Каким образом неопределенность поддерживает экономическую активность, как ее упоминание в коммуникациях центробанков влияет на долгосрочные ставки и почему цели по инфляции могут быть занижены – самое важное в свежих научных исследованиях.
12 марта 2020   |   Даниил Шестаков

Центробанки стремятся снизить неопределенность проводимой ими политики, а если неопределенность возникает извне – сгладить ее воздействие на деловую активность. Последнее невозможно без ясного понимания каналов влияния неопределенности на экономику, и исследования продолжают выявлять такие каналы влияния. А упоминание неопределенности в коммуникациях самих центробанков – например, в докладах об инфляции – способно влиять на долгосрочные процентные ставки, причем даже если центробанк не прибегает к forward guidance, то есть не описывает, как его денежно-кредитная политика будет реагировать на меняющиеся условия.

Как неопределенность в экономике разгоняет деловой цикл

В последние десять лет макроэкономисты обращают больше внимания на «шоки неопределенности»: если обычные шоки изменяют уровень переменной, то шоки неопределенности изменяют ее возможный разброс. Понятие «неопределенности» было введено в обиход экономистов в выпущенной в 1921 г. книге профессора Чикагского университета Фрэнка Найта «Риск, неопределенность и прибыль». Найт предлагал различать «риск», для которого известно вероятностное распределение относительно возможных исходов и решения могут приниматься на основе ожидаемого выигрыша, и «неопределенность», для которой распределение возможных исходов и сами эти исходы неизвестны. Пример риска – бросок игральной кости, пример неопределенности – экономические последствия коронавируса. В современной макроэкономике все чаще неопределенностью называют ситуации, в которых известно распределение вероятностей.

В последнее время появляется множество индексов экономической неопределенности: они строятся на основе анализа текстов СМИ (сколько раз в газетах встречается слово «неопределенность») либо на основе предсказуемости количественных данных (как сильно экономисты ошибались в прогнозах ВВП). Но мало знать, что неопределенность повысилась: чтобы сгладить ее влияние на деловую активность, необходимо понимать, как именно осуществляется ее воздействие.

Хесус Фернандес-Виллаверде (Университет Пенсильвании) и Пабло Геррон-Кинтана (Бостонский колледж) описывают, как шоки неопределенности влияют на деловой цикл, и строят модель реального делового цикла с финансовыми трениями и шоками неопределенности. Финансовые трения тем больше, чем меньше у предпринимателей возможности привлекать заемные средства для своих проектов. В их модели всего три шока уровня и три шока неопределенности: неожиданно могут меняться предпочтения домохозяйств, производственные технологии фирм и финансовые трения в экономике.

Неопределенность влияет на деловой цикл через три канала. Первый канал – сбережения из предосторожности. Если люди не склонны к риску, они будут готовы обменять высокий ожидаемый доход с большим разбросом исходов на меньший, но гарантированный доход. В простых макроэкономических моделях, однако, возникает неожиданный эффект. Когда домохозяйства становятся более осторожными, растет предложение заемных средств, и равновесная процентная ставка падает, подталкивая домохозяйства обратно, к потреблению сегодня. Чтобы неопределенность оказывала серьезный эффект на экономику через канал предосторожности, нужны дополнительные предположения, не все из которых безобидны: например, в экономике должно быть несколько активов с разными уровнями неопределенности или фирмы должны бояться ошибки в установлении цены асимметрично – слишком большая цена должна меньше снижать их прибыль, чем слишком маленькая.

Второй канал называется эффектом Ои – Хартмана – Абеля и впервые был сформулирован профессором Университета Рочестера Уолтером Ои. Эффект Ои – Хартмана – Абеля возникает, если отдача от использования труда и капитала падает по мере расширения производства. Например, предприниматель нанимает в два раза больше работников и использует в два раза больше станков, но не может управлять такой большой фирмой эффективно, так что выпуск возрастает не в два раза, а только в полтора. Экономисты называют такое свойство технологии убывающей отдачей от масштаба. Ои заметил, что при убывающей отдаче от масштаба отрицательный шок производительности будет иметь двоякий эффект: спад производительности будет понижать выпуск, но в то же время более высокая отдача от меньшего числа задействованных факторов производства будет его повышать. Общий эффект спада производительности все равно окажется отрицательным, но меньше, чем если бы отдача от масштаба была постоянной. Ситуация развернется в случае положительного шока. В итоге положительный шок производительности заставит фирмы сильнее расширять производство, чем отрицательный – сокращать. За счет оптимальной подстройки к волатильности технологии возникает расширительный эффект от неопределенности: в условиях неопределенности выпуск фирм в среднем оказывается выше, чем без нее. Нетрудно видеть, что такая расширительная неопределенность предполагает, что фирмы способны без издержек изменять задействованное ими количество факторов производства.

Третий канал возникает из-за реальных трений в экономике. Часто предполагается, что фирмы будут инвестировать, только если запланированные ими инвестиции достаточно велики: для фирм слишком дорого планировать «еще один станок», инвестиции начнутся, только когда речь зайдет про «еще один завод». С ростом неопределенности фирмы становятся осторожнее и полоса бездействия, когда нет новых инвестиций, расширяется. Фернандес-Виллаверде и Геррон-Кинтана предлагают новый тип реальных жесткостей в экономике: с ростом неопределенности повышается вероятность, что финансовые трения затруднят накопление капитала в будущем, что в настоящем заставляет фирмы совершать инвестиции «из предосторожности». Рост финансовых трений увеличивает влияние шоков неопределенности на экономику, и авторы предполагают, что, если учесть в модели разнородность фирм, влияние неопределенности усилится.

Как сообщения о неопределенности влияют на долгосрочные процентные ставки

В последние два десятилетия коммуникация центробанков становится таким же, если не более важным инструментом денежно-кредитной политики, как и изменение ключевой процентной ставки. В практике центробанков коммуникация часто приводит к изменению ставок на дальнем конце кривой доходности, намного дальше того горизонта, на котором центробанки проводят денежно-кредитную политику. Неожиданный эффект от коммуникации объясняется двояко. Во-первых, коммуникация центрального банка может влиять на долгосрочные ожидания рынка по поводу развития экономики (эффект информации). Во-вторых, снижения краткосрочных ставок могут заставить инвесторов переключиться на долгосрочные облигации, что понизит их доходность из-за снижения премии за срочность. Оба объяснения неявно предполагают, что изменения в поведении центробанка будут носить достаточно устойчивый характер, чтобы повлиять на дальний конец кривой доходности.

Стивен Хансен (Имперский колледж Лондона), Майкл Макмахон (Оксфорд) и Мэтью Тонг (Банк Англии) предлагают новый механизм влияния краткосрочной политики на долгосрочные ожидания: коммуникацию центробанка о неопределенности. Такая коммуникация почти не будет влиять на экономику в краткосрочном периоде, но для долгосрочных ожиданий ее эффект окажется сильнее: чем больше времени проходит, тем больше неопределенность увеличит разброс возможных исходов.

Для проверки нового механизма авторы анализируют доклады об инфляции, опубликованные Банком Англии в 1998–2015 гг. Доклад об инфляции публиковался спустя неделю после принятия решения по ставке, так что авторам было легко разделить эффект от изменения ставки и эффект от коммуникации. Для анализа текстов авторы используют методы машинного обучения, которые позволяют автоматически определить в текстах наличие общих тем и какую долю эти темы занимают в общем объеме текста. Определенные алгоритмом темы достаточно легко интерпретируются по ключевым словам: в одной теме могут доминировать слова, связанные с рынком труда и безработицей, в другой – с экономическим ростом и инвестициями.

Канал неопределенности коммуникации находится в данных: обнаруженные машинным обучением нарративные сигналы о неопределенности влияют на долгосрочные процентные ставки. Сигналы, которые сильнее всего влияют на долгосрочные процентные ставки, включают в себя слова, связанные с неопределенностью: «риски», «неопределенность», «перспективы», «заключать». Чем больше таких слов содержит доклад об инфляции, тем больше неопределенность относительно будущего развития экономики, а значит, выше премия за срочность, что приводит к повышению долгосрочных процентных ставок.

Результаты Хансена с соавторами меняют наше понимание политики заявлений о намерениях (forward guidance). Раньше считалось, что заявления о намерениях, хотя и не обязаны включать в себя прописанную траекторию будущих процентных ставок, лучше работают вместе с описанием того, как денежно-кредитная политика будет реагировать на различные экономические сценарии. Хансен показывает, что, даже без упоминания реакции центробанка и описания политики, коммуникации о рисках достаточно для изменения долгосрочных ожиданий в экономике.

Жизненный цикл фирм и оптимальная цель по инфляции

В режиме инфляционного таргетирования центробанки объявляют, что будут пытаться достичь целевого значения по инфляции. Банк России установил цель по инфляции «вблизи 4% постоянно», ЕЦБ нацелен на инфляцию «ниже, но вблизи 2% в среднесрочном периоде», ФРС считает инфляцию в 2% согласующейся со своим мандатом. Если у центробанка получается достигать цели, ему доверяют и инфляционные ожидания заякориваются на цели. Если цель выбрана неправильно, издержки перехода на новую цель могут быть очень высоки.

Экономисты спорят о том, какой должна быть оптимальная цель по инфляции. Отправной точкой для рассуждений об оптимальной инфляции служит простая новокейнсианская модель, в которой центробанку оптимально таргетировать нулевую инфляцию. В такой модели множество одинаковых фирм сталкиваются с ценовыми жесткостями: каждый период только часть фирм может изменить свои цены. Зная, что шанс изменить цены может выпасть нескоро, в условиях инфляции фирмы будут повышать свои цены еще сильнее. Жесткость цен вместе с ненулевой инфляцией приводит к ценовому разбросу: одна часть фирм продает продукцию по заниженным ценам, а другая – по завышенным. У первых фирм покупают больше товаров, у вторых – меньше, хотя в модели все фирмы с точки зрения доступных им технологий одинаковы. Неоптимальность производства, вызванную ценовыми жесткостями, называют издержками разброса цен, или искажениями Юна (их окончательную формулировку дал экономист Так Юн, сейчас профессор Национального университета Сеула).

Клаус Адам (Оксфорд) и Хеннинг Вебер (Бундесбанк) утверждают, что предпосылка о том, что все фирмы одинаковы, не является невинным упрощением: отказ от нее делает оптимальную инфляцию в этой модели положительной, а не нулевой. Многие продукты в ходе своего жизненного цикла становятся дешевле, потому что фирмы учатся производить их более эффективно. Более эффективное производство означает, что цены на продукцию должны падать с возрастом фирм, но если цены нельзя снижать каждый период, попытка их снижения вызовет ценовой разброс и искажения Юна. Поэтому лучше всего, чтобы старые фирмы оставляли свои цены неизменными, а более высокие цены на свои товары устанавливали только новые фирмы. Адам и Вебер предполагают, что, когда цены устанавливаются впервые, это можно сделать эффективно, без искажений (впрочем, в прошлом выпуске научной повестки мы писали, почему это может быть не так). Рост цен у новых фирм и неизменные цены у старых фирм означают, что общая оптимальная инфляция будет положительной.

Авторы не ограничиваются теоретическими выкладками и предлагают расчеты оптимальной инфляции для Великобритании на основе микроданных из индекса потребительских цен: ежемесячные данные доступны с 1996 по 2016 гг. для более чем 1200 товаров и услуг. Для расчета оптимальной инфляции важны доли отдельных товаров в совокупных расходах домохозяйств, а также темпы роста прибыли фирмы относительно средней прибыли в экономике.

В 2016 г. рассчитанная авторами оптимальная инфляция для Великобритании составляла от 2,6% до 3,2%. С 1996 по 2016 г. оптимальная инфляция выросла на 1,2%. Банк Англии таргетирует инфляцию на уровне 2%, что, согласно модели, является слишком низким уровнем. При такой инфляции продается недостаточно новых дорогих товаров, что понижает экономическую активность.

Отвечать на вопрос об оптимальной цели по инфляции нельзя без опоры на теорию: в самом вопросе предполагается, что мы должны рассматривать альтернативные сценарии развития экономики на очень длинном горизонте при различных уровнях цели по инфляции – эксперимент здесь невозможен. Но теорий для расчета оптимальной инфляции можно придумать очень много. Модель Адама – Вебера опирается на новокейнсианскую теорию, но в то же время включает в себя важный канал гетерогенности фирм, который легко связать с опросными данными о прибыли и ценовом поведении фирм. Из результатов Адама и Вебера следует вывод о том, что центральные банки, не учитывая неоднородность фирм в экономике, могут выбирать слишком низкую цель по инфляции.