«Смотря как сказать»: коммуникация центробанка и ценовые ожидания инвесторов

Пузыри на рынках часто объясняются принятием инвесторами слишком большого риска, что вызвано искаженными убеждениями. Аналитики, инвесторы и менеджеры «чрезмерно оптимистичны в отношении будущего в хорошие времена и чрезмерно пессимистичны в плохие времена», указывают в своей книге о психологии инвесторов экономисты Никола Дженнайоли из Университета Боккони и Андрей Шлейфер из Гарвардского университета. Например, бум цен на жилье перед глобальным финансовым кризисом 2008 г. во многом объясняется чрезмерно оптимистичными ожиданиями по поводу будущих цен на недвижимость.

Неправильная оценка активов инвесторами создает риски для системной финансовой стабильности: «прорыв пузыря» на переоцененные активы в одном секторе экономики может повлиять на другие сектора и рынки, как ипотечный кризис в США спровоцировал экономический кризис во всем мире. Поэтому центральные банки, в задачи которых входит поддержание финансовой стабильности, постоянно обращают внимание на динамику цены на активы: например, ФРС США называет повышенное давление на цены активов одной из ключевых уязвимостей финансового сектора, которые подлежат постоянному мониторингу.

Центральные банки могут использовать коммуникацию для управления убеждениями инвесторов, чтобы смягчить бумы цен на активы и их последствия и тем самым снизить нагрузку на макропруденциальные меры. Фактически центральные банки так и делают – однако пока не существует какого-либо теоретического обоснования того, как определить оптимальную коммуникационную стратегию регулятора. Смоделировать такой оптимум попытались в недавнем исследовании экономисты Йоханнес Бойтель из Бундесбанка и Эхсан Азармса из Университета Иллинойса в Чикаго. Вкратце их вывод состоит в том, что при прочих равных центробанку оптимально придерживаться негативных сигналов, тем самым снижая вероятность возникновения пузырей.

Логика коммуникации

Выбор оптимальной коммуникации центробанком в решающей степени зависит от формирования убеждений инвесторов, объясняют авторы. Если эти убеждения формируются рационально или если инвесторы недостаточно активно реагируют на сообщения регулятора, то оптимальна коммуникация «без фильтров», с полным раскрытием информации.

Если же убеждения не совсем рациональны и инвесторы слишком остро реагируют на новости, то отсутствие «фильтров» может усугубить пузыри цен на активы из-за чрезмерной реакции рынка на позитивные сигналы. В таком случае центробанку оптимально придерживаться негативных сигналов, тем самым снижая вероятность возникновения пузырей.

Однако если центробанк всегда посылает негативные сигналы, они становятся неинформативными для инвесторов: излишний «пессимизм» регулятора ставит под угрозу эффективность его коммуникации. Если же центробанк выберет «стратегическое молчание», то, опять же, такая «коммуникация» мало что принесет. Другими словами, центробанки сталкиваются с необходимостью компромисса между максимальной эффективностью своей коммуникации и управлением убеждениями.

Пока инвесторы рационально реагируют на сообщения регулятора, оптимальной стратегией будет полное раскрытие информации, объясняют авторы. В их модели убеждения инвестора по поводу цен на активы и его реакция на сообщения центробанка могут отклоняться от рациональных. Инвесторы могут реагировать слишком активно (например, из-за своей предрасположенности к оптимизму) или, наоборот, реагировать недостаточно, что может быть связано с их невнимательностью, ограниченными возможностями обработки информации или недоверием к регулятору.

В случае нерациональной реакции инвесторов более консервативная коммуникация центробанка оптимальна по двум причинам, рассуждают авторы. Во-первых, даже слегка позитивный прогноз регулятора может вызвать чрезмерный оптимизм и тем самым привести к завышению ожиданий по поводу цен на активы. Во-вторых, для противодействия чрезмерному оптимизму достаточно эффективен даже скромный негативный сигнал – тогда как даже скромный позитивный может усилить риски. Следовательно, центробанку предпочтительнее балансировать коммуникацию в сторону негативного уклона, то есть когда доля негативных оценок выше доли позитивных, заключают исследователи: это позволит получить максимальную пользу от раскрытия информации, снизить частоту позитивных заявлений и не снизить эффективность негативных.

Теоретические выводы подтверждаются эмпирическими данными, изучили авторы реальную коммуникацию центральных банков. Они проанализировали все обзоры финансовой стабильности (см. врез) крупнейших центробанков мира, представляющих экономики, на которые в совокупности приходится порядка 70% мирового ВВП: ФРС, ЕЦБ, Банк Англии, Банк Японии, Народный банк Китая, Резервный банк Индии и Центральный банк Бразилии. Также исследователи изучили обзоры Бундесбанка, взяв его в качестве примера центробанка внутри Евросистемы.

Все центробанки регулярно сообщают о ценах на активы: информация об этом содержится в 98% обзоров финансовой стабильности. Рисковые активы и финансовые инструменты с фиксированным доходом упоминаются в 95% обзоров, недвижимость – в 83%. Кроме того, сообщения о ценах на активы встречаются в выступлениях управляющих центральными банками и в публикациях, которые широко освещаются в средствах массовой информации (например, в ноябре 2021 г. ЕЦБ предупредил о пузырях на рынке недвижимости и финансовых рынках, а Бундесбанк указал, что банки Германии должны наращивать буферы капитала, поскольку все более уязвимы перед переоцененным рынком недвижимости).

При анализе обзоров авторы выделили четыре типа оценок, которые дают центральные банки в отношении перспектив цен на активы: положительную, нейтральную, отрицательную и смешанную. Положительная оценка отражает информацию о вероятном росте цен активов, отрицательная – о вероятном снижении. Нейтральная оценка фиксирует коммуникацию без четкого сигнала о направлении цен, смешанная – коммуникацию с учетом разнонаправленных факторов («с одной стороны/с другой стороны»).

Оказалось, что в коммуникации центробанков основное внимание уделяется регулярному упоминанию негативных событий и рисков снижения цен на активы, тогда как позитивные ценовые прогнозы упоминаются относительно редко. Доля обзоров финансовой стабильности, содержащих позитивные оценки, примерно от 3% по недвижимости и до 10% по инструментам с фиксированным доходом. Доля нейтральных оценок также невелика, примерно от 10% до 13%.

Негативные оценки встречаются в 40–49% обзоров (в зависимости от класса активов), смешанные – в 24–31%. Тенденция на «охлаждение» рынка еще более заметна, если рассматривать центробанки только развитых экономик: они почти никогда не сообщают ничего положительного о ценах на недвижимость (только в 0,6% случаев), тогда как цены в этом секторе резко выросли во многих юрисдикциях после окончания финансового кризиса 2008 г., а о ценах на другие активы сообщают позитивно в 2–6% случаев. Регуляторы развивающихся стран сообщают позитивно о ценах на активы относительно чаще, но лишь в 5–15% случаев. Таким образом, непропорциональная доля негативных сигналов оптимальна, когда убеждения инвесторов отклоняются от рациональности, и вывод модели полностью соответствует практике, заключают авторы.