Священный таргет: как появились цели по инфляции и почему их трудно изменить

В 1984 г. новое правительство Новой Зеландии, пришедшее к власти в разгар политического, экономического и валютного кризиса, приступило к масштабным либеральным реформам. До этого в течение девяти лет из-за скачка цен на нефть и хаотичной макроэкономической политики страна переживала перманентный кризис с 60-кратным ростом безработицы и разгоном инфляции до максимальных за весь XX век темпов, на пике приближавшихся к 20%.

Инфляция, уничтожавшая благосостояние людей, была отдельной проблемой для нового кабмина: в 1970-х и большую часть 1980-х Новая Зеландия была страной с самой высокой инфляцией в ОЭСР. Описывая те годы, Дональд Брэш, возглавлявший Резервный банк Новой Зеландии с 1988 по 2002 г., приводил в пример своего дядю. Тому, иронизировал Брэш, «повезло» умереть прежде, чем в 1989 г. наступил срок погашения гособлигаций, в которые дядя вложил все, что заработал за жизнь: к этому времени инфляция «съела» 90% стоимости дядиных накоплений – выручки от продажи яблоневого сада, на которую он в 1971 г. купил 18-летние бонды с доходностью 5,4% годовых. Даже при инфляции «всего» в 10% стоимость финансовых активов сокращается за 20 лет примерно на 85%, приводил расчеты Брэш.

Еще в 1985 г. новый кабмин отправил новозеландский доллар в свободное плавание, избавив центробанк от задачи поддерживать фиксированный курс, и единственной целью монетарной политики стало снижение инфляции – правда, до каких именно уровней, правительство не уточняло. Когда к апрелю 1988 г. инфляция впервые за несколько лет снизилась до однозначной цифры, 9%, министр финансов Роджер Дуглас, главный идеолог новозеландских реформ, отвечая в телеинтервью на вопрос о том, удовлетворено ли правительство таким снижением инфляции, заявил, что нет и что в ближайшие пару лет правительство нацелено добиться ее снижения до уровня «от нуля до 1%».

В начале 1989 г. парламент Новой Зеландии принял закон, предоставлявший политическую независимость центробанку и впервые в мировой истории обязывавший центробанк ставить цель по инфляции для обеспечения ценовой стабильности, которую провозглашал единственной целью денежно-кредитной политики. За невыполнение цели по инфляции председатель Резервного банка нес личную ответственность и мог лишиться поста.

Числовое значение цели по инфляции закон не регламентировал, а публично объявленные министром финансов «от нуля до 1%» оставляли монетарным властям слишком мало пространства для маневра, если для поддержки экономики потребуется снизить ключевую ставку. Поэтому верхняя граница таргета была повышена до 2%, достичь которых следовало к 1992 г. Так Новая Зеландия стала первой в мире страной, принявшей официальный целевой показатель инфляции.

К тому моменту экономическая наука уже располагала академическими исследованиями, включая работы нобелевских лауреатов Эдмунда Фелпса и Милтона Фридмана, обнаруживающих связь между инфляционными ожиданиями и инфляцией. Постоянно высокая инфляция приводит к росту инфляционных ожиданий, создавая феномен под названием «спираль «зарплаты – цены»: в ожидании дальнейшего роста цен работники требуют увеличения зарплат, а рост издержек работодателей, в свою очередь, приводит к повышению компаниями цен, и так по кругу. В такой ситуации даже при высокой безработице (зависимость между уровнем инфляции и безработицы, как показал другой знаменитый новозеландец, экономист Уильям Филлипс, обратна) высокие инфляционные ожидания затрудняют борьбу с инфляцией.

Целевой «якорь» по инфляции, появившийся у новозеландцев в конце 1980-х, значительно облегчил эту задачу. Четверть века спустя, вспоминая телеинтервью министра финансов, ставшее историческим для политики таргетирования инфляции, Дональд Брэш отметил, что цифра была случайной, в отличие от самого заявления: «Цифра была взята из воздуха, чтобы повлиять на ожидания общественности».

Поначалу намерения снизить инфляцию до 2% всего за два года в стране, привыкшей к двузначным темпам роста цен, всеми высмеивались. После того как таргет был принят официально, последовали бесконечные встречи главы центрального банка и его команды «со всеми, кто был готов слушать» – от представителей бизнес-сообществ до фермеров и церковных общин: всех предстояло убедить в том, что в экономических решениях следует учитывать годовую инфляцию на уровне не выше 2%. «Цель «от нуля до 2% к 1992 году» превратилась в мантру, и мы ее бесконечно повторяли», – вспоминал позже Брэш.

Мантры на фоне экономических и институциональных реформ сработали. С 7,2% в конце 1989 г. инфляция в стране замедлилась до среднегодовых 2,6% в 1991 г., а в 1992 г. достигла целевого диапазона, составив 1%. С тех пор и до начала 2022 г. средний годовой прирост индекса потребительских цен в Новой Зеландии составил  2% по сравнению с почти 12% в 1980-х.

Новая Зеландия – небольшая страна, и ее успехи в борьбе с инфляцией мало освещались в мировой прессе. Но Брэш рассказал о своем опыте на симпозиуме в американском Джексон-Хоуле, ежегодно собирающем глав центральных банков. В момент, когда с высокой инфляцией боролся практически весь мир – причем с весьма переменным успехом, – возможность решить проблему за счет такого способа, как объявление, какой будет инфляция в будущем, и предоставление центральному банку независимых полномочий по достижению заявленной цели, произвела настоящий переворот.

Таргетирование инфляции – далеко не первый испробованный центробанками способ контролировать инфляцию, а сам уровень будущей инфляции – не первый «якорь», который для этого использовался. Одним из таких целевых показателей в прошлом выступала привязка курса национальной валюты к курсу валюты страны с низкой инфляцией. Однако такой подход «импортирует» монетарную политику страны-якоря, ограничивая возможность национального центробанка реагировать на изменение реальных ставок в экономике и на внешние шоки. Это заставило многие страны отказаться от фиксированного курса в пользу плавающего.

В 1970–1980-х центробанки активно использовали для борьбы с инфляцией монетарное таргетирование, устанавливая цели в отношении денежных агрегатов (денежной массы). Но оказалось, что центробанк не может одновременно контролировать и процентную ставку, и денежные агрегаты: если оставить предложение денег неизменным, рост или снижение спроса на деньги приводит к изменению процентных ставок, и исправить это можно только за счет изменения предложения денег, то есть нарушив таргет по агрегату. Связь между монетарными агрегатами и номинальным ВВП и инфляцией была слишком ненадежной, чтобы служить ориентиром для монетарной политики, кроме того, выполнять цели по монетарным агрегатам было очень сложно, объяснял отказ от этой практики профессор Бизнес-школы Колумбийского университета Фредерик Мишкин.

Два и четыре процента

Пионером среди стран, позаимствовавших новозеландскую стратегию, уже в 1991 г. стала расположенная на другом конце света Канада, за ней последовали Великобритания (1992 г.), Австралия и Швеция (1993 г.). В конце 1990-х таргетирование ввели первые развивающиеся экономики – Чехия, Польша, Бразилия, Чили, Колумбия.

В 2000 г. политики инфляционного таргетирования придерживались 13 стран, в 2006 г. – уже 22, а в 2020 г., по данным МВФ, – 45 (без учета еврозоны). Россия ввела этот режим в 2014 г. Незадолго до этого, в 2012 г., о переходе на таргетирование инфляции объявила ФРС США, которая де-факто таргетировала инфляцию еще с 1996 г.

Установленный Новой Зеландией таргет в 2% был перенят другими развитыми странами. Сейчас его придерживаются крупнейшие центробанки мира – ФРС, ЕЦБ, Банк Англии, Банк Японии. Достижение этой цели настолько принципиально, что, например, глава Банка Англии обязан писать объяснительную записку канцлеру казначейства каждый раз, когда индекс потребительских цен отклоняется от 2%-го таргета более чем на 1 п.п.

Но почему «случайные» новозеландские 2% стали каноническим таргетом для многих других?

Считается, что, во-первых, для развитых стран ценовая стабильность лучше всего достигается при цели по инфляции в 2%. Во-вторых, что этот уровень несет наименьшие потери для благосостояния (экономисты часто рассматривают инфляцию как дополнительный налог) и одновременно не является угрозой «скатывания» экономики в дефляцию, которая также несет угрозы для благосостояния.

В-третьих, таргет в 2% нейтрален для экономической активности и позволяет заякорить инфляционные ожидания: так, по расчетам Фредерика Мишкина, при принятии экономических решений домохозяйства и бизнес не обращают внимания на инфляцию менее 3%, а когда она превышает этот уровень, то, как правило, продолжает расти.

Сейчас медианный таргет развитых стран, применяющих таргетирование инфляции, составляет 2% (от 1–3% до 2–3%), развивающихся – 4% (от 1–3% до 8 +/- 2%; см. таблицу ниже).

У развивающихся стран таргетированию инфляции предшествовал, как правило, более долгий переходный период, занимавший несколько лет и посвященный дезинфляции – многие из стран к тому времени прошли через гиперинфляцию либо очень высокую инфляцию, не сравнимую с темпами роста цен в развитых странах. Например, центробанк Чили в самом начале переходного периода в 1991 г. обещал снизить инфляцию до 15–20% с 27% в 1990 г., такой же была первая цель центробанка Перу – страна начала переход к инфляционному таргетированию в 1994 г., когда инфляция приблизилась к 40%. Банк России в переходный период ставил годовой ориентир на 2013 г. 5–6% с последующим снижением.

В переходный период, в отличие от правил таргетирования инфляции, цель по инфляции объявляется на короткий срок (как правило, год), наряду с этой целью существуют дополнительные таргеты (как правило, по номинальному обменному курсу; политика таргетирования инфляции предполагает плавающий курс либо интервенции только с целью сглаживания избыточных колебаний курса). Кроме того, нередко отсутствуют необходимые для политики таргетирования инфляции институциональные и технические компоненты.

Развивающиеся экономики, переходящие на инфляционное таргетирование, на начальном этапе сталкиваются с довольно сложной задачей: в таких экономиках меньшая макроэкономическая стабильность, и они более уязвимы для внешних шоков, у них более низкое доверие к центробанку и более слабые институты, пишут Андре Минелла из Банка Бразилии и его соавторы. Поэтому завоевание доверия, одного из ключевых условий успешной политики таргетирования инфляции, в развивающихся странах представляет собой более сложный и долгий процесс.

Так, при переходном периоде у пионеров таргетирования инфляции среди стран, относившихся в 1990-х – начале 2000-х к развивающимся, средняя краткосрочная цель по инфляции составляла 10,3%, тогда как у развитых стран – 2,8%. В последующем таргеты закреплялись на среднесрочную перспективу, и если и претерпевали изменения со временем, то, как правило, незначительные. Например, таргет центробанка Таиланда, установленный с началом политики таргетирования в 2000 г. в 0,5–3%, скорректировался до 1–3%; а, например, центробанки Чили и Южной Африки, установившие среднесрочные таргеты по инфляции соответственно в 1999 и 2000 гг., с тех пор их не меняли.

Как таргет влияет на инфляцию

Странам, применившим политику таргетирования инфляции, удалось довольно быстро снизить не только инфляцию, но и ее волатильность. Таргетирование инфляции позволяет контролировать общий прирост цен в экономике. Центробанк публично объявляет цель по инфляции на определенный период, как правило несколько лет, и затем за счет повышения или понижения ключевой ставки старается добиться этого уровня к заявленному сроку и поддерживать его. Поскольку ключевая ставка и инфляция движутся в противоположных направлениях, возможные действия центробанка – повышение или понижение ключевой ставки – становятся более предсказуемыми, объясняет механизм экономист МВФ Сарват Джахан.

Получение центральными банками независимости в выборе инструментов достижения цели по инфляции – неотъемлемое условие политики таргетирования наряду с количественным таргетом – потребовало от них подотчетности и прозрачности в реализации мер денежно-кредитной политики: подотчетность и прозрачность также входят в формальное определение режима таргетирования инфляции. 

Это, в свою очередь, произвело настоящую революцию в деятельности центробанков: она перестала быть «темным искусством» – основные усилия в обеспечении прозрачности стали направлены на разъяснение того, что может и чего не может денежно-кредитная политика. Как позже скажет Бен Бернанке, денежно-кредитная политика – это на 98% разговоры и на 2% – действия. Коммуникации центробанков, направленные на объяснение их политики, стали одним из основных инструментов, направленных на поддержание ценовой стабильности.

Наряду с наличием среднесрочной цели по инфляции, разъяснения центробанком своих действий и намерений заякоривают инфляционные ожидания, что, в свою очередь, снижает влияние отдельных ценовых шоков и падения курса национальных валют на общий уровень инфляции. Сравнение динамики инфляции в 9 экономиках после нефтяных шоков в 1978 г. (когда таргетирования инфляции еще не существовало) и 1998 г. (когда оно активно вводилось) показало, что после резкого роста мировых цен на нефть в странах, которые придерживаются таргетирования инфляции, инфляция ускоряется медленнее и менее волатильна. При этом после такого шока общий уровень ставок в стране, которая таргетирует инфляцию, в целом ниже, чем в странах, которые переживают шоки, не имея таргета по инфляции.

Поскольку в 1990-х инфляция стала cнижаться во всех странах, включая те, которые не имели таргетов по инфляции, ряд исследователей не находят, что именно новая политика по управлению инфляцией способствовала ее укрощению в мире. По прошествии трех десятилетий ретроспективный взгляд показал, что снижению глобальной инфляции мог способствовать ряд структурных изменений мировой экономики – глобализация, увеличение рабочей силы, технологии. Однако сравнение динамики инфляции у «таргетеров» и «нетаргетеров» показывает, что в странах, которые первыми вводили инфляционное таргетирование, инфляция, как правило, снижалась быстрее, пришел к выводу Ифань Ху из Университета Джорджтауна.

Проанализировав в начале 2000-х динамику инфляции за 20 лет в 37 экономиках, 8 из которых «прожили» на тот момент при режиме таргетирования инфляции более 4 лет, Ху обнаружил, что даже через такой короткий период у «таргетеров» инфляция снижалась с более высоких начальных уровней до более низких, чем у «нетаргетеров». Сравнительный анализ динамики инфляции в 36 развивающихся экономиках, 13 из которых ввели к 2001 г. инфляционное таргетирование, а 23 нет, показывает, что в первой группе стран инфляция снижалась с 1980 г. вдвое быстрее, чем во второй.

«Анафема от центральных банков»

Политика таргетирования инфляции оказалась очень успешной – легендарный глава ФРС Бен Бернанке называл ее «лучшей технологией» для достижения центральным банком оптимального баланса между инфляцией и уровнем занятости в экономике, а бывший глава Банка Канады Стивен Полоз сравнивал ее с золотом.

Однако эти восторги разделяли далеко не все, и главной причиной служил тот самый уровень таргета в 2%. В 2010 г. Оливье Бланшар, занимавший в то время пост главного экономиста МВФ, предложил в периоды быстрого экономического роста повышать таргет в развитых экономиках до 4%, чтобы разогнать средний уровень инфляции и расширить пространство для снижения ключевой ставки во время последующих рецессий. Когда во время кризиса в 2008 г. в экономике резко упал спрос, центробанки снизили ставки до околонулевого уровня, но дальше снижать их было некуда, объясняли Бланшар и его соавторы. Компенсировать это пришлось при помощи фискальных мер – ценой более существенных дефицитов бюджета. Более высокий средний уровень инфляции и номинальных ставок позволил бы сильнее смягчить монетарную политику и пережить кризис с меньшими потерями для экономики.

Предложение Бланшара поддержал целый ряд известных экономистов, включая главу ФРБ Нью-Йорка Джона Уильямса, профессора Университета Джонса Хопкинса Лоуренса Болла и нобелевского лауреата по экономике Пола Кругмана. Сторонники этой идеи также надеялись решить за счет более высокого таргета проблему нулевой нижней границы (см. врез «Куда делся ноль» выше).

В 2019 г. старший экономист департамента исследований ФРБ Бостона Филипп Андраде и его соавторы рассчитали, что для того, чтобы избежать потерь благосостояния, которые возникают при достижении ставками нулевой нижней границы, каждый процентный пункт снижения естественной ставки (расчетной величины, при которой инфляция соответствует целевому уровню, а фактический ВВП равен потенциальному, то есть при которой денежно-кредитная политика нейтральна) должен сопровождаться повышением инфляционного таргета на 0,9–1 п.п. При этом оптимальный таргет для достижения нулевой естественной ставки равен, по версии Андраде, 3%.

Правда, в годы низкой инфляции звучали диаметрально противоположные предложения понизить таргет или даже его обнулить. Сторонники такого варианта аргументировали идею тем, что в условиях околонулевых ставок попытки достичь инфляции в 2% ведут к сверхмягкой монетарной политике, провоцируя рост цен на рисковые активы, что чревато образованием пузырей на рынках и возможным новым финансовым кризисом. Дополнительным аргументом в пользу изменения таргетов по инфляции служило то, что в последовавший за мировым финансовым кризисом период низких ставок многие центробанки, включая ФРС, ЕЦБ и Банк Японии, годами не могли поднять инфляцию до целевых 2%.

После пандемии инфляция, наоборот, разогналась существенно выше таргетов в абсолютном большинстве стран. Это привело к возобновлению дискуссии об оптимальном уровне таргетов и смысле придерживаться текущих целей во что бы то ни стало. В июне 2022 г. Пол Кругман посвятил спорщикам одну из своих традиционных колонок в The New York Times, упоминая «своеобразие» появления таргета 2%: США после всплеска инфляции в 1970-е – начале 1980-х успешно сбили ее до 3–4%, на этом уровне она и оставалась до появления истории Новой Зеландии.

Таргет в 2% представлялся взаимно приемлемым компромиссом для «сторонников стабильных цен», полагавших, что 2% – это достаточно низкие темпы роста цен, и для «сторонников свободы действий», считавших, что 2% – достаточный уровень для обеспечения центробанку «пространства для маневра» в случае необходимости масштабного смягчения монетарной политики для поддержки экономики. В итоге вторые ошиблись, и последние полтора десятка лет ФРС и другие крупные центробанки провели с максимально низкими ставками, отчаянно ища другие инструменты стимулирования экономики. А в 2022 г. приступили к агрессивному ужесточению монетарной политики, что чревато рецессией и ставит вопрос о том, сколько общество готово заплатить за инфляцию в 2%, размышлял нобелевский лауреат, подчеркивая, что не призывает менять таргет.

Иногда центробанки действительно корректируют таргеты – примером может служить тот же Резервный банк Новой Зеландии, изменивший цель с 0–2% на 1–3%, или центробанк Южной Кореи, в конце 2015 г. сменивший диапазон таргета в 2,5–3,5% на точечный в 2% из-за низкой инфляции и систематического недостижения собственной цели. Банк Японии, напротив, в 2013 г. повысил таргет с 1% до 2% из-за хронической дефляции.

Но, как правило, центральные банки идут на изменение таргета весьма неохотно. Например, бывший глава Банка Австралии Гленн Стивенс и сменивший его на этом посту Филип Лоу с 2016 г. противостояли предложениям понизить таргет Банка Австралии с 2–3%, который остается неизменным с момента перехода страны на таргетирование инфляции в 1993 г. Банк Канады успешно сопротивлялся призывам снизить таргет с 2% до 1,5%.

Угроза того, что в условиях крайне низкой инфляции, которая наблюдалась в развитых странах после мирового финансового кризиса вплоть до пандемии, инфляционные ожидания могут застрять на уровне ниже 2% и привести к раскручиванию дефляционной спирали, заставила два крупнейших центробанка мира – ФРС и ЕЦБ – перейти к более гибким таргетам. Однако «якорь» в 2% в них сохранился, а главы центробанков дали понять, что отход от него не рассматривается (см. врез ниже).

Реакцию же центральных банков на идею изменить таргет в 2% на другую, более высокую цифру сторонник этой идеи, профессор Университета Джонса Хопкинса Лоуренс Болл сравнил с «преданием авторов и последователей предложения анафеме». В августе 2010 г. возглавлявший тогда ФРС Бен Бернанке посвятил этой теме часть своего выступления в Джексон-Хоуле, заявив, что такой сценарий принес бы экономике больше вреда, чем пользы. Платой за ускорение инфляции за счет повышения таргета стал бы рост ее волатильности, потеря фирмами и домохозяйствами стабильного ценового ориентира при долгосрочном планировании и утрата доверия центробанку.

Отказ от прежнего таргета перечеркнул бы и главное завоевание – заякоренные инфляционные ожидания, убеждал Бернанке конгрессменов в апреле 2010 г.: «Потому что люди бы сказали – хорошо, раз мы идем к 4%, то почему не пойти к 6%?»

Его поддержал целый ряд известных экономистов, включая Фредерика Мишкина, профессора экономики Стэнфордского университета Джона Тейлора и Джанет Йеллен, нынешнего министра финансов США, ранее сменившую Бернанке на посту главы ФРС. Главным аргументом стало опасение, что уровень инфляции при таргете выше 2% несет риски ценовой стабильности: повышение таргета может приводить к перманентной корректировке цен вверх и росту инфляции выше целевого уровня.

Для рынков нет ничего хуже, чем события, которые лишают его участников ощущения стабильности, и если вы повысите таргет с 2% до 3%, то как потом доказать рынку, что в будущем вы не поменяете его с 3% на 4%, повторял доводы Бернанке профессор Принстонского университета и бывший вице-председатель ФРС CША Алан Блиндер. «Если бы я принимал решения в ФРС, то у меня были бы те же опасения», – признавался Кругман.

Консенсуса в отношении того, что лучше – менять или сохранять существующие таргеты по инфляции при изменении макроэкономических условий, – не существует до сих пор, но консерватизм в этом вопросе проявляют не только представители центробанков и близкие им чиновники или соавторы по научным работам. В конце 2020 г. мировой опрос 600 ведущих экономистов показал, что больше половины из них считают, что числовые значения существующих таргетов центральных банков по инфляции следует оставить прежними. Главная причина не в том, что их уровень оптимален (почти половина, 46%, опрошенных считают оправданным изменение таргета, из них две трети – за его повышение), а в том, что ценой такого изменения стала бы утрата доверия к центральным банкам и срыв с якоря инфляционных ожиданий, стабильность которых во многом определяет эффективность политики таргетирования инфляции.