Скорость монетарной политики
Вывод Милтона Фридмана, одного из самых влиятельных экономистов в истории, о том, что монетарная политика оказывает воздействие на экономику лишь по прошествии значительного времени, сделанный в 1961 г., до сих пор служит императивом для экономистов – как для ученых, так и для практиков. Центральные банки принимают решения в сфере монетарной политики с учетом лага ее влияния. Десятилетия исследований показали, что трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики – то есть последовательность связей в экономике, через которые денежно-кредитная политика влияет на спрос и тем самым на инфляцию, – сложен, действует по множеству каналов и разворачивается на средне- и долгосрочном горизонте, как и подчеркивал Фридман 60 лет назад. Однако в те времена не были доступны высокочастотные данные – возможность оперировать ими появилась у исследователей относительно недавно благодаря развитию технологий.
Изучив на ежедневных данных, как скоро в ответ на монетарное ужесточение меняются потребление домохозяйств, продажи фирм и занятость, группа экономистов из Центра перспективных исследований Института Европейского университета во Флоренции обнаружила, что, помимо долгосрочного эффекта, у денежно-кредитной политики есть и краткосрочные.
Хотя принято считать, что домохозяйства в целом невнимательны к решениям в области денежно-кредитной политики, высокочастотные данные показали, что уже через 5 дней после ее ужесточения домохозяйства начинают снижать потребление. А через 30 дней фирмы в ответ на это начинают сокращать продажи. Подобная скорость реакции дает новое понимание работы трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики, и это может пригодиться центробанкам при принятии решений, считают авторы.
Хронология трансмиссии
Данные об эпизодах монетарного ужесточения исследователи получили из базы данных монетарной политики еврозоны (Euro Area Monetary Policy Database), которая фиксирует изменения цен и доходностей активов разных классов и сроков на фоне решений Европейского ЦБ. К таким эпизодам авторы отнесли реакцию рынка в виде изменения доходностей однолетних бондов в течение примерно двух часов после публикации информации от ЕЦБ (это не только решения об изменении ставок, но и, например, изменение прогнозов их траектории – forward guidance – или программы количественного смягчения). Такую реакцию авторы отследили за 7 лет, с апреля 2015 г. по конец 2021 г.
Площадкой для изучения трансмиссии стала экономика Испании. Экономисты выяснили, как ежедневно на протяжении 658 дней, или семи кварталов, после каждого эпизода ужесточения монетарной политики в стране менялись: 1) потребление домохозяйств; 2) розничные продажи; 3) занятость.
Высокочастотные данные (см. врез выше) показывают, что трансмиссия денежно-кредитной политики происходит как на коротком, так и на длинном горизонте, но неравномерно и с разной интенсивностью затрагивает разные показатели. За первоначальным снижением спроса следует с задержкой в несколько недель более глубокое сокращение продаж; занятость на коротком горизонте на монетарное ужесточение почти не реагирует, но на более долгом снижается планомерно и непрерывно, в отличие от потребления и продаж. Степень реакции потребления и занятости достигает своего максимума спустя примерно 14–15 месяцев, а продажи к этому времени уже начинают восстанавливаться.
Так, монетарное ужесточение, эквивалентное одному стандартному отклонению, на потребление домохозяйств оказывает статистически значимый эффект уже через 5 дней. Через три месяца (93 дня) потребление достигает своего «первого дна», сократившись на 0,35% к прошлогоднему показателю, после чего начинает восстанавливаться. Но спустя 240 дней, или 8 месяцев, после монетарного ужесточения, так и не достигнув прежнего уровня, потребление снова начинает ощутимо снижаться, а через 330 дней достигает «второго дна», сокращаясь уже на 0,4%, до уровня, на котором «дрейфует» на протяжении еще около пяти месяцев.
Примерно по такой же схеме на монетарное ужесточение реагируют продажи, но с отставанием в 25 дней от реакции потребления и при этом сильнее. На 30-й день продажи снижаются в годовом выражении на 0,1%, а через квартал – уже на 0,7%, вдвое сильнее, чем в этот момент снижается потребление. Достигнув «дна» через три с небольшим месяца (102 дня) после монетарного ужесточения, продажи приостанавливают падение и начинают расти, но затем снова снижаются. Влияние ужесточения на продажи завершается раньше, чем на потребление, хотя начинается позже.
Медленнее и слабее всего на монетарное ужесточение реагирует занятость. Хотя ее сокращение начинается буквально на следующий же день (но неощутимо, так как составляет на тот момент всего 0,000167%), видимым оно становится только через 8 месяцев и плавно продолжается на протяжении еще 7 месяцев (с 240-го по 460-й день) – без периода временного восстановления, как у потребления и продаж. Через 15 месяцев после монетарного ужесточения занятость снижается на максимальные 0,25%. И только спустя еще три месяца, то есть через полтора года после монетарного ужесточения, занятость возобновляет рост – по расчетам авторов, это происходит на 550-й день.
«Замедленную» реакцию занятости исследователи объясняют дополнительными затратами фирм при увольнениях сотрудников и тем, что адаптация к изменению спроса занимает время. Реакция фирм, включающая в себя решения в отношении запасов, инвестиций и производства, также объясняет более глубокое, отсроченное, но в целом более кратковременное, чем у потребления, снижение продаж.
Краткосрочный эффект
Несмотря на наличие краткосрочного эффекта, максимума влияние монетарной политики достигает через довольно длительное время, подтверждает исследование общепринятое убеждение. Но почему раньше не замечали краткосрочного эффекта?
По всей видимости, дело в том, что большинство рядов данных об экономической активности составляются только на ежемесячной и квартальной основе. Агрегировав ежедневные данные в месячные и квартальные, авторы исследования обнаружили, что в таких данных реакция экономики на монетарный шок выглядит совершенно иначе. В частности, краткосрочный эффект на месячных данных оказался заметен только в первый месяц после монетарного ужесточения, после чего «исчез», а квартальные данные показали статистически значимое сокращение потребления, продаж и занятости только спустя 3–4 квартала после ужесточения.
Это означает, что прежние выводы о наличии у монетарной политики только долгосрочных эффектов могут быть «побочным продуктом агрегирования во времени» и связаны с тем, что прежде для изучения трансмиссионного механизма использовались в основном традиционные данные с более низкой частотой, пишут исследователи.
Между тем высокочастотные данные свидетельствуют о том, что монетарные решения имеют не только долгосрочный, но и краткосрочный эффект, оказывая влияние уже в первые дни. То, что разные показатели экономической активности реагируют на такие решения неодинаково, говорит о динамическом характере воздействия монетарной политики на экономику, то есть о том, что эффект меняется во времени.
Возможно, в зависимости от экономики той или иной страны степень реакции на монетарное решение может различаться, но влияние на коротком горизонте все равно будет обнаружено, уверены исследователи. Это, во-первых, противоречит тому, что домохозяйства невнимательны к изменениям денежно-кредитной политики. Во-вторых, подчеркивает необходимость изучения, как изменения денежно-кредитной политики влияют на разные компоненты спроса на разных временных горизонтах, заключают авторы: «Наше исследование показывает, что это влияние можно обнаружить уже в течение нескольких дней, а не месяцев, кварталов или лет».
