Узкая тропинка для центральных банков

Быстрый рост спроса после пандемии, «бутылочные горлышки» в цепочках поставок, масштабные фискальные стимулы, дефицит рабочей силы и спровоцированные военным конфликтом на Украине шоки на рынках продовольствия и энергоносителей привели к повсеместному ускорению инфляции. Независимо от того, обусловлена ли инфляция предложением или спросом, центральным банкам, чтобы справиться с ней, придется ужесточать политику и ограничивать спрос, что порождает опасения по поводу рецессии, пишет в своем обзоре Банк международных расчетов (BIS).

Текущие прогнозы указывают на сохранение роста ВВП в 2022 г. в большинстве стран, однако во многих странах – как развитых, так и развивающихся – прогнозы пересматриваются в сторону понижения роста. Ключевой вопрос – будет ли «посадка экономики» мягкой (торможение темпов роста) или жесткой (рецессия).

Исходя из ряда индикаторов и исторических данных, риски «жесткой посадки» есть, проанализировали эксперты BIS данные по 19 развитым и 6 развивающимся странам за последние 40 лет. Так, о рисках рецессии свидетельствует сочетание высокой инфляции с низкой безработицей – сейчас эта ситуация характерна для многих стран (например, в ОЭСР уровень безработицы снижался весь последний год): за последние четыре десятилетия сочетание этих условий часто приводило к рецессии в течение следующих двух лет. При этом исторические эпизоды никогда не включали такого сочетания отрицательных шоков предложения, с каким столкнулась глобальная экономика в последние два года, подчеркивают аналитики. На риски «жесткой посадки» указывают также низкий спред по кратко- и долгосрочным госбумагам и быстро растущий кредит домохозяйств к ВВП.

Однако имеет значение траектория повышения ставок центральным банком, проанализировали эксперты BIS 70 эпизодов монетарного ужесточения в тех же 25 странах за последние 40 лет.

«Жесткая посадка» при прочих равных более вероятна, если центробанки медлят с повышением ставок – то есть когда менее половины совокупного повышения ставки за весь цикл ужесточения монетарной политики приходится на первые полгода (к примеру, если за весь цикл, занявший пять кварталов, ставка повысилась на 6 п.п., но только 2 п.п. пришлись на первые два квартала). В итоге позже ставку приходится повышать сильнее, чем если бы центробанки действовали более решительно в самом начале. Напротив, если около половины всего повышения пришлось на первые полгода, то в среднем за весь цикл совокупное повышение ставки меньше, а «посадка» экономики обычно бывает мягкой.

Другими словами, чем решительнее – но не слишком резко – центробанки действуют в самом начале ускорения инфляции, тем быстрее и с меньшим ущербом для экономики они его останавливают. И наоборот, промедление с ужесточением политики в итоге приводит к тому, что высокая инфляция длится дольше, ставку в результате приходится повышать сильнее, а экономика сталкивается с рецессией.

Перспективы «приземления»

Во многих странах инфляция сейчас на максимумах за десятилетия и, по прогнозам, в следующем году останется выше таргетов. То, как долго будет сохраняться высокая инфляция, определит, каким объемом агрегированного спроса придется пожертвовать центробанкам.

В ситуации высокой инфляции, инфляционных ожиданий, ориентированных на прошлое, и отрицательных шоков предложения, ведущих к росту цен продовольствия и сырья, для возвращения инфляции к таргетам потребуется снижение выпуска до уровня на 1,6–2,3 процентного пункта ниже потенциального (то есть уровня ВВП, достижимого при наиболее эффективном использовании факторов производства) в течение следующих двух лет, оценивает BIS. Важную роль будут играть ограничения предложения: если цены продовольствия и энергоносителей стабилизируются, эта цифра окажется не такой значимой – от 0,4 до 1,6 процентного пункта ниже потенциала ВВП.

Устойчивость высокой инфляции будет зависеть от ряда факторов. Один из них – ограничения предложения, в особенности в случае введения новых локдаунов (например, локдаун в Китае привел к падению экономической активности в строительстве, услугах и производстве и снижению траектории его экономического роста). Другой – дополнительное увеличение цен продовольствия и энергоносителей. В той мере, в какой эти факторы отражают последствия коронавируса или военного конфликта, их влияние может со временем снизиться, отмечают в BIS, но с точки зрения давления со стороны глобального спроса оно будет сохраняться, пока устойчивым будет этот спрос.

Третий фактор – заработные платы. Снижение покупательной способности доходов работников из-за инфляции стимулирует их пытаться скомпенсировать эти потери, что усиливает инфляционное давление, потенциально запуская спираль «зарплаты – цены». Высокая инфляция может привести и к поведенческим изменениям, которые также способствуют «укоренению» инфляции. Это может произойти, например, если работники смогут увеличить свою переговорную силу за счет централизации переговоров о зарплате или если условия об индексации заработных плат станут широко распространенными, что, по-видимому, уже имеет место в ряде стран.

Поведенческие изменения будут также свидетельствовать о том, что инфляционные ожидания «отвязываются от якоря» и становятся более чувствительными к краткосрочным повышениям уровня цен – тогда даже временные шоки смогут провоцировать устойчивое повышение инфляции. Чем дольше окажется текущий период повышенной инфляции, тем выше риск такого развития событий.

Центробанки оказываются в ситуации, когда им необходимо пройти по «узкой тропинке»: если поднять ставку слишком резко или слишком быстро, можно спровоцировать финансовый стресс и «жесткую посадку» экономики, а если слишком сильно затянуть с ужесточением, инфляционное давление может стать устойчивым – тогда в будущем потребуются еще более кардинальные меры.

Сейчас в пользу «мягкой посадки» работают два фактора. Смещение структуры спроса из-за пандемии в сторону товаров длительного пользования делает спрос более чувствительным к изменению ставок, а значит, для достижения необходимого сокращения спроса может потребоваться менее серьезное ужесточение политики. Это, в свою очередь, снижает риски неожиданных и масштабных колебаний, в частности, на финансовом рынке. В то же время домохозяйства могут вернуться к допандемическим паттернам потребления, что уже произошло в еврозоне и в меньшей степени – в Японии и США, признает BIS.

В некоторых странах (США, Канада, Великобритания, еврозона, Япония) нехватка рабочей силы выражается в сниженном участии в рабочей силе и росте показателя доступных вакансий по сравнению с концом 2019 г., и, хотя доля вакансий и безработица обычно разнонаправлены, умеренное ужесточение в данном случае может позволить несколько сократить чрезмерный спрос на труд, не приводя к значимому сокращению занятости. Тогда более низкий уровень заработных плат и меньшее ценовое давление также могут способствовать «мягкой посадке».

Задачу для центробанков усложняет неопределенность. Расширяющееся инфляционное давление и относительно стабильные инфляционные ожидания посылают противоречивые сигналы о будущей траектории роста цен. На противоречивость макроэкономических показателей указывает – на примере США – и нобелевский лауреат Пол Кругман: например, показатель валового внутреннего продукта (стоимости произведенных в экономике товаров и услуг) свидетельствует о сжатии экономики, а валового внутреннего дохода (дохода всех секторов от реализованных товаров и услуг) – нет; темп роста зарплат – вопреки всем опасениям о запуске спирали «зарплаты – цены» – быстро падает.

Многие страны не сталкивались с высокой инфляцией с момента перехода на режим таргетирования инфляции, и есть шанс, что макроэкономические взаимосвязи, которые казались устойчивыми, будут нарушены, предупреждают аналитики BIS. Например, в некоторых странах номинальные заработные платы выросли незначительно, но там, где пересмотр трудовых договоров происходит с длинными интервалами, основная доля пересмотров компенсаций могла просто не успеть реализоваться.

Насколько силен механизм трансмиссии монетарной политики, оценить также сложно. Перспектива повышения ставок уже учитывается финансовыми рынками, влияя на глобальное ужесточение финансовых условий (к примеру, индекс финансовых условий Goldman Sachs – FCI – с начала 2022 г. вырос до уровня, которого достигал во время глобального финансового кризиса); и еще более высокие ставки могут иметь непредвиденные последствия, размышляют эксперты BIS. Кроме того, чем больше ужесточение в странах с развитым рынком, тем больше оно влияет на страны с развивающимися рынками, которые в условиях «остывания» мировой экономики могут подвергнуться большому испытанию, а их политики могут столкнуться со сложными компромиссами.