«Только в одну сторону»: монетарная политика и финансовая асимметрия

Исследователи давно обращают внимание на то, что монетарная политика действует на экономику несимметрично: на ужесточение денежно-кредитной политики экономика реагирует сильнее, чем на ослабление. Подобная асимметрия прослеживается в данных США еще времен Великой депрессии, показало исследование 1993 г.; асимметричные эффекты монетарной политики обнаруживались и на рынках других стран.

Когда центральный банк повышает или понижает ставку, то на экономические показатели это оказывает влияние через механизм трансмиссии. Трансмиссия монетарной политики – это последовательность причинно-следственных связей в экономике, через которые монетарные решения центрального банка воздействуют на конечные цели этих решений (инфляцию, занятость, экономический рост).

Важная часть механизма монетарной трансмиссии – финансовый рынок. И финансовые рынки могут быть одной из причин несимметричной трансмиссии, проанализировали в новом исследовании Оскар Джорда из ФРБ Сан-Франциско и Пьерджорджо Алессандри и Фабрицио Вендитти из Банка Италии. Исследование показало, что кредитные спреды на рынке реагируют только на неожиданное повышение ставок, но не на их снижение, и поэтому могут усиливать «жесткие» монетарные решения и сводить на нет «мягкие». В результате асимметричной реакции кредитных рынков производство и цены чувствительны к повышению ставок, но не к снижению.

Так, на горизонте в один год «финансовый мультипликатор» монетарной политики – разработанный авторами показатель соотношения между степенью реакции занятости и кредитных спредов – равен нулю для монетарного смягчения, и от минус 2 до минус 4 для монетарного ужесточения. Это означает, что центральный банк, не принимая во внимание асимметрию трансмиссии, может непреднамеренно «переужесточить» монетарную политику, отмечают авторы.

Финансы и реальный сектор

Расчеты на данных США за 1997–2017 гг. показывают, что асимметрия реакции на монетарную политику проявляется в ценах активов с более высоким риском. Спреды по облигациям, а также индексы S&P 500 и VIX (индекс волатильности) реагируют на монетарное ужесточение, но не на смягчение. В реакции рынка казначейских облигаций подобная асимметрия не обнаружена.

Для оценки трансмиссии авторы рассчитали «финансовый мультипликатор» – показатель того, как в ответ на изменение премии по облигациям меняются показатели реального сектора, то есть, по сути, показатель того, какое изменение, например, выпуска ФРС может рассчитывать увидеть в ответ на единицу изменения спредов по бондам. Для безработицы, занятости и промышленного производства мультипликаторы высокие и значимые в случаях ужесточения монетарной политики (когда безработица растет, а занятость и промпроизводство – падают) и небольшие и незначимые для случаев монетарного стимулирования (когда они должны, соответственно, двигаться в обратном направлении). Это свидетельствует о том, что финансовые и реальные индикаторы движутся в унисон и, значит, асимметричная реакция финансовых рынков на монетарные действия может объяснять асимметрию реакции реального сектора экономики.

Чтобы проверить, действительно ли речь может идти о роли финансового рынка как распространителя монетарных шоков, экономисты отделили в расчетах прямое влияние монетарного решения на выпуск от косвенного, действующего через финансовый рынок (через изменение кредитных спредов, т.е. стоимости займов).

Расчеты подтвердили, что монетарное ужесточение в любом случае имеет рецессионный эффект (приводит к росту безработицы и сокращению темпов роста выпуска). Но масштаб этой реакции варьируется в зависимости от поведения рынка облигаций (а именно – от роста избыточной премии по облигациям). Аналогичная динамика наблюдается на рынке труда: и занятость, и безработица значительно сильнее реагируют на монетарное ужесточение, если избыточная премия оказывается выше среднего. В свою очередь, смягчение монетарной политики при низких избыточных премиях по облигациям вообще практически не влияет на рассматриваемые экономистами макропеременные. То есть механизм «финансового усиления» гораздо слабее, когда речь идет о стимулирующей монетарной политике.

Аналогичные результаты экономисты обнаруживают для рынка кредитования домохозяйств, а не фирм (в частности, ипотечного кредитования): такое кредитование также несимметрично реагирует на монетарную политику и, соответственно, вносит свой вклад в общую асимметрию монетарной трансмиссии. Ужесточение политики порождает значимый рост спреда ставок по 30-летним ипотечным кредитам и падение соотношения совокупного объема ипотечных кредитов к ВВП, в то время как более мягкая монетарная политика на эти показатели влияет несущественно.

Значимый леверидж

«Эти результаты показывают, что монетарные шоки несимметрично распространяются через большую часть – если не через все – крупные кредитные рынки», – заключают авторы. А значит, что-то в процессе кредитного посредничества, по-видимому, делает трансмиссию монетарной политики по природе своей асимметричной. И этот механизм носит достаточно общий характер для того, чтобы проявляться и на рынке корпоративного долга, и в банковском финансировании, рассуждают Джорда и его соавторы.

Экономисты полагают, что для возникновения такой динамики достаточно того, чтобы в центре цепочки финансового посредничества находились посредники, имеющие леверидж («кредитное плечо» – использование заемных средств при инвестировании). Существенная доля долговых ценных бумаг и акций, выпущенных нефинансовыми фирмами, принадлежит инвесторам, имеющим леверидж. В мире без финансовых ограничений они бы реагировали и на монетарное ужесточение, и на монетарное смягчение симметрично, но в реальном мире они, скорее всего, более чувствительны к ужесточению монетарной политики, так как оно повышает для них стоимость фондирования и «подталкивает» их ближе к лимиту заимствований. Аналогичная асимметрия может быть характерна и для банков, тем более что для них леверидж и состав портфелей ограничены регуляторными соображениями.

Некоторые факторы могут дополнительно усиливать эффект левериджа, добавляют авторы. Например, приближение процентных ставок к нулевой нижней границе может делать дальнейшее ослабление монетарной политики менее эффективным. Кроме того, даже инвесторы без левериджа могут реагировать сильнее на «плохие новости», чем на «хорошие».