Эпоха дешевых денег: как в мировой экономике копились риски
Нормализация денежно-кредитной политики ФРС в 2017–2018 гг. вызвала опасения, что мировая экономика покидает эпоху дешевых денег, и, возможно, не в лучшей форме. В теории чем ниже стоимость денег, тем рискованнее действуют и кредиторы, и заемщики – возрастают риски увеличения долговой нагрузки при возможном снижении качества долга. Анализ данных Банка международных расчетов (BIS) по долговой нагрузке более 40 стран показывает, как эти механизмы сработали на практике в прошедшем десятилетии.
Опасный кредитный бум
За 2007–2017 гг. леверидж частного сектора (отношение суммарного кредита нефинансового сектора к ВВП) вырос в большинстве стран выборки BIS. Медианное увеличение составило 22%. Но снижение ставок центральных банков отразилось на показателях долговой нагрузки различных стран неоднозначно. Заемщики США и нескольких европейских стран с высоким исходным уровнем левериджа сократили его и снизили коэффициент обслуживания долга, выиграв от низких процентных ставок. Но большинство стран – и в первую очередь развивающиеся рынки – значительно увеличили долговую нагрузку в частном секторе. В Китае при высоком исходном уровне левериджа в 115,6% за 10 лет он увеличился на 81% – почти в четыре раза быстрее медианного увеличения. Российский леверидж в частном секторе также существенно вырос, но не до опасного уровня: общий кредит нефинансовому сектору увеличился с 49,5% ВВП до 65,5% ВВП. Быстрый рост левериджа повышает риск банковского кризиса – вероятность его наступления после пятилетнего кредитного бума составляет 20%, показал проведенный МВФ анализ межстранового опыта.
Долговая нагрузка частного сектора в 2007–2017 гг. росла в большинстве стран выборки BIS
Высокий исходный уровень,
существенное увеличение
Умеренный исходный уровень,
существенное увеличение
300
300
Гонконг
250
250
Швейцария
200
200
Китай
Южная Корея
Франция
Сингапур
150
150
Еврозона
Чили
100
100
50
50
0
0
2007
2017
2007
2017
Высокий исходный уровень,
умеренное увеличение
Высокий исходный уровень,
снижение
300
300
250
250
200
200
Великобритания
150
150
Испания
США
100
100
Турция
Германия
Бразилия
50
50
Россия
Мексика
0
0
2007
2017
2007
2017
Источник: Bank for International Settlements, расчеты КБ «Альба Альянс»
Высокий исходный уровень,
существенное увеличение
300
Гонконг
250
200
Китай
Сингапур
150
Чили
100
50
0
2007
2017
Умеренный исходный уровень,
существенное увеличение
300
250
Швейцария
200
Южная Корея
Франция
150
Еврозона
100
50
0
2007
2017
Высокий исходный уровень,
умеренное увеличение
300
250
200
150
100
Турция
Бразилия
50
Россия
Мексика
0
2007
2017
Высокий исходный уровень,
снижение
300
250
200
Великобритания
150
Испания
США
100
Германия
50
0
2007
2017
Источник: Bank for International
Settlements, расчеты
КБ «Альба Альянс»
Высокий исходный уровень,
существенное увеличение
Умеренный исходный уровень,
существенное увеличение
300
300
Гонконг
250
250
Швейцария
200
200
Китай
Южная Корея
Франция
Сингапур
150
150
Еврозона
Чили
100
100
50
50
0
0
2007
2017
2007
2017
Высокий исходный уровень,
умеренное увеличение
Высокий исходный уровень,
снижение
300
300
250
250
200
200
Великобритания
150
150
Испания
США
100
100
Турция
Германия
Бразилия
50
50
Россия
Мексика
0
0
2007
2017
2007
2017
Источник: Bank for International Settlements,
расчеты КБ «Альба Альянс»
В выборке BIS наибольшее увеличение коэффициента обслуживания долга в частном секторе (DSR) – у России, Турции, Китая и Индонезии. Например, Турция нарастила его до 15,32, что на 92% выше, чем в 2007 г., Россия – на 49%, до 9,375. Это связано и с общим повышением левериджа, отчасти по причине валютной переоценки кредитов в периоды резкого ослабления валют, и с невозможностью центральных банков ни предотвратить этот эффект, ни смягчить его более агрессивным снижением процентных ставок без ущерба для финансовой стабильности. В России скачки левериджа и DSR пришлись на периоды после валютных шоков 2008 и 2014 гг., из-за которых резко возрастала рублевая переоценка валютных кредитов.
Риски накапливались и на рынке облигаций. По данным МВФ, доля бумаг с низшей ступенью рейтинга инвестиционного уровня (ВВВ) в общем объеме размещаемых бумаг с инвестиционным рейтингом превысила 47%, максимум с пика 2002–2004 гг. Как показали расчеты МВФ для выборки из 25 развитых экономик, это несет риски для экономического роста: кредитные бумы, которые сопровождаются увеличением доли облигаций со спекулятивным рейтингом на величину одного стандартного отклонения, приводят к снижению темпов роста ВВП на 2 п.п. в течение трех лет.
Риски из-за границы
Еще один фактор риска для развивающихся рынков – рост трансграничного долларового кредитования. По данным BIS, долларовые кредиты (включая долговые инструменты) небанковским заемщикам вне США в июне 2018 г. достигли суммы в $11,5 трлн, что почти вдвое выше, чем в 2007 г., в том числе заемщикам из стран с развивающимися экономиками – $3,7 трлн. Повышение ставок в США, начавшееся с декабря 2015 г., но набравшее силу в 2017–2018 гг. вместе с сокращением объема активов на балансе ФРС, привело к оттоку капиталов с развивающихся рынков.
График погашений долга на развивающихся рынках на 2019–2020 гг. остается напряженным, пик ожидается в 2019 г. – предстоит погасить более $1,6 трлн. Скорее всего, как и раньше, долги будут рефинансироваться, однако сейчас это придется делать в условиях замедления роста глобальной экономики и снижения привлекательности развивающихся рынков для инвесторов. Прогнозы на 2019 г. предполагают замедление роста мировой экономики, прежде всего за счет Европы и Китая. Рынки обеспокоены трудностями торговых переговоров США и Китая, тарифными и технологическими конфликтами, снижением корпоративных прибылей – это не добавляет привлекательности рисковым активам.
Осторожное смягчение
Еще прошлой осенью в экономических дискуссиях все чаще звучала тема окончания эпохи дешевых денег. Но сейчас она ушла из повестки, по крайней мере временно. С декабря 2018 г. риторика и прогнозы ФРС стали смягчаться, а с начала текущего года на фоне замедления роста американской экономики, ослабления инфляции и нарастания внешних рисков руководство ФРС поставило на паузу процесс повышения ставок и готовится постепенно свернуть сокращение денежной базы. Теперь рынок закладывает в ожидания высокую вероятность одного-двух снижений ставки ФРС до конца этого года и в целом три раунда снижения до конца 2020 г. Это отражается и в доходностях гособлигаций, и в ставках денежного рынка. С начала года руководство ФРС говорит о целесообразности взять паузу и дождаться более четких сигналов, которые обосновали бы изменение ставки. Рынок ждет возможного смягчения риторики уже по итогам заседания 19 июня.
ЕЦБ на фоне слабых макроэкономических данных и значительного ухудшения роста экономики еврозоны заявил, что не будет повышать ставки как минимум до середины 2020 г., а не до конца этого года, как предполагалось ранее. Руководство ЕЦБ говорит, что может вернуться в случае необходимости к новым стимулирующим мерам, включая снижение ставок и/или QE, если экономические прогнозы не улучшатся. ЕЦБ также анонсировал очередной раунд стимулирующих мер: в сентябре возобновится программа долгосрочного кредитования европейских банков (TLTRO).
Центробанки стали смягчать свою позицию на фоне более пессимистичных прогнозов для мировой экономики и растущих рисков (в первую очередь это торговые противоречия США и Китая и неопределенность вокруг Brexit). Но по мере нормализации экономической ситуации центробанки могут вернуться к прежним планам проводить более жесткую политику.
Возможности смягчения денежно-кредитной политики ФРС ограничены и рисками финансовых пузырей. Так, глава ФРС Джером Пауэлл недавно обратил внимание на рост корпоративного долга в США до рекордных уровней – 35% корпоративных активов.
Долги предприятий явно достигли уровня, который должен заставить эти предприятия и инвесторов сделать паузу и задуматься.
Джером Пауэлл, председатель ФРС
Впрочем, по мнению Пауэлла, ситуация пока несравнима с формированием пузыря на рынке сабпрайм-ипотеки США перед кризисом 2008 г., но требует наблюдения. В отличие от развитых стран, центробанки стран с формирующимися рынками в прошедшие десять лет не всегда проводили последовательную денежно-кредитную политику, отклоняясь от собственных стратегий для защиты от валютных шоков, – впрочем, преобладала тенденция к снижению стоимости заимствований.
Ставка под давлением
Банк России в сентябре и в декабре 2018 г. был вынужден поднять ключевую ставку до 7,75% (как и многие другие центробанки на развивающихся рынках). Теперь, по мере снижения краткосрочных инфляционных рисков, ЦБ вернулся к смягчению: 14 июня Банк России понизил ставку до 7,5%, допустив еще одно снижение на одном из ближайших заседаний и нормализацию политики (переход к нейтральному диапазону ключевой ставки) до середины 2020 г.
Тем не менее нельзя полностью исключать и повышение ставки – в первую очередь из-за санкционных рисков. Из-за геополитических ограничений зависимость России от внешнего финансирования в последние годы снизилась и продолжает сокращаться. Но мы видели, как даже угроза введения новых, значительно более чувствительных санкций против госдолга или против долларовых расчетов госбанков заметно изменила ситуацию на внутреннем финансовом рынке во втором полугодии 2018 г. Из-за оттока нерезидентов выросла доходность ОФЗ, ослаб курс рубля. Крупнейшие госбанки столкнулись с оттоком депозитов, что развернуло вверх ставки по вкладам по всему рынку, росли и кредитные ставки. Сейчас ситуация стабилизировалась, нерезиденты в этом году вновь увеличивают долю в ОФЗ, ставки по депозитам и кредитам снижаются.
Идея запрета на операции с российским госдолгом и на сделки с долларовыми активами для крупнейших российских банков воспринимается с осторожностью и в самом финансовом руководстве США: так, еще год назад Минфин США предупреждал, что от санкций против российского госдолга пострадали бы и американские инвесторы. Однако находящиеся на рассмотрении в Конгрессе США законопроекты предусматривают возможность жестких санкций для госдолга, банковского и энергетического сектора РФ, поэтому санкционные риски пока сохраняются. В случае, если новые санкции будут приняты и это приведет к усилению волатильности на финансовом рынке, ЦБ, возможно, вновь придется повышать ключевую ставку – но этот сценарий сейчас выглядит маловероятным.
