Долларовая коалиция центральных банков
16 апреля 2025 г. председатель Федеральной резервной системы Джей Пауэлл заверил профессора [Чикагского университета] Рагурама Раджана, что ФРС в случае проблем с нехваткой долларов безусловно готова предоставлять долларовую ликвидность посредством свопов с центральными банками (вопрос Раджана был с подтекстом, поскольку ФРС не предоставила своп Резервному банку Индии в 2013 г., когда Раджан был его управляющим). Пауэлл подчеркнул, что, поддерживая рынки долларового финансирования, когда они иссякают, ФРС обеспечивает трансмиссию своей собственной политики. И привел пример, в котором европейский или азиатский институт покупает ценную бумагу, обеспеченную кредитами американским домохозяйствам, отметив, что поддержка ФРС мировых рынков резервной валютой – это, по сути, поддержка американских потребителей.
В случае дисфункции рынков долларового финансирования ФРС выступает международным кредитором последней инстанции, предоставляющим сотни миллиардов долларов партнерским центральным банкам, которые, в свою очередь, ссужают их коммерческим банкам в своих юрисдикциях.
В свете последних событий 2025 г. в этой колонке рассматривается сценарий, в котором ФРС отказывается от своей функции международного долларового кредитора последней инстанции. Что, если будущее руководство ФРС остановит своп-линии с центральными банками, мотивируя это тем, что оно «просто устало спасать Европу», как неосторожно выразился вице-президент США? Или начнет ставить условия по свопам в зависимости от двусторонних политических интересов?
Такой сценарий стоит изучить, даже если он кажется маловероятным.
Новое руководство Совета управляющих ФРС должно будет убедить Федеральный комитет по открытым рынкам (FOMC) отменить политику, только что подтвержденную председателем Пауэллом. По закону FOMC контролирует операции ФРС на открытом рынке, включая свопы с центральными банками. Беглый взгляд на последние изменения в составе этого комитета позволяет предположить, что FOMC вряд ли согласится ограничить действующие своп-линии центральных банков по политическим мотивам. 21 апреля Федеральный резервный банк Нью-Йорка назначил Анну Нордстрем, ветерана операций ЕЦБ, главой своего отдела, отвечающего за управление системным счетом операций на открытом рынке FOMC объемом в $6,3 трлн. Ее предшественница, Лори Логан, прошедшая испытание кризисами, возглавляет Федеральный резервный банк Далласа с 2022 г. В прошлом году еще один ветеран Нью-Йоркского ФРБ, Альберто Мусалем, и бывший глобальный казначей Goldman Sachs, Бет Хаммак, стали руководителями Федеральных резервных банков Сент-Луиса и Кливленда соответственно. Благодаря мудрости авторов закона о Федеральном резерве, ни один из них не является назначенцем президента.
Тем не менее после того, как в марте 2025 г. возникли трансатлантические разногласия по НАТО, Украине и торговле, еще даже до объявления так называемых всеобъемлющих тарифов в начале апреля, надежность ФРС как источника долларовых свопов была поставлена под сомнение. 20 марта в аналитическом докладе экспертов Европейскому парламенту рассматривался сценарий «политизированного... доступа к долларовым своп-линиям». Еще показательнее была опубликованная в те же дни статья Reuters, подготовленная большой командой журналистов и опиравшаяся на множество источников: в ней сообщалось, что европейские центробанкиры обсуждают, как обойтись без своп-линий ФРС. Ссылаясь на эту публикацию, валютный стратег Deutsche Bank Джордж Саравелос назвал сомнения в надежности ФРС «ядерной кнопкой» для доллара.
Этот сценарий приводит нас к ловушке Киндлбергера – когда угасающая мировая держава не имеет возможности, а восходящая – не имеет желания обеспечивать мир таким жизненно важным общественным благом, как стабильная международная валюта. В 1931 г. Банк Англии уже не мог, а ФРС не хотела выступать кредитором последней инстанции для Австрии. В итоге кризис перекинулся на Германию, Британию и, наконец, на сами США. Ловушка Киндлбергера погрузила мир в депрессию, как озаглавил свою знаковую работу 1973 г. Чарльз Киндлбергер.
Однако сегодня ситуация иная. Вопреки предположению [бывшего декана Гарвардской Школы Кеннеди и бывшего помощника министра обороны США] Джозефа Ная, проблема не в том, что ФРС не способна играть роль кредитора последней инстанции, а Народный банк Китая не желает этого.
Вместо этого опасность для мировой экономики сейчас заключается в следующем: ФРС способна быть долларовым кредитором последней инстанции, но в будущем ФРС может не захотеть этого делать, а никто другой просто не может ее заменить. В этой колонке предлагается обходной путь: коалиция центральных банков, которая может сформировать пул долларов для кредитования в качестве последней инстанции.
Сегодня 14 центральных банков, обладавших постоянными и временными своп-линиями с ФРС в 2008 и 2020 гг., охватывают долларовые рынки финансирования в масштабах, которые остаются недооцененными.
Из $16 трлн долларовых обязательств коммерческих банков (на 2023 г.) более $12 трлн приходится на банки за пределами США. Из них почти три четверти – на банки пяти юрисдикций: Канады, Великобритании, еврозоны, Швейцарии и Японии. На долю центробанков этой «большой пятерки» приходится почти 70% оборота долларовых свопов ФРС; на «большую пятерку» плюс центробанки еще пяти развитых стран (Австралия, Новая Зеландия, Швеция, Норвегия, Дания) и четырех развивающихся (Мексика, Бразилия, Южная Корея, Сингапур) – более 83%.
Таким образом, на долю 14 центробанков приходится пять шестых глобального оборота валютных свопов с участием доллара, а на долю их юрисдикций – около трех четвертей офшорных (то есть вне США) долларовых обязательств неамериканских банков.
Ключевой фактор – коллективная мощь 14 центральных банков: совокупные объемы их безопасных долларовых активов на конец 2021 г. оценивались в $1,9 трлн. Эти 14 центробанков не могут, в отличие от ФРС, производить неограниченный объем долларов, но они могут объединить свои долларовые запасы и обменивать их при необходимости.
Существует множество прецедентов, когда центральные банки одалживали друг другу международные деньги, эмитентами которых не являлись. В XIX веке займы предоставлялись в драгоценных металлах и не могли быть неограниченными.
Одна из легендарных историй – о Серебряном поезде (Silberzug), пришедшем из Вены в Гамбург в 1857 г. Отозвавшись на призыв Банка Гамбурга о помощи, Банк Австрии загрузил в поезд почти 10 млн унций серебра, и они прибыли вовремя, чтобы предотвратить надвигающийся крах гамбургских банков. Доверие рынка было быстро восстановлено, средства потекли в Банк Гамбурга, который погасил австрийский заем с дополнительными 6% уже через год.
Во время паники в Британии 1890 г., вызванной угрозой краха крупнейшего британского банка «Баринг», Банку Франции потребовалось около дня, чтобы отправить в Лондон более 700000 унций золота (почти 22 тонны) стоимостью 3 млн фунтов стерлингов. Предположительно, в обратном направлении ящики с золотом пересекли Ла-Манш нераспечатанными. Однако в любом случае они послужили сигналом того, что фунт так же хорош, как золото. Эти металлические кредиты последней инстанции предотвратили коллапс, хотя никто из кредиторов не прибегал к алхимии, чтобы оказать неограниченную поддержку.
В современную эпоху во взаимной поддержке центральных банков смешались в разных пропорциях эмиссия национальных валют и использование долларовых резервов. Во время рекордной финансовой помощи Банку Англии в размере $3 млрд в ноябре 1964 г. центральные банки США, Германии, Франции и Швейцарии предоставили 59% средств в своих национальных валютах, тогда как остальные члены Группы десяти (G10) и Банк международных расчетов выделили 41% в долларах. Еще более масштабный кредит Банку Англии в $5,3 млрд в июне 1976 г. продемонстрировал обратное соотношение: лишь ФРС предоставила поддержку в своей собственной валюте (долларах) – 38%, в то время как остальные участники G10 и Банк международных расчетов обеспечили 62% помощи за счет долларовых резервов.
С точки зрения этой исторической ретроспективы 2008 год, когда ФРС, ЕЦБ и Швейцарский национальный банк проводили свопы в своих собственных валютах, выглядит исключением. Большая часть кредитования последней инстанции центральными банками друг друга проводилась за счет резервов, а не свежесозданных денег (эмиссии собственных валют).
С учетом этого потенциальный объем пула в $1,9 трлн представляет собой колоссальные средства. Эта сумма в три раза превышает максимальный объем заимствований по своп-линиям ФРС в 2008 г. ($598 млрд) и в четыре раза – пиковый уровень использования в 2020 г. ($449 млрд). Создание такой коалиции стало бы сигналом независимой оценки природы кризиса, подкрепленной финансовыми ресурсами аналогично своп-соглашениям ФРС, в отличие от ситуации, когда каждый центральный банк, столкнувшийся с трудностями, полагается лишь на собственные резервы. И если ФРС может доверять 14 центральным банкам, как же им не доверять друг другу?
Однако слабым местом этого пула может стать неспособность продемонстрировать, что за ним стоят практически неограниченные ресурсы. Если $1,9 трлн будут сочтены недостаточными, участники коалиции могли бы заранее увеличить долю долларов в своих резервах, отказавшись от диверсификации в канадский и австралийский доллары, юань и другие валюты. Или страны с высоким кредитным рейтингом могли бы привлекать доллары заранее для пополнения резервов по низкой стоимости.
Лидерство в этом процессе могли бы взять на себя постоянные партнеры ФРС по своп-соглашениям – ЕЦБ, Банк Японии, Национальный банк Швейцарии, Банк Англии и Банк Канады. ЕЦБ и Банк Японии стали крупнейшими пользователями своп-линий ФРС в 2008 и 2020 гг. соответственно. Во время кризиса Credit Suisse в 2023 г. Нацбанк Швейцарии приобрел уникальный опыт, получив через ФРБ Нью-Йорка $60 млрд в рамках репо-системы FIMA – Foreign and International Monetary Authorities, механизма предоставления долларового финансирования ФРС зарубежным и международным монетарным органам под залог казначейских облигаций США.
Коалиция могла бы привлечь Банк международных расчетов для технической поддержки в качестве агента, как это делали европейские центральные банки в 1973–1995 гг. Или Банк международных расчетов мог бы выступить посредником, как в 1960-х, когда через него ФРБ Нью-Йорка предоставлял доллары офшорным банкам, чтобы избежать кризиса ликвидности.
Использование резервов вместо эмиссии денег для финансирования свопов имеет одну загвоздку: $1,9 трлн вложены в активы, а кризис требует мгновенного доступа к электронным средствам. Если ФРС откажет в свопах, продолжит ли она предоставлять финансирование через механизм FIMA под залог казначейских облигаций?
Если да, то коалиция могла бы оперативно получить сотни миллиардов долларов для подавления паники. Если нет, ФРС пришлось бы выделять средства аd hoc. И вот почему.
Без страховки в виде FIMA массовая продажа казначейских облигаций центральными банками обрушила бы рынок госдолга США. Это могло бы заставить ФРС выступить в роли «покупателя последней инстанции» – как в марте 2020 г., до введения репо FIMA. Без FIMA центральные банки могли бы пытаться получить наличные, размещая сотни миллиардов в казначейских облигациях через рыночные репо. Такие операции могли бы вынудить ФРС ограничить ставки репо. Ведь переход от долларового LIBOR к ставке SOFR, основанной на репо, означает, что эффективная внутренняя монетарная трансмиссия ФРС требует стабильных ставок репо.
Так или иначе, коалиции пришлось бы сотрудничать с ФРС, чтобы управлять «бегством за наличностью».
Вполне возможно, что, как мрачно отметили источники Reuters в Евросистеме, «нет достойной замены ФРС». Даже крупный пул долларовых резервов не сравнится с неограниченными своп-линиями ФРС, что ярко показал пример Южной Кореи во время кризиса 2008 г. (несмотря на резервы $260 млрд, шестые в мире по величине на тот период, и их использование для поддержки долларовой ликвидности, Корея не смогла остановить паническую распродажу активов инвесторами, отток капитала и падение воны. Предоставление ФРС своп-линии на $30 млрд Банку Кореи в октябре 2008 г. успокоило рынки – эффект был во многом психологическим, поскольку за год Корея использовала из предоставленной своп-линии лишь чуть более половины и по-прежнему располагала значительными резервами, которые к 2009 г. сократились до $200 млрд, после чего снова стали расти. – Прим. «Эконс»).
Тем не менее коалиция стран могла бы объединить триллионы долларов для поддержки глобальной ликвидности, полагаясь на ФРС как на не более чем прагматичного помощника, а не как на последнюю инстанцию. Такой пул – не лучшая альтернатива ФРС. Однако неидеальный кредитор последней инстанции лучше, чем его полное отсутствие.
Оригинал статьи опубликован на портале CEPR.org/VoxEU. Перевод выполнен редакцией Econs.online.
