,12% через 2 месяца, в то время как в ответ на информационный шок уровень инфляции или не меняется, или даже немного повышается – через два месяца после события ускорение может достигать 0,08%.

Отделять монетарный компонент от воздействующего одновременно информационного в 2018 г. предложили экономисты ЕЦБ Марек Ярошинский и Питер Каради. В работе, объясняющей, почему решения по ставке довольно часто имеют не тот эффект, который предусматривает теория, они показали, что если между движением ставки и движением цен на акции негативная корреляция, это означает, что рынок учел только само решение монетарных властей – например, в ответ на понижение ставки ФРС цена акций, как и предсказывает теория, растет. Но на деле часто бывает наоборот.

Например, 20 марта 2001 г. в ответ на неожиданное снижение ставки ФРС сразу на 50 б.п. индекс S&P 500 вместо того, чтобы вырасти, наоборот, упал. Это решение сопровождалось заявлением о том, что в ближайшем будущем ФРС видит существенные риски того, что спрос и выпуск останутся слабыми, и эта пессимистическая коммуникация способствовала снижению цен акций, несмотря на монетарное смягчение, объясняют экономисты, – то есть рынок отреагировал не на само монетарное решение, а на информацию, которая его сопровождала.

Исходя из этого, Ярошинский и Каради также выделяют монетарный шок (при таком шоке ставка и цена акций движутся в противоположных направлениях) и информационный (когда ставка и стоимость акций движутся в одном направлении). Начиная с 1990 г. около трети заявлений Федерального комитета по операциям на открытом рынке (FOMC) ФРС США приводили к движению цен на рынке в том же направлении, в котором менялась ставка, – то есть к реакции рынка не на изменение ставки, а на сопровождающую это изменение информацию.

Анализ, игнорирующий информационную составляющую коммуникации центрального банка, будет вести к неверным прогнозам и в том числе завышать эффективность монетарных стимулов, заключают Пинкетти и Щепаняк.