Экономика утечек: инсайдеры, рынки и центральные банки

Государственные учреждения во всем мире – как «худое решето»: конфиденциальная информация, раскрываемая инсайдерами средствам массовой информации на условиях анонимности, даже характеризуется как «рутинный способ информирования о делах правительства».

Утечки могут оказать огромное влияние на принятие политических решений. Например, они могут нанести ущерб авторитету и репутации государственных учреждений, если вызывают непреднамеренные побочные эффекты или если информация оказывается неверной. Утечки могут уменьшить необходимую гибкость политики и приводить к значительным потерям благосостояния всякий раз, когда сдвигают фокус внимания общественности в специфическую сторону и направляют лиц, принимающих решения, по нежелательному пути, поскольку те вынуждены считаться с общественным мнением.

Несмотря на давний интерес к утечкам информации и их потенциальным последствиям, в академической литературе, что называется, «наше понимание утечек не поспевает за нашим интересом». Например, до сих пор мало известно о том, как именно утечки информации влияют на общественное мнение, попытки количественно оценить влияние утечек на эффективность государственной политики тоже остаются безуспешными. Нет и систематических данных, показывающих, может ли официальная коммуникация выступать в качестве демпфера потенциально негативного воздействия утечек на общественное мнение и авторитет государственных институтов.

Еще один фундаментальный и сложный вопрос касается природы утечек информации. Они могут быть непреднамеренными и случайными. Они могут быть преднамеренными, когда информация разглашается отдельными лицами, преследующими собственные интересы, либо же быть официально санкционированными, когда государственное учреждение само выступает «фабрикой» по «производству» утечек.

Все утечки ЕЦБ

Одна из причин пробелов в изучении влияния утечек информации на общественное мнение и государственную политику – отсутствие переменных, которые могли бы отражать это влияние, причем с той же – довольно быстрой – частотностью, с которой происходят эти утечки. В своем исследовании мы попытались преодолеть эту проблему, анализируя утечки из одной конкретной области государственной политики: монетарной.

Новости о денежно-кредитной политике способны мгновенно менять финансовые рынки. Поскольку рынки прислушиваются к тому, что говорят центральные банки, мы можем получить надежный высокочастотный инструмент для изучения влияния утечек на общественное мнение и эффективность политики: тиковые данные финансового рынка («тик» – минимально возможное колебание цены актива, например один цент. – Прим. «Эконс»). Кроме того, с одной стороны, четко определенный объем и повторяющийся характер решений в области денежно-кредитной политики гарантируют сопоставимость данных о воздействии подобных утечек во времени. И с другой стороны, денежно-кредитная политика представляет собой «образцовый» случай коллективного принятия решений – тем самым анализ утечек из центрального банка многое говорит и о форме принятия решений, преобладающей во многих государственных институтах, особенно на наднациональном уровне (например, в Совете Европейского союза, Совете Безопасности ООН или Генеральном совете Всемирной торговой организации).

Мы сосредоточились на Евросистеме, то есть на национальных банках стран еврозоны и Европейском ЦБ, собрав базу данных из 368 утечек информации в СМИ, связанных с денежно-кредитной политикой, за 2002–2021 гг. Количество ежегодных утечек в Евросистеме достигало пика – более 30 – в 2019 г., и в среднем за весь период составляло более четырех на одно совещание по вопросам денежно-кредитной политики.

Влияние и противодействие

Если утечки не происходят случайно, они, скорее всего, служат цели повлиять на общественное мнение и ожидания относительно денежно-кредитной политики. Наше исследование принесло три группы результатов.

Во-первых, мы получили количественную оценку влияния утечек на рынок. Для этого мы рассматриваем высокочастотные изменения ставок индексных свопов овернайт (Overnight Index Swap, OIS) в 35-минутных «окнах» вокруг событий (до и после появления утечки). Мы обнаружили, что утечки вызывают движения рынка, которые примерно на 60–95% больше, чем обычно, и примерно на 15–30% больше, чем средний эффект публичных заявлений членов Совета управляющих ЕЦБ (см. график ниже).

Для идентификации обычных движений мы рассмотрели движения рынка после 5000 случайно выбранных событий («плацебо») так, чтобы эти события соответствовали эмпирическому распределению утечек по комбинациям «год – месяц» и по времени суток и тем самым были валидны в качестве «контрольных» переменных. В дни принятия решений по денежно-кредитной политике мы не рассматриваем никаких контрольных случаев между 13:00 и 16:15 по центральноевропейскому времени, чтобы избежать путаницы с влиянием коммуникации ЕЦБ.

Во-вторых, наши данные показывают, что многие утечки информации в Евросистеме действительно не являются случайными. Мы обнаружили, что их частота имеет четкую закономерность. Анонимные раскрытия информации обычно происходят незадолго до заседаний по денежно-кредитной политике, в том числе в то время, когда контакты центробанкиров со СМИ ограничены правилами ЕЦБ о «периоде тишины». Мы также наблюдаем заметный сдвиг в сроках утечек с 2015 г. – они смещаются с периода «до заседаний» к периоду «после заседаний» (см. график ниже): этот сдвиг обусловлен утечками, связанными с информацией о нетрадиционной монетарной политике.

Наконец, третья группа наших результатов показывает, что утечки в Евросистеме вряд ли институционально санкционированы. Они, как следует из наших данных, противостоят преобладающим рыночным тенденциям и ослабляют влияние официальных заявлений на долгосрочные ожидания, при этом средняя утечка накануне заседания не приближает общественные ожидания к конечному результату, предполагаемому политикой. Это означает, во-первых, что утечки в основном исходят от инсайдеров, представляющих мнение меньшинства, и являются следствием потенциальных разногласий среди членов Управляющего совета ЕЦБ. Наше исследование документирует систематическую связь между утечками, признаками несогласия между лицами, принимающими решения, и конкретными событиями, связанными с проведением денежно-кредитной политики. И во-вторых, наблюдаемые расхождения в утечках и официальных сообщениях означают, что на решения Совета управляющих ЕЦБ утечки не оказывают влияния.

Следовательно, утечки преимущественно добавляют «шума» к официальным сообщениям – так что для участников рынка, похоже, было бы лучше, если бы они относились к большинству утечек о денежно-кредитной политике Евросистемы с осторожностью.

Мы находим, что официальные заявления представителей ЕЦБ систематически противодействуют влиянию утечек на рынки. Из этого следуют два вывода. Во-первых, это, как уже упоминалось, может свидетельствовать, что многие утечки информации исходят от отдельных лиц, преследующих свои собственные интересы, а не распространяются самими центробанками Евросистемы намеренно. Во-вторых, официальная коммуникация Евросистемы представляется эффективной в смягчении последствий утечек.

Что касается этого второго пункта, мы также показываем, что более высокая интенсивность официальной коммуникации в периоды, предшествующие утечкам, коррелирует с более низким влиянием этих утечек на рынок. Более того, снижение количества утечек с 2020 г. означает, что в последнее время анонимные сообщения реже затрагивали рынки.

«Человек укусил собаку»

Насколько нам известно, собранные нами уникальные наборы данных делают исследование, лежащее в основе этой колонки, на данный момент наиболее системной количественной оценкой утечек информации о государственной политике. Мы хотели бы подчеркнуть два конкретных следствия нашей работы.

Первое: рынки реагируют на утечки информации – хотя эти утечки, как правило, не содержат информации о предстоящих решениях по денежно-кредитной политике, то есть неинформативны. Чем же обусловлена реакция? Может показаться удивительным, но реакцию рынка можно рационализировать с помощью моделей, формализующих влияние сообщений СМИ на общественность. Как заметил [профессор Корнеллского университета, бывший экономист Резервного банка Австралии] Кристоффер Нимарк, ценность сообщения определяется в том числе тем, насколько оно необычно: «Необычные события с большей вероятностью будут считаться заслуживающими освещения в прессе, чем обычные явления». Утечки служат хорошим примером новостей в стиле «человек укусил собаку», то есть необычного явления, и влияют на убеждения экономических агентов.

Второе: утечки информации о денежно-кредитной политике Евросистемы происходят в основном незадолго до или вскоре после официальных сообщений. Следовательно, они могут повлиять на восприятие официальных сообщений, а также ослабить их эффект. Это имеет значение при оценке эффектов денежно-кредитной политики: оценка шоков монетарной политики (то есть ее изменений, неожиданных для экономических агентов. – Прим. «Эконс»), получаемых только из официальных заявлений, может упускать общий объем новой информации, ставшей доступной участникам финансового рынка.

Примечание авторов: мнения, выраженные в этой колонке, представляют собой личное мнение авторов и необязательно отражают точку зрения ЕЦБ, Национального банка Австрии и Евросистемы.

Оригинал статьи опубликован на портале CEPR.org/VoxEU. Адаптированный перевод с использованием материалов исследования выполнен редакцией Econs.online.