«Смотря кто сказал»: сигналы и шум коммуникаций центробанка

Центральные банки в своей работе все больше полагаются на коммуникацию для управления инфляционными ожиданиями. За последние пару десятилетий их заявления становились все менее «телеграфными» и все более подробными, выступления – все более частыми, а каналы и формы коммуникаций – все более многочисленными и разнообразными.

Это хорошо или плохо? Казалось бы, ответ очевиден: чем больше разнообразной информации, тем лучше. Однако в разработке коммуникационных стратегий есть понятие компромисса между большей прозрачностью и «шумом» – переизбытком информации, который затрудняет выбор важной информации и «заглушает» сигнал.

Центральные банки «говорят» не просто так: слова лиц, принимающих решения в центральных банках, а также их действия служат публичными сигналами для экономических агентов. Недостаточное количество информации со стороны регулятора снижает прозрачность его действий и понятность его политики, чрезмерное количество информации имеет точно такой же эффект, создавая «какофонию». То есть и то и другое может затруднить донесение информации и, следовательно, осложнить успешное проведение денежно-кредитной политики.

Например, одно из исследований на выборке 73 стран показало, что чрезмерно интенсивная коммуникация центробанков увеличивает разброс и ошибки в прогнозах экспертов и профессиональных участников рынка. Еще одно исследование на данных опросов руководителей предприятий в 61 стране обнаружило, что чрезмерно активная коммуникация центробанка ухудшает восприятие респондентами его политики. Работа Филиппа Картаева и Елены Леденевой из МГУ на данных 32 центробанков показала, что у прозрачности монетарных регуляторов есть определенный пороговый уровень, после которого информация становится «шумом» и затрудняет достижение цели по инфляции.

Однако определить оптимальный уровень коммуникации на практике – нетривиальная задача, которую еще предстоит решить. Но, по крайней мере, можно попытаться определить, какая информация улучшает понимание действий и логики монетарного регулятора, а какая ухудшает. Такое исследование провели эксперты Центрального банка Бразилии на данных Федеральной резервной системы США, которая, как иногда считается, «слишком много говорит». Или даже, как критиковал в колонке для The Wall Street Journal бывший член совета управляющих ФРС Кевин Уорш, «лицензирует какофонию коммуникаций под предлогом прозрачности». Проблему «какофонии» признавал и глава ФРС Джером Пауэлл, в одном из своих выступлений в 2016 г. ссылаясь на мнение участников рынка о том, что «слишком много голосов говорят о политике по-разному» (впрочем, отметил он, повышенной неопределенности, исходя из данных, это не создает).

Авторы из ЦБ Бразилии в своем исследовании пришли к выводу, что ФРС, вероятно, перегружает информационное поле чрезмерным количеством сообщений от множества разных лиц. Большое количество сообщений, особенно если они плохо скоординированы, создает «какофонию», которая затрудняет для рынков понимание общего курса политики центрального банка. Несмотря на то что прозрачность остается важнейшей целью центробанков, чрезмерная коммуникация может подорвать ее эффективность.

Уровни коммуникации

Авторы использовали методы обработки естественного языка для анализа тысяч коммуникационных документов ФРС за период с 1998 по 2020 г.: сообщений Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC) после плановых заседаний; протоколов этих заседаний, опубликованных через несколько недель после решения о ставке (minutes); заявлений председателя ФРС, его заместителя и других членов совета управляющих ФРС, а также глав федеральных резервных банков – как входивших в состав FOMC во время своих выступлений, так и не входивших (см. врез о структуре ФРС ниже). В общей сложности в выборке оказалось 3600 заявлений, в том числе 370, сделанных председателем ФРС, и 1307 – произнесенных руководителями федеральных резервных банков в то время, когда они не занимали места в FOMC (то есть не участвовали в принятии решений по денежно-кредитной политике).

С помощью модели авторы оценили прогностическую ценность сообщений ФРС для трех макроэкономических переменных: ставки ФРС по федеральным фондам (аналог ключевой ставки), базового индекса потребительских цен и уровня безработицы. Для оценки авторы постепенно добавляли дополнительные уровни коммуникации: сначала – сообщения FOMC, потом сообщения FOMC и протоколы, потом – сообщения FOMC, протоколы и заявления председателя ФРС и т.д. Рассматривались прогнозы, которые составляла модель, на 3, 6 и 12 месяцев вперед.

Анализ показал, что в целом повышение интенсивности (то есть уровней) коммуникаций ФРС улучшает прогнозы по базовому индексу потребительских цен, но только на горизонте 12 месяцев (3- и 6-месячные прогнозы не улучшаются). Для прогнозов по безработице ситуация обратная: большее количество уровней информации от ФРС добавляет больше ценности прогнозам на горизонтах 3 и 6 месяцев, но ухудшает прогнозы на год вперед.

Однако результаты прогнозов по ставке показали интересную закономерность, которая заключается в том, что «слишком много» коммуникации ФРС может не улучшить прогноз, а, наоборот, ухудшить его.

Анализ показал, что:

• «первый уровень» коммуникации – заявления и протоколы заседаний FOMC, выступления председателя ФРС и его заместителя, – как правило, улучшает прогноз по ставке, то есть содержит значимую информацию, которая помогает рынкам лучше прогнозировать изменения в политике регулятора;
• выступления других членов совета управляющих, членов FOMC и особенно не входящих в FOMC председателей федеральных резервных банков часто не обладают прогностической ценностью и, более того, заглушают общий «сигнал» регулятора, ухудшая прогнозы по ставке.

В целом «рубеж» в коммуникации, до которого прогнозы по ставке улучшаются и до которого, по всей видимости, наблюдается оптимальный уровень коммуникации, – это выступления заместителя председателя ФРС. После этого включение в анализ дополнительных уровней коммуникации приводит к последовательному снижению ее ценности для составления прогнозов.

Вероятно, какофонию создает не столько количество информации от регулятора, сколько ее качество. Заявления и протоколы FOMC – это продукты всего комитета, коллегиального органа, принимающего решения по денежно-кредитной политике. Они отражают общую позицию «всей ФРС». Речи председателя (являющегося главой и совета управляющих, и FOMC) и его заместителя – это чаще всего голос «всей ФРС», выражающий именно консенсусный взгляд, возможно, с личными комментариями. Поэтому данный уровень коммуникации несет максимальный сигнал.

«Другие члены» совета управляющих и FOMC, вероятно, могут высказывать свои личные взгляды, иногда отличающиеся от консенсуса, а взгляды глав федеральных резервных банков могут отражать специфику их регионов и расходиться с позицией коллегиальных органов управления. Поэтому такие высказывания могут восприниматься как «шум».

Примечательно, что эти выводы согласуются с проведенным в 2024 г. опросом участников рынка и экономистов-исследователей о коммуникации ФРС, отмечают авторы. По мнению более 60% респондентов, выступления членов совета управляющих и глав федеральных резервных банков бесполезны или лишь отчасти полезны; при этом почти 90% хотели бы, чтобы председатель ФРС выступал не реже или даже чаще.

Модель коммуникации

Для изучения оптимального компромисса между прозрачностью и шумом авторы построили модель коммуникации центрального банка. Она учитывает, что центробанк стремится передать сообщение о состоянии экономики, генерируя наименьший «шум», другими словами, минимизируя искажения в своей коммуникации. С одной стороны, если нет риска создать дополнительный «шум», центральные банки всегда должны передавать больше информации. С другой стороны, если слишком высок риск потерять информацию при коммуникации из-за «шума», центробанкам следует раскрывать минимум информации.

Раскрытие информации неизбежно вносит «шум». Центральный банк передает свой «сигнал» через множество «шумных» и потенциально коррелирующих между собой инструментов коммуникации. Эти инструменты не являются идеальными заменителями друг друга, а их информационное содержание зависит как от их точности, так и от корреляции их «шумов». В модели авторов использование большего количества коммуникационных инструментов может уменьшить искажение общего «сигнала» центробанка, если «сигналы» отдельных инструментов независимы и несут новую информацию. Однако, если «шумы» разных инструментов положительно коррелируют между собой, сочетание инструментов коммуникации дает избыточную информацию, увеличивая искажение «сигнала» центробанка и ухудшая общественное мнение о регуляторе.

Основываясь на модели, можно предположить, что ФРС, вероятно, отклоняется от оптимальной коммуникационной стратегии и, возможно, перенасыщает коммуникацию, предоставляя избыточную информацию, интерпретируют авторы результаты анализа коммуникации ФРС. Это может происходить из-за того, что увеличение количества выступлений и заявлений представителей регулятора сопровождается увеличением количества «голосов», доносящих разную и не всегда скоординированную информацию, что в итоге и может создавать какофонию, сбивая рынки с толку. Слишком много коммуникации регулятора может быть неэффективно, заключают исследователи: количество не означает качества.