Что будет, если инфляция не замедлится?

На недавней конференции ЕЦБ один высокопоставленный центробанкир говорил о «более длительных кратковременных факторах» – тем временем «кратковременные» заменяются на просто «временные». Хотя центральные банки довольно долго и мучительно отказывались от своих прогнозов в отношении как масштаба, так и продолжительности нынешнего мини-всплеска инфляции, они – как и большинство экономистов – по-прежнему отрицают, что он может стать устойчивой характеристикой ближайших лет и даже десятилетий. Прогнозы все еще предполагают, что инфляция вернется к целевым уровням центральных банков к концу 2022 г. или чуть позже. Другими словами, это все еще «кратковременный» фактор, просто чуть более длительный. Горячо надеемся, что прогнозы сбудутся.

Но что, если нет? Что может произойти, если, скажем, к середине 2022 г. будет мало признаков того, что инфляция отступит со своего уровня конца 2021 г. (около 4–5% в США, Великобритании, ЕС), при ожиданиях медленного роста инфляции в будущем на всех горизонтах, продолжающейся нехватке рабочей силы, работниках, требующих даже там, где нехватки нет, повышения зарплаты для компенсации как прошлой, так и ожидаемой инфляции?

Будет ли тогда правильным оставлять реальные процентные ставки на отрицательном уровне на фоне снижающейся безработицы (кто знает, какой у нее может быть естественный равновесный уровень), растущей потребности в инфраструктурных и зеленых инвестициях и все еще исторически высоком государственном долге? Финансовые рынки в настоящий момент ожидают, например, что ФРС начнет повышать ставки уже в сентябре 2022 г., четырьмя или пятью шагами по 25 б.п. в течение 2022–2023 гг. Уровень безубыточности инфляции (разница между номинальной доходностью гособлигаций и гособлигаций, защищенных от инфляции) в США на 5-летнем горизонте колеблется около 2,7% (на 2-летнем горизонте этот уровень выше, чем на 5-летнем, так что мы пока консервативны в оценках ожидаемой инфляции). Таким образом, рынки, похоже, довольны тем, что реальная учетная ставка остается устойчиво отрицательной в течение следующих нескольких лет.

Итак, как центральные банки отреагируют, если – и когда – они начнут обнаруживать, что их прогнозы и модели систематически ошибались? Наиболее тревожит вероятность того, что центробанки могут внезапно и резко развернуть политику на 180 градусов, повысив ставки на 50 б.п. и сократив балансы. Легко представить, как это может произойти. Спустя месяцы (а некоторые из нас могут сказать, что и годы) ошибочных прогнозов и политики центральные банки могут почувствовать, что их авторитет поставлен на карту. После всех заявлений, что они в высшей степени уверены в своей способности контролировать инфляцию, они могут почувствовать себя вынужденными попытаться продемонстрировать эту способность быстро и внезапно. На практике это может означать быстрый переход от плавного повышения номинальных ставок и крайне медленного сокращения количественного смягчения (QE) к повышению ставки, например, на 50 б.п. за раз, и никакого QE.

Но такой внезапный сдвиг в политике был бы ужасающе рискованным. Такое ужесточение денежно-кредитной политики, вероятно, приведет к быстрому обвалу цен на активы, в том числе положит конец самому скоординированному жилищному буму в мире. Ввиду высокого долга и левереджа частного нефинансового корпоративного сектора это может вызвать резкий рост банкротств и проблемных кредитов (NPL). Мы можем получить депрессию впечатляющего масштаба. Воздействие на баланс государственного сектора будет разрушительным. Налоговые поступления упадут, а расходы и стоимость обслуживания долга резко возрастут.

С учетом таких перспектив нет никаких преимуществ в столь резком изменении курса, которое превратит инфляцию в дефляцию. Это намного хуже, чем несколько лет умеренной инфляции, скажем, в диапазоне от 4% до 5%. Даже если доверие к центральному банку подорвано, в этом всегда можно винить обстоятельства и/или политику предшественников.

Так что же центральные банки могут противопоставить прямо сейчас возможности превращения умеренной инфляции во все более устойчивую и укоренившуюся?

Прежде всего, необходимо иметь план того, что делать в таких обстоятельствах, даже если подобный сценарий все еще представляется маловероятным. Банк Англии заслуживает аплодисментов за разработку такого плана. Это имеет смысл: было бы хорошо реализацию подобного плана начать с символического, незначительного повышения номинальных ставок в ближайшем будущем.

Далее, экономистам центральных банков необходимо задуматься об эффекте роста номинальных ставок при том, что реальные ставки остаются строго отрицательными. При более высокой и устойчивой инфляции потребуется некоторое время, чтобы медленное повышение номинальных ставок вернуло реальные ставки к нулю; но повышение номинальных ставок само по себе окажет значительное влияние не только на финансовые рынки, но и на реальную экономику. В этих условиях концентрация внимания на нейтральной ставке (r*) неуместна. Скорость изменения номинальных процентных ставок сама по себе будет важным фактором, влияющим на экономику, даже когда реальные ставки остаются отрицательными.

Кроме того, центральным банкам, возможно, придется больше и быстрее думать о политике своих балансов и форме своих денежно-кредитных операций.

Механизм нижнего предела процентных ставок и количественное смягчение имели много преимуществ в период после глобального финансового кризиса. Они были не только просты в управлении, но и обеспечили коммерческие банки огромным буфером ликвидности, тем самым сделав их более устойчивыми к шоку COVID-19. Но когда номинальные процентные ставки начнут расти, недостатки этих мер, в значительной степени политические, станут все более очевидными. В период ухудшения показателей обслуживания долга и необходимости повышения налогов перевод все более крупных платежей из государственного кошелька в коммерческие банки для хранения резервов в центробанке будет становиться все более политически непопулярным, не говоря уже о негативном влиянии на прибыль центрального банка. Необязательно быть политиком-популистом, чтобы увидеть, насколько подобное положение дел будет легко критиковать и сложно оправдывать.

Таким образом, центральным банкам необходимо подумать о том, какой должна стать их политика балансов в мире повышения номинальных процентных ставок и будет ли текущая структура количественного смягчения и массовая доступность дополнительной ликвидности оптимальной в той или иной ситуации. Во-первых, центральным банкам придется нести капитальные убытки по своим активам и им может потребоваться рекапитализация со стороны правительств. Этот процесс должен быть выстроен таким образом, чтобы не возникало вопросов о независимости центрального банка. Во-вторых, многие меры количественного смягчения, носившие квазифискальный характер (такие, как поддержка рынка ипотечных бумаг, когда они приобрели макроэкономическое значение), должны быть отменены. Наконец, на долгосрочном горизонте, по мере увеличения долга госбюджета в связи со старением населения, балансы центральных банков будут скорее расширяться, чем сокращаться. Балансирование тут будет заключаться в избегании морального риска монетизировать большую часть долга, вместо того чтобы позволить рынкам поднять процентные ставки выше из-за опасений, связанных с его финансированием.

И центральным банкам необходимо объединить все эти политики таким образом, чтобы убедить финансовые рынки в том, что упорядоченная эволюция не просто возможна, но и вполне вероятна. Другими словами, вести правильную войну довольно сложно. Но вступление в уже прошедшую войну будет катастрофой.

Оригинал статьи опубликован на портале VoxEU.org. Перевод выполнен редакцией Econs.online.