Циклы ставок монетарной политики
Когда прекратить корректировку ставок во время периода их снижения или повышения – извечный вызов для монетарной политики. Выбор времени «выхода» из фазы смягчения или ужесточения осложняется длительными лагами, с которыми денежно-кредитная политика влияет на экономику, проблемами оценки сил, движущих бизнес-циклом, и прогнозирования перспектив.
Циклы ставок постепенно менялись с 1970-х гг.: поворотные моменты – переход от смягчения к ужесточению – становились все более редкими, фазы ужесточения – более короткими, а фазы смягчения – более продолжительными. Однако все эти тенденции были нарушены в течение цикла 2020–2024 гг. Еще одно его отличие – рост роли глобальных факторов, показало новое исследование профессора MIT Кристин Форбс и экономистов Всемирного банка Джонгрима Ха и Айхана Косе.
Они проанализировали циклы ставок монетарной политики в 24 развитых странах с января 1970 по май 2024 г. Циклы ставок Форбс и ее соавторы рассматривают как две завершенные фазы – последовательного смягчения и затем ужесточения монетарной политики. Это первый в академической литературе системный анализ циклов ставок на данных большого числа стран за длительный период.
За рассмотренные более чем полвека авторы насчитали 101 эпизод смягчения и 111 эпизодов ужесточения. Этот исторический анализ, и в частности исследование того, как страны «выходили» из таких же синхронизированных циклов ставок, как постпандемический, может улучшить понимание компромиссов, с которыми столкнулись центробанки сегодня, поясняют авторы.
Исторические циклы ставок
Чтобы установить точный момент начала и окончания циклов и разворотов монетарной политики, исследователи определили минимумы и максимумы номинальных ставок центробанков на ежемесячных данных, а затем рассчитали поворотные точки. Анализ также учитывал нетрадиционные меры денежно-кредитной политики – объявления центробанков о запуске программ количественного смягчения (выкупа активов) и количественного ужесточения (сокращения балансов).
Такой подход позволил также выявить, когда центробанки принимали поспешные решения, которые позже корректировали, – такие моменты поворотными точками не считались. Например, в апреле 2011 г., когда в Европе разгорелся долговой кризис, ЕЦБ повысил ставку на 25 б.п., в июле 2011 г. – еще на 25 б.п. Но поскольку уже в ноябре и декабре того же года ЕЦБ понизил ставку на столько же, на сколько в общей сложности ранее повысил, а затем продолжил смягчать монетарную политику, в том числе за счет выкупа активов, авторы не рассматривают 2011 г. как начало фазы ужесточения, относя повышения ставки в том году к преждевременным, или поспешным, решениям.
За 50 с лишним последних лет средняя страна, включенная в выборку, пережила 5 фаз ужесточения и 4 фазы смягчения денежно-кредитной политики. В некоторых странах циклы менялись гораздо чаще: например, в США авторы зафиксировали по 17 фаз понижения и повышения ставок, в Канаде и Швеции – по 15, а в Японии циклов за это время было только 4.
Исторически фазы ужесточения монетарной политики в среднем почти вдвое короче, чем фазы смягчения: 47 месяцев против 79. В фазе ужесточения ставки меняются реже (в среднем 14 раз), чем при смягчении (в среднем 17 раз), но в первом случае шаг повышения ставки, как правило, больше (в среднем около 1 п.п.), чем шаг понижения (в среднем 0,6 п.п.). Тем не менее амплитуда изменения ставок в обеих фазах примерно одинакова – в среднем цикле по всем странам ставки и повышались, и понижались на 7,7 п.п.
Время, которое охватывает исследование, авторы разделили на пять периодов: 1970–1984 гг. (Великая инфляция в США, две глобальные рецессии 1975 и 1982 гг. и два нефтяных шока); 1985–1998 гг. (победа над Великой инфляцией, глобальная рецессия 1991 г., финансовые кризисы в Азии, Восточной Европе и Латинской Америке); 1999–2007 гг. (появление Европейского ЦБ, крах «доткомов» в США, глобальное замедление экономики 2001 г.); 2008–2019 гг. (глобальный финансовый кризис, европейский долговой кризис, «пропавшая инфляция»); 2020–2024 гг. (пандемический кризис и возвращение давно забытого в развитых странах быстрого роста цен).
Оказалось, что со временем фазы ужесточения становились все короче – их средняя продолжительность снизилась с 55 месяцев в 1970–1984 гг. до 36 месяцев в 2008–2019 гг. А само по себе ужесточение становилось мягче: в 2008–2019 гг. число повышений ставок в пределах фазы сократилось более чем наполовину – до 8 против 17 в 1970–1984 гг., при этом средний шаг повышения ограничился 0,3 п.п. против 1,3 п.п. в 1970–1984 гг.
Последний цикл, 2020–2024 гг., в некоторых экономиках еще не завершен. Нацбанк Швейцарии стал первым среди центробанков крупных развитых экономик, перешедших к монетарному смягчению в марте 2024 г., за ним последовали шведский Риксбанк, Банк Канады, в июне ставку понизил ЕЦБ, затем Банк Англии, после чего сомнений в том, что крупнейшие экономики завершают цикл монетарного ужесточения, практически не осталось. Рынки ожидают с примерно 50%-й вероятностью, что 18 сентября к приступившим к монетарному смягчению центробанкам присоединится ФРС США – которая до сих пор исторически обычно начинала снижение ставок первой. По прогнозу Bloomberg Economics, в 2024 г. к снижению ставок приступит большинство центробанков, хотя это снижение не будет столь же синхронизированным и быстрым, как повышение в 2022–2023 гг.
Пандемия и цикл ставок
Последний цикл ставок, 2020–2024 гг., начавшийся со смягчения монетарной политики из-за коронакризиса, отличался от исторически складывающихся трендов по нескольким параметрам, выявило исследование.
- Резкий разворот монетарной политики.
Фаза смягчения денежно-кредитной политики была самой скромной за последние 50 лет. С 2020 г. центробанки развитых стран понизили ставки денежно-кредитной политики в среднем на 3,4 п.п. Это даже меньше прежнего антирекорда – снижения на 4 п.п. в 2008–2019 гг., когда центробанки столкнулись с нулевой нижней границей – крайне низким уровнем ставок, при достижении которого эффективность традиционных инструментов денежно-кредитной политики ослабевает. Достижение нулевой нижней границы не позволяло оперировать исключительно инструментом процентных ставок в период ковидного кризиса. Например, у ЕЦБ ставка была нулевой с 2016 г., и в 2020 г. он объявил о новой программе покупки активов, а не снижал ставку. По сути, для ЕЦБ это было не начало, а продолжение фазы смягчения, начавшейся в 2008 г., объясняют исследователи.
Медианная продолжительность периодов удержания ставок неизменными в фазе смягчения, которая с 1970-х постепенно увеличивалась до 15 месяцев в течение 2008–2019 гг., в последнем цикле резко сократилась. После смягчения, связанного с COVID-19, ставки удерживались неизменными (до первого повышения) всего 3 месяца после последнего снижения или окончания покупки активов.
Последующее повышение ставок центробанками оказалось самым агрессивным за последние четверть века, прервав исторический тренд на «смягчение ужесточения». Ставки повышались, во-первых, больше, чем прежде, во-вторых – быстрее.
В фазе постковидного ужесточения ставки выросли в среднем на 4,2 п.п. До этого монетарные ужесточения ограничились совокупным ростом ставок на 2,7 п.п. в 1999–2007 гг. и на 2,1 п.п. в 2008–2019 гг. Сильнее, чем после пандемии, ставки росли только в период укрощения инфляции 1970–1980-х гг. Скорость повышения ставок в начале фазы ужесточения – в среднем на 1,6 п.п. за первые 6 месяцев – также отсылает в эпоху 1980-х.
- Инфляция вела себя необычно.
В целом изменения в циклах ставок соответствуют изменениям, которые претерпели за это время бизнес-циклы с их «удлинившимися» периодами роста и менее частыми рецессиями (1, 2). Изменились и циклы инфляции: периоды ее роста стали реже и короче, а периоды снижения – продолжительнее (1, 2), отмечают Форбс и ее соавторы.
Тем не менее на протяжении последнего цикла ставок инфляция вела себя необычно. Она не только необычайно быстро выросла на фазе монетарного смягчения и оказалась намного выше исторического тренда, но и быстрее отреагировала на повышение ставок. Исторически после начала повышения процентных ставок инфляция продолжает расти около года, а затем снижается очень постепенно в течение трех лет. Это не выглядит удивительным не только из-за отсроченного эффекта решений в области денежно-кредитной политики, но и потому, что на уровень инфляции влияет еще множество факторов.
Во время последнего монетарного ужесточения инфляция реагировала на изменение ставок довольно быстро. Индекс потребительских цен стал снижаться через полгода после перехода центробанков развитых стран к повышению ставок, а уже в 2024 г. приблизился к докризисным 2%.
- Отложенный переход и долгое удержание высоких ставок.
Переход к фазе ужесточения в цикле 2020–2024 гг. был отложенным – центробанки приступили к нему с существенным лагом после ускорения роста экономической активности (и инфляции), опасаясь подорвать начавшееся после пандемического кризиса восстановление экономик. И исторически необычно долго удерживали ставки на повышенном уровне.
Раньше в конце фаз ужесточения процентные ставки удерживались на неизменном уровне, прежде чем начать снижаться, от 3 месяцев в 1985–1998 гг. до 8 месяцев в 2008–2019 гг. А в последнем «ковидном» цикле – 10 месяцев, и это еще с учетом того, что далеко не все экономики уже приступили к снижению ставок.
- Монетарное ужесточение было беспрецедентно синхронным.
Эпизоды, когда ставки как минимум на 0,1 п.п. в течение одного квартала повышали центробанки, представляющие не менее 60% стран выборки, Форбс и соавторы отнесли к синхронизированным ужесточениям – таковых с 1970 г. было пять. Последнее, 2022–2023 гг., отличалось беспрецедентной синхронизацией: с третьего квартала 2022 г. по первый квартал 2023 г. повышение ставок затронуло 92% экономик, включенных в выборку.
Более синхронными действия центробанков были только в 2008 г., когда в ответ на глобальный финансовый кризис абсолютно все страны, включенные в выборку, понизили ставки. Самым же синхронным ужесточением монетарной политики до сих пор было повышение ставок после нефтяного шока в 1979 г., когда ставки повысили центробанки 80% развитых экономик.
Исторически все синхронные ужесточения удлиняли период повышения ставок в каждой отдельной стране по сравнению с «несинхронным» ужесточением примерно в 1,5 раза. Во столько же больше оказывалось в итоге и суммарное повышение ставки денежно-кредитной политики.
Из четырех исторических случаев синхронизации (то есть не считая текущего) только в одном центробанки перешли к смягчению, то есть к новому циклу ставок, раньше, чем США. Таким образом, текущий переход к новому циклу – второй такой случай. Основное различие между странами, которые снижали ставки раньше ФРС и позже, заключалось в инфляции: экономики, которые снизили ставки раньше, имели значительно более низкую инфляцию, но не имели существенных различий в других показателях экономической активности, в том числе рынка труда.
- Глобальные факторы – главный драйвер монетарной политики.
Глобальные факторы, включая доходность государственных облигаций и индексов акций, играют все большую роль в динамике инфляции и экономической активности. Это же справедливо и для монетарной политики, обнаружили исследователи: в 2020–2024 гг. глобальные процентные ставки объясняли 38,4% изменений в денежно-кредитной политике развитых стран, в то время как в 1970–1984 гг. – лишь 9,6%.
Синхронизация ставок – следствие синхронизации роста инфляции и производства. Сегодня глобальные факторы вносят в инфляцию втрое больше, а в рост производства – в 6 раз больше, чем в 1970–1998 гг., и влияют на них сильнее, чем внутренние факторы.
Аналогично возросло и влияние на монетарную политику глобальных шоков спроса и предложения. В 1970–1984 гг. глобальные шоки объясняли 23,6% изменений в монетарной политике развитых стран, львиная же доля изменений ставок денежно-кредитной политики – более 75% – приходилась на внутренние факторы. Однако постепенно роль глобальных шоков росла, в 1999–2023 гг. на них приходилось 47% изменений в денежно-кредитной политике, а в 2020–2023 гг. уже более 64%.
Другими словами, глобальные факторы стали доминировать при определении национальной монетарной политики. Ими было обусловлено 80% повышения ставок в 2022 г.
Выводы для центробанков
Хотя мандаты центральных банков сосредоточены на внутренней инфляции, решения по денежно-кредитной политике, вероятно, будут все больше зависеть от глобальных потрясений, заключают авторы. Притом что ковидные и постковидные потрясения были во многом уникальны, они происходили на фоне глобализации процентных ставок – что отражает чувствительность ставок к этим глобальным потрясениям. И эта чувствительность вряд ли изменится.
Это вовсе не значит, что ставки всех центробанков теперь всегда будут двигаться синхронно, – расхождения, отражающие внутренние экономические условия, есть и будут, указывают авторы. Но эти расхождения будут происходить вокруг более крупного, общего глобального компонента.
Опыт синхронизации монетарной политики говорит о том, что одновременное повышение ставок многими центробанками жестче, а опыт перехода к смягчению монетарной политики – что первыми снижать ставки должны страны, которые раньше других усмирили инфляцию. Поэтому при принятии решений о смягчении не стоит торопиться и снижать ставки только из-за того, что это уже делают другие страны.
Еще один вывод – возросшее значение шоков предложения (таких как цены на нефть и другие сырьевые товары), сыгравших значимую роль в постковидной инфляции. Это не означает, что центробанки теперь должны сильнее реагировать на шоки предложения, объясняют авторы: речь о том, что важно правильно определять компоненты глобальных шоков – спрос это или предложение. Шоки спроса и предложения подразумевают разные ответы денежно-кредитной политики – шок предложения, как правило, требует более сдержанной реакции. Возможно, именно переоценивание его вклада привело к более медленному, чем оптимальный, ответу на инфляцию после пандемии.
Определение глобальных шоков предложения и спроса в режиме реального времени – довольно сложная задача, особенно в периоды повышенной макроэкономической волатильности. Однако улучшение способности точно определять природу глобальных шоков будет приобретать все большее значение, поскольку глобальные факторы, вероятно, продолжат играть огромную роль в динамике и инфляции, и процентных ставок, заключают Форбс и ее соавторы.
