«Натянутая нить»: асимметрия денежно-кредитной политики

Большинство крупных экономик сегодня вынуждены бороться с рекордной инфляцией, повышая ставки. Это «охлаждает» экономику, но, как предполагается, впоследствии снижение ставок станет стимулировать экономическую активность: в традиционных макроэкономических моделях сокращение и повышение процентной ставки дают симметричные эффекты. Однако результаты ряда исследований указывают на то, что это не так: в отличие от ужесточения денежно-кредитной политики, монетарные стимулы в макроэкономические могут не превращаться.

Исследователи довольно давно обращали на это внимание: в статье 1993 г. Дональд Морган из ФРБ Канзас-Сити отмечал, что асимметрия монетарной политики прослеживалась уже во времена Великой депрессии, когда снижение ставок не приводило к желаемому увеличению экономической активности. Это даже вызвало споры в среде монетаристов – например, в своей книге 1963 г. «Монетарная история США» нобелевский лауреат Милтон Фридман и Анна Шварц утверждали, что в 1930-х гг. ФРС придерживалась скорее сдерживающей, а не стимулирующей политики. Однако более поздние исследования свидетельствуют в пользу того, что стимулирующая монетарная политика имеет ограниченное макроэкономическое влияние по сравнению со сдерживающей, отмечают экономисты ФРБ Ричмонда.

В частности, в другом своем исследовании эти же авторы из ФРБ Ричмонда обнаружили на данных за 1959–2007 гг., что рост ставки по федеральным фондам на 0,7 процентного пункта приводил к увеличению безработицы на 0,15 п.п., в то время как аналогичное снижение процентной ставки соответствовало сокращению безработицы лишь на 0,04 п.п. – этот эффект статистически неотличим от нулевого. ФРС в последнее десятилетие вынуждена была прибегнуть к нетрадиционным инструментам монетарного стимулирования после того, как целевая ставка достигла почти нулевой отметки.

Асимметрию монетарной политики зачастую описывают с помощью следующей метафоры: представьте себе нить, на одном конце которой находится монетарная политика, а на другом – экономика. Жесткая монетарная политика в данном случае – аналог того, чтобы потянуть за эту нить со стороны «монетарной политики», тем самым сдерживая «экономику» на другом конце нити, – и это работает достаточно хорошо. В то же время попытка тем же способом «подтолкнуть» объект на противоположной стороне этой нити вряд ли удастся.

Асимметричное потребление

Асимметрия продолжает действовать: ужесточение и смягчение монетарной политики характеризуются асимметричным влиянием на потребительские расходы, обнаружили в недавнем исследовании Дамиано Сандри из Банка международных расчетов и Франческо Григоли из МВФ, проанализировав данные об использовании кредитных карт в Германии за период с 2017 по 2021 г. Оказалось, ужесточение политики значительно сдерживает потребление, а снижение ставки не приводит к значимому росту потребления. Это поднимает вопрос о том, способна ли денежно-кредитная политика обеспечивать макроэкономическое стимулирование.

Данные, на которые опираются Сандри и Григоли, включают в себя как подробности о транзакциях, так и некоторые характеристики держателей карт, например возраст, пол и уровень дохода. С учетом высокой частоты транзакций такие данные позволяют точнее соотнести изменения монетарной политики и расходы потребителей по сравнению с анализом агрегированных данных о потреблении. Всего их исследование охватывает более миллиона пользователей и более 160 млн транзакций.

Поскольку базовая процентная ставка рефинансирования Европейского ЦБ в охваченный исследованием период не менялась, для определения изменений монетарной политики исследователи ориентировались на реакцию долговых рынков после заявлений руководителей Европейского ЦБ: рост или снижение доходностей облигаций как ответ на, соответственно, ужесточение или смягчение риторики монетарного регулятора.

По оценке исследователей, монетарное ужесточение (прокси – рост доходности 2-летних облигаций) оказывает негативное влияние на потребление с лагом в 6 месяцев: снижается как число транзакций по картам, так и средний объем расходов. Эффект довольно существенный, отмечают авторы: так, рост доходности на одно стандартное отклонение приводит к сокращению потребления на 1,7%. «Быстрое» ужесточение (рост доходностей 3-месячных облигаций) приводит к мгновенному снижению расходов, которое сохраняется в течение полугода; а шоки долгосрочных ставок (изменение доходностей 10-летних бумаг), по-видимому, начинают действовать с гораздо большим лагом, пишут экономисты, – поскольку дополнительного влияния на потребительские расходы они не оказывают. Однако монетарное смягчение (то есть снижение доходностей) к росту потребления не приводит.

Конечно, расходы по картам не охватывают весь спектр потребительских расходов, например покупку таких дорогостоящих товаров, как автомобили, оговаривают исследователи. Тем не менее динамика расходов по картам очень тесно коррелирует с динамикой совокупного потребительского спроса, сравнили они.

К выводу о том, что ужесточение и ослабление монетарной политики влияют на потребление несимметрично, пришли также исследователи из центрального банка Ямайки: в своем исследовании они связывают это с влиянием на благосостояние, измеряемое как изменение рыночных цен активов – финансовых (ценные бумаги) и нефинансовых (недвижимость). По оценке ямайских экономистов, благосостояние сокращается при росте ставки сильнее, чем растет при ее снижении, и эта асимметрия передается в реакцию потребления домохозяйств.

Впрочем, другие ученые на данных по Великобритании пришли к противоположным выводам: через канал благосостояния потребительские расходы в ответ на снижение ставок растут непропорционально сильнее, чем снижаются в ответ на рост ставок. Авторы объясняют такую реакцию тем, что в развитых финансовых системах у потребителей есть простой доступ к займам под залог жилья, к рефинансированию ипотеки и торговле ценными бумагами; более низкие ставки ведут к росту цен на активы, включая жилье, – это означает прирост благосостояния домовладельцев, который они могут легко трансформировать в ликвидность, направив ее на потребление. Аналогично низкие ставки могут повысить стоимость финансовых активов и при этом снизить потребность в наращивании сбережений – все это также высвобождает ликвидность для потребительских расходов. В развитых странах на «нетерпеливых» потребителей, чьи расходы подвержены сильному влиянию роста цен на активы, может приходиться значительная часть совокупного потребления.

Почему возникает асимметрия

Одно из объяснений феномена асимметрии монетарной политики – кредитные ограничения, в результате которых эффект ужесточения может оказаться сильнее предполагаемого. В частности, рост ставок приводит к снижению стоимости активов, которые могут использоваться в качестве залогов: падение стоимости залогов не позволяет получать кредиты желаемых размеров, таким образом домохозяйства и фирмы оказываются ограничены в возможностях привлечения заимствований сильнее, чем было бы просто при росте ставок по займам, пишет Цзу Юй Линь из Национального университета Чэн Кун. Напротив, рост стоимости залога не так важен, если считать, что фирма или домохозяйство хочет взять точно такого же размера кредит.

В частности, во время бума на рынке недвижимости в США в 2001–2006 гг. рост благосостояния домовладельцев не внес существенного вклада в динамику потребления, а вот последовавший коллапс на этом рынке резко ужесточил кредитные ограничения домохозяйств и усилил рецессию 2007–2009 гг., оценивают Лука Геррьери и Маттео Яковьелло из ФРС.

Экономисты ФРБ Ричмонда отмечают, что банки передают ставку монетарной политики «по цепочке» потребителям лишь в некоторой степени. Если кредитные организации слишком резко поднимут ставки, это значительно увеличит вероятность дефолтов рискованных заемщиков. Поэтому банки вместо пропорционального повышения ставок могут предпочесть ввести ограничения на выдачу кредитов для части потребителей, то есть сокращают предложение кредитов, тем самым усиливая эффект сдерживающей монетарной политики.

По сути, банки вводят потолок для возможного объема доступного кредитования – и этот потолок ниже, чем уровень, который был бы достижим при простой подстройке к новым ставкам. В то же время в обратную сторону это не работает: снижение ставок не «повышает потолок» дополнительно, сверх того уровня, который возможен при текущих ставках.

Несимметричную реакцию банковских ставок на изменения ставки монетарной политики обнаружили, например, и исследователи из Университета Индонезии. Ужесточение монетарной политики в Индонезии в 2013 г. передавалось в ставки по депозитам и по кредитам неравномерно, пишут они: увеличение ставки центробанка на 175 базисных пунктов привело к росту ставок по депозитам на 168 б.п., или на 96% от изменения ставки, в то время как средняя ставка по кредитам выросла лишь на 41 б.п., или на 23% от прироста ставки центробанка. Напротив, 93% от снижения ставки центробанка в 2015–2017 гг. банки «передали» в ставки по депозитам, хотя в ставки по кредитам это снижение передалось лишь на 69%.

Ставки кредитования, таким образом, оказываются более жесткими, чем по депозитам, резюмируют экономисты, при этом самыми жесткими оказываются ставки по потребительским кредитам, то есть на них монетарная политика влияет менее эффективно, чем на другие сегменты кредитного рынка.

Впрочем, исследования реакции банковских ставок на изменения политики по разным странам приводят к различным результатам. Например, в развитых странах – США, Великобритании, Нидерландах, Швейцарии, странах Скандинавии и Австралии – банки снижают ставки по кредитам медленнее, чем повышают их в ответ на, соответственно, смягчение или ужесточение монетарной политики. В то же время в Сингапуре, Малайзии, на Тайване и в Гонконге, в Колумбии результат противоположный: там коррекция ставок по займам «вниз» в ответ на снижение ставок монетарной политики происходит быстрее, чем подстройка «наверх» в случаях, когда монетарная политика ужесточается. Такой результат может быть связан с несовершенством финансового рынка и недостаточной финансовой интеграцией некоторых азиатских экономик.

Еще один фактор того, что монетарное ужесточение эффективнее, чем смягчение, заключается в реакции цен и зарплат. Цены имеют свойство повышаться намного легче, чем снижаться, – можно сказать, они склонны «прилипать к потолку», но не «к полу». Фирмы рост издержек из-за повышения ставок могут не перекладывать на работников, то есть не снижать зарплаты, чтобы не демотивировать персонал. Из-за того, что зарплаты остаются высокими, фирмы реагируют на монетарное ужесточение сокращением выпуска, а не снижением цен. Стимулирующая же политика может влиять как раз скорее на цены, приводя к их росту, а не на выпуск, показали в исследовании испанские и итальянские экономисты.

Фискальная поддержка

Наличие асимметрии монетарной политики может означать, что центробанку в некоторых случаях придется подстраивать ставки в «менее эффективную» сторону прогрессивно или упреждающе, рассуждают исследователи из Великобритании и Австралии. Однако инструментов только центрального банка для стимулирования экономической активности будет недостаточно, полагают авторы исследования расходов по картам германских потребителей Сандри и Григоли.

Исходя из того, что потребление реагирует на изменение текущих условий, а не будущих, как следует из этого исследования, традиционные инструменты монетарной политики, такие как процентная ставка, будут оказывать более быстрый и более действенный эффект, чем нетрадиционные, такие как прогнозы траектории ставок (forward guidance) или количественное смягчение, влияющие на долгосрочные доходности. В текущих условиях, когда многие страны сталкиваются с необходимостью сдержать инфляцию, увеличение ставки будет предпочтительнее, например, количественного сжатия. В то же время снижения ставок в последующем для поддержки экономики может оказаться недостаточно, а эффект нетрадиционных стимулов может быть сильно отсрочен во времени. Из этого следует, что для поддержки спроса наряду с монетарными стимулами необходимо задействовать инструменты фискальной политики, заключают авторы.

Успешность стимулирующей монетарной политики зависит от действующего в момент ее проведения фискального режима, подтверждают исследователи из центрального банка Нидерландов. Если проводится стимулирующая фискальная политика, то и монетарное стимулирование приводит к росту выпуска, чего не происходит при сдерживающем фискальном режиме. Подобный эффект фискальной политики объясняется ее влиянием на благосостояние – как прямым (в виде госрасходов и госинвестиций), так и косвенным – через налоги, трансферты и стоимость гособлигаций, от которых зависит в том числе частное благосостояние – которое, в свою очередь, является важным каналом монетарной трансмиссии. Это говорит о важности координации между фискальной и монетарной политикой, в особенности в периоды, требующие поддержки экономической активности, заключают авторы.