«Жесткая посадка» мягкого курса

Слишком мягкая денежно-кредитная политика, проводимая в течение слишком долгого периода, резко повышает вероятность финансового кризиса в последующие годы. Эту причинно-следственную связь, проанализировав макрофинансовые данные 18 развитых стран за последние 150 лет, задокументировали в недавнем исследовании Максимилиан Гримм и Мориц Шуларик из Боннского университета, Оскар Джорда из Федерального резервного банка Сан-Франциско и Алан Тейлор из Калифорнийского университета.

По их оценкам, каждый 1 процентный пункт «мягкости» денежно-кредитной политики в течение пяти лет увеличивает вероятность финансового кризиса в следующие 5–7 лет на 5,5 п.п., а в последующие 7–9 лет – на 15,5 п.п. С учетом того, что, по расчетам авторов, базовая вероятность кризиса в трехлетнем окне составляет 10,5% при нейтральной денежно-кредитной политике, ее смягчение повышает эту вероятность в 1,5–2,5 раза. На краткосрочном периоде такая связь не обнаружена: по историческим данным, мягкая денежно-кредитная политика начинает негативно влиять на финансовую стабильность через 4 года.

Под «мягкостью» денежно-кредитной политики авторы понимают отклонение реальной процентной ставки (номинальная ставка минус инфляция) от натуральной, или естественной ставки (r*) – это расчетная величина, соответствующая полной занятости, или росту экономики на уровне потенциала, при стабильной инфляции на целевом уровне, т.е. отражающая долгосрочный тренд. Если реальная ставка ниже естественной – денежно-кредитная политика чрезмерно мягкая.

Отдельно реальные ставки сами по себе абсолютно неинформативны для прогнозирования риска кризиса в будущем, утверждают авторы: связь между отрицательными (т.е. ниже инфляции) реальными ставками и финансовой нестабильностью исчезает при отдельном анализе такой взаимосвязи. Поэтому ключевое значение имеет не уровень ставок как таковых, а именно курс денежно-кредитной политики, определяемый соотношением ее ставок с естественной ставкой, обычно имеющей долгосрочный характер. «Опираясь на это, мы первыми показали, что мягкий курс денежно-кредитной политики имеет серьезные последствия для среднесрочной финансовой стабильности», – пишут авторы.

Ценовая и финансовая стабильность

Поддержание мягкого курса ведет к «перегреву» кредитных рынков, что вызывает скачки цен на активы и рост долговой нагрузки, объясняют причинно-следственную связь авторы: оба фактора в экономических исследованиях хорошо известны как предвестники финансовой нестабильности. Авторы напоминают о концепции «красной зоны», которую предложили Робин Гринвуд из Гарвардской бизнес-школы и его соавторы: согласно этой концепции, для экономики, в которой происходит одновременный быстрый рост кредитования и цен на активы, риск финансового кризиса в течение последующих трех лет увеличивается до 40% с 7% в обычные времена – попадание в эту «красную зону» предсказуемо. Гримм и его соавторы задались вопросом, является ли мягкий курс денежно-кредитной политики источником попадания экономик в «красные зоны», и ответ получился утвердительным.

Еще в конце XIX века шведский экономист Кнут Викселль предположил, что низкие процентные ставки могут быть связаны с неустойчивым ростом цен на активы. О вероятности того, что очень низкие процентные ставки, если их поддерживать слишком долго, могут подорвать финансовую стабильность, предупреждал в 2013 г. Бен Бернанке, возглавлявший в то время ФРС США. Например, инвесторы или управляющие портфелями, недовольные низкой доходностью в условиях низких ставок, могут стремиться к прибыли, принимая на себя больший риск, объяснял Бернанке. Когда процентные ставки падают, у инвесторов может не быть иного выбора, кроме как искать более рискованные инвестиции, беспокоился в 2005 г. Рагурам Раджан, в то время главный экономист МВФ, приводя в пример страховые компании: «Если они останутся с низкой доходностью, но безопасными инвестициями, они, скорее всего, не выполнят свои обязательства, а если они сделают более рискованные, но более доходные инвестиции, у них будет некоторый шанс на выживание».

В недавнем исследовании Габриэль Хименес из Банка Испании и его соавторы, анализируя макрофинансовые данные по той же исторической базе развитых стран, что и Гримм с соавторами (Джорда, Шуларик и Тейлор – ее составители), обнаружили, что U-образная траектория ставок монетарной политики – т.е. снижение ставок, их поддержание на низком уровне и последующее повышение – предшествовала всем 72 банковским кризисам за последние полтора столетия (авторы рассматривали номинальные ставки). Снижение ставок приводит к кредитному буму и росту цен на активы, что ставит экономику в уязвимое положение: последующее ужесточение монетарной политики может вести не просто к снижению кредита и цен активов, но и к большому их падению.

В начале прошлого года Фредерик Буассе из Банка международных расчетов и его соавторы пришли к выводу о «способности» денежно-кредитной политики провоцировать кризисы за счет того, что низкие ставки ведут к переизбытку капитала, в итоге кредитный рынок рушится, вызывая финансовый кризис и спад экономической активности. Буассе и соавторы подчеркнули возможность противоречий между целями ценовой и финансовой стабильности и показали, что, отходя от строгого таргетирования инфляции и ограничивая кредитные бумы, центральный банк может не только снизить вероятность кризиса, но и повысить благосостояние общества. Недавний выпуск МВФ посвящен «переосмыслению центральных банков», после долгого периода низких ставок столкнувшихся, в том числе, с ограничениями своей антиинфляционной политики целями финансовой стабильности.

Гримм и его соавторы также указывают, что существует проблема выбора между краткосрочными выгодами денежно-кредитной политики и возможными долгосрочными рисками финансовой нестабильности. Мягкая денежно-кредитная политика имеет не только минусы, но и плюсы, рассуждают они. Сами по себе мягкие финансовые условия и повышенный риск не так уж плохи – они, например, могут сглаживать потребление за счет ослабления финансовых ограничений и стимулировать инновации, обеспечивая больше капитала для инвестиций. Однако исторические данные в распоряжении исследователей свидетельствуют, что потенциальные выгоды на коротком горизонте достигаются за счет последующих затрат в виде повышенного риска торможения экономической активности до исторически низких темпов.

Мягкий курс монетарной политики повышает риск возникновения финансового кризиса и, следовательно, риск высоких социальных, политических и экономических издержек, отмечают авторы. Поэтому при разработке денежно-кредитной политики необходимо серьезно отнестись к угрозам, связанным с поддержанием низких процентных ставок в течение длительного времени, призывают они.