ETF: хороший, плохой, злой

В 2021 г. исполняется 50 лет с момента появления первого в мире индексного инвестиционного фонда – под управлением банка Wells Fargo. Сегодня самой популярной формой индексного фонда становится биржевой фонд (ETF), чьи паи, в отличие от классического индексного фонда, обращаются на вторичном рынке (см. врез). По данным информационно-аналитического агентства Morningstar, на ETF приходится порядка четверти совокупных активов всех паевых фондов в мире, или около $9 трлн – это сопоставимо с активами фондов частных инвестиций и хедж-фондов, вместе взятых.

ETF постепенно вытесняют остальные виды фондов коллективных инвестиций. Это одновременно и радует инвесторов, так как удешевляет доступ на рынок, и заботит аналитиков, так как мало кто знает, чем закончится грядущее доминирование ETF (более подробно этот вопрос я рассматриваю в своей статье в журнале «Вопросы экономики» №11, 2021).

Пассивная революция

Хотя сейчас индексные фонды стали обыденной реальностью финансовых рынков, когда-то в прошлом им пришлось доказывать свое право на жизнь. За финансовыми новациями стояли первопроходцы, следовавшие за интуицией. В конце 1960-х гг. Джон Маккуон возглавил в банке Wells Fargo команду специалистов, отвечавшую за внедрение компьютерных серверов для финансовых вычислений. Их подразделение Management Sciences обогатило финансовый мир такими новациями, как кредитный скоринг и индексный фонд. В определенный момент времени на Wells Fargo работало шесть будущих лауреатов Нобелевской премии по экономике.

Первая попытка создать индексный фонд была предпринята в 1971 г., когда Wells Fargo взялся за обслуживание пенсионного фонда Samsonite с активами в $6 млн. В 1973 г. Wells Fargo запустил новый закрытый фонд, который отслеживал индекс S&P 500 и повторял его структуру. Вскоре у Wells Fargo появились последователи – American National Bank of Chicago и Batterymarch организовали свои первые индексные фонды на индекс S&P 500 для институциональных инвесторов.

В 1975 г. Джон Богл основал Vanguard Group, управляющую компанию, названную в честь флагманского корабля адмирала Нельсона в битве при Абукире. Уже в следующем году компания учредила First Index Investment Trust (современное название – Vanguard 500) – первый в истории индексный фонд, доступный розничным инвесторам. Богла вдохновили идеи нобелевского лауреата по экономике Пола Самуэльсона и профессора Принстона Бертона Малкиела, впоследствии названного «отцом пассивного инвестирования». Самуэльсон в своей статье предложил создать пилотный проект – диверсифицированный фонд без комиссий, инвесторами которого могут стать розничные инвесторы, а не только пенсионные фонды и страховщики. А Малкиел в своей книге «Случайная прогулка по Уолл-стрит» обосновал преимущества таких фондов для розничных инвесторов (оригинальное название книги – Random Walk Down Wall Street, где «random walk» можно перевести и как «случайная прогулка», и как «случайное блуждание» – это математическая модель процесса случайных изменений, которая, согласно гипотезе Малкиела, описывает фондовый рынок, так как цены на нем меняются случайно и непредсказуемо, и поэтому инвесторам выгоднее следовать за рынком, чем пытаться его обыграть).

Однако первое размещение индексного фонда Vanguard Group оказалось провальным – инвесторы не поняли продукт, прозванный « безумием Богла», собранная фондом сумма составила лишь около 5% от плановой.

Несмотря на первоначальный провал, Богл стал публично продвигать индексные фонды. В 1999 г. журнал Fortune назвал Богла «одним из четырех инвестиционных гигантов ХХ века». Под руководством Богла Vanguard стала крупнейшей управляющей компанией в мире – с 1975 по 2021 г. активы под ее управлением увеличились с $11 млн до $7,2 трлн, а число фондов – с одного до 441. Причина успеха кроется в регулярной положительной доходности. К примеру, самый старый из действующих фондов компании, Wellesley Income, ориентированный на акции и облигации с инвестиционным рейтингом, с момента открытия в 1970 г. в среднем приносил 9,7% годовых.

Кроме того, свою роль сыграло корпоративное управление. Vanguard принадлежит собственным четыремстам фондам – иными словами, материнский фонд находится во взаимном владении инвесторов, что обеспечивает минимальные расходы и средневзвешенную комиссию за управление в 0,09% от активов в год (для сравнения: средневзвешенная по активам комиссия в США составляет 0,19%, в России средневзвешенная комиссия ETF/БПИФ – 0,86% на ноябрь 2021 г.).

Первые ETF

Первыми финансовыми инструментами, которые можно считать прототипами ETF, были ценные бумаги, выпущенные Американской и Филадельфийской фондовыми биржами. Они обеспечивали доходность, привязанную к фондовому индексу без необходимости покупать отдельные акции. Рождение классического ETF произошло благодаря профессиональной интуиции. Автор идеи Нейт Мост возглавлял отдел разработки продуктов на Американской фондовой бирже. Биржевой крах в «черный понедельник» 19 октября 1987 г. стал для него днем переосмысления природы индексных фондов: торговый хаос мог бы быть меньше, если бы инвесторы торговали не отдельными акциями, а целыми корзинами ценных бумаг. Так Мост пришел к идее организации биржевой торговли индексными фондами – до этого они не имели вторичного обращения.

Новация заключалась в том, чтобы брокеры, или «уполномоченные лица», торговали электронными расписками на неизменную корзину акций. Кстати, Боглу, к которому Мост пришел со своей идеей, она не понравилась. «Вы хотите, чтобы люди могли торговать S&P, но я просто хочу, чтобы они покупали и никогда не продавали его», – ответил Богл.

В 1993 г. на Американской фондовой бирже появился первый современный ETF на корзину Standard & Poor's (SPDR S&P 500 Trust, или SPDR, обычно именуемый просто «паук») под управлением компании State Street Global Advisors, с которой сотрудничал Мост. На 2021 г. State Street стала одной из крупнейших управляющих компаний с активами на $3,9 трлн.

От простого к сложному

В течение 2000-х гг. ETF как класс финансовых продуктов значительно усложнился. Его развитие связано с расширением перечня активов в портфеле, а также методом расчета доходности и ее соотношения с эталонным индикатором. В наибольшей степени распространение получили ETF с портфелями из акций, долговых ценных бумаг, сырьевых товаров, с корзиной смешанных активов и альтернативными инструментами (иностранные валюты, недвижимость, инструменты денежного рынка, производные финансовые инструменты на волатильность и др.). Среди наиболее важных новаций выделяются обратные фонды, делающие ставку на падение стоимости активов, и фонды с финансовым рычагом, которые обеспечивают доходность, кратную эталонному индикатору, а также фонды с активным управлением.

В 2006 г. инвестиционная компания ProShares впервые вывела на американский рынок обратные фонды и фонды с использованием заемных средств. Но что более важно, управляющие активами стали предлагать фонды, чья доходность отклоняется от эталонных индикаторов.

Иными словами, ETF стали уходить от классического пассивного инвестирования. Новация произошла в 2007 г., когда инвестиционный банк Bear Stearns учредил первый краткосрочный активно управляемый фонд. Однако из-за глобального финансового кризиса и банкротства Bear Stearns фонд так и не состоялся. В 2016 г., после долгих переговоров с Комиссией по ценным бумагам и биржам США, инвестиционная компания Eaton Vance представила на NASDAQ первый активно управляемый биржевой фонд (exchange-traded managed fund, ETMF). Он сочетает в себе свойства активного управления портфелем и биржевого фонда.

В отличие от классического ETF, портфель активного фонда не в полной мере соответствует структуре эталонного индикатора, он может не соблюдать правило диверсификации – управляющий по своему усмотрению инвестирует в активы, не входящие в эталонную корзину. Таким образом, различия между традиционными паевыми и биржевыми фондами становятся размытыми.

Доминирующие инвесторы

ETF коренным образом поменяли финансовый рынок – изменили его даже в большей степени, чем их прародители, классические индексные фонды. Они могут использоваться в качестве строительных кубиков Lego для стратегических портфелей или тактических решений кем угодно, от сложных хедж-фондов до рядовых розничных инвесторов. Глобальная элита финансового мира также предпочитает вложения не столько в отдельные ценные бумаги, сколько в готовые портфельные решения. К примеру, известно, что президент Европейского центрального банка Кристин Лагард хранит свои сбережения в двух фондах – ETF дивидендных акций европейских компаний и смешанных активов, а президент немецкого Бундесбанка Йенс Вайдман – в ETF на глобальный индекс MSCI World и на немецкий фондовый индекс DAX.

Некоторое время назад многие управляющие компании надеялись, что на фоне популярности пассивного инвестирования они получат новые конкурентные преимущества, успешно обыгрывая биржевые фонды с помощью активного инвестирования. Однако получилось наоборот. В 2018 г. один из крупнейших инвесторов в мире, Уоррен Баффет, выиграл пари ценой $2,3 млн, что индекс S&P 500 покажет в течение десятилетия лучший результат, нежели пять хедж-фондов, выбранные управляющей компанией Protégé Partners: индексный фонд S&P 500 в среднем ежегодно приносил 8,5% против 3% у хедж-фондов. Эмпирические данные показывают, что доходность активного управления отстает от пассивного инвестирования в индексы в среднем примерно на 0,75% в год.

По всей видимости, ситуация будет сохраняться, пока индексные фонды не станут преобладающими инвесторами на рынке коллективных инвестиций. Их доминирование, вероятно, не за горами. На 2021 г. глобальный рынок ETF составлял около $9 трлн, его лидерами являются BlackRock, State Street и Vanguard. Управляющие активами ожидают, что к 2025 г. мировой рынок ETF вырастет до $15 трлн. Драйверами роста являются фонды с кредитными активами (долговыми ценными бумагами и кредитами) и модельными портфелями, а спрос подстегивают рекомендации инвестиционных консультантов и популярность стандартов экологического, социального и корпоративного управления (environmental, social, governance – ESG).

«Проблема 12-ти»

Индексные фонды разрослись до масштабов, которых никто от них не ожидал. По оценкам специалистов Гарвардского и Бостонского университетов, на долю фондов под управлением трех лидеров – BlackRock, State Street и Vanguard – в 2019 г. приходилась четверть всех голосов акций фондового индекса S&P 500, а в течение двух десятилетий их удельный вес на собраниях акционеров достигнет 40%. Джон Коутс из Гарвардской школы права в статье «Будущее корпоративного управления» подсчитал, что благодаря пассивному инвестированию в конечном счете всего 12 лиц смогут контролировать большинство американских корпораций. «Эффект индексации перевернет концепцию пассивного инвестирования с ног на голову и приведет к наибольшей концентрации экономической власти в нашей жизни», – опасается профессор. Некоторые критики фондов полагают, что пассивное инвестирование «хуже марксизма» – коммунисты, по крайней мере, пытаются эффективно распределять ресурсы, в то время как индексные фонды слепо инвестируют в соответствии с эталонным индикатором.

На родине фондов, в США, активно обсуждается, зачем и как фонды могут либо должны использовать свою растущую рыночную власть во всем мире. Некоторые полагают, что фонды – это «ленивые» акционеры, что ведет к безответственному управлению и лишает экономику динамизма. Другие опасаются, что фонды могут стать избыточно активными и вмешиваться в спорные вопросы бизнес-моделей или даже государственной политики.

Сказать можно только одно: политика фондов превращается из локальной в глобальную проблему, которая должна быть решена в рамках общественного консенсуса. Одним из возможных ответов является распространение стандартов ESG, обязательства следовать которым могут на себя фонды брать добровольно. В США также обсуждается введение ограничительных мер. Например, выделение активов в несколько независимых управляющих компаний, усиление независимости наблюдательных советов, ограничение прав голосования на собраниях акционеров и др.

ETF и финансовая стабильность

Экспоненциальный рост инвестиций в ETF способствует исследованиям эффектов ETF на финансовые рынки. Однако экономическая литература о рыночном влиянии ETF находится на ранней стадии развития. В целом академические работы посвящены нескольким потенциальным эффектам: ликвидность базовых активов в портфелях ETF, нахождение рынком равновесной цены, волатильность и синхронное изменение цен активов.

Большинство исследователей согласны с тем, что ETF улучшают ликвидность акций, находящихся в их портфелях, в условиях нормальной конъюнктуры. В периоды финансового стресса ликвидность ETF ухудшается, что отражается на ликвидности базовых активов. Что касается нахождения рынком равновесных цен базовых активов, то ETF могут как повышать, так и снижать эффективность рынка. Ценные бумаги, входящие в портфели ETF, в большей степени и быстрее отражают фундаментальную информацию, но в то же время они находятся под значительным влиянием внутридневных технических трейдеров. После включения акции в фондовый индекс и, соответственно, в портфель ETF повышается корреляция ее цены с ценами на другие акции, входящие в индекс. Таким образом, акции из портфелей ETF в большей степени подвержены общим шокам и стадному поведению инвесторов в периоды финансового стресса.

В августе 2021 г. Международная организация комиссий по ценным бумагам выпустила отчет, посвященный поведению рынка ETF во время рыночного стресса, связанного с введением карантинных мер против пандемии COVID-19. Международная организация рассмотрела ситуацию на первичном и вторичном рынках ETF весной 2020 г., в частности отклонение цен облигационных ETF от их стоимости чистых активов. Отклонения затрагивали прежде всего фонды, чьи портфели конструировались с использованием производных финансовых инструментов. В целом международные эксперты, хотя и признали наличие временной торговой аномалии, не обнаружили существенных рисков или уязвимостей в структуре ETF. В то же время Международная организация приняла решение проработать вопросы будущего регулирования ETF.

Непрерывный рост пассивных инвестиций в мире и ETF в частности усиливает синхронизацию цен активов. В последующем это сводит на нет эффект международной диверсификации. Сколь бы разные ETF ни покупал инвестор, цены на паи будут высоко коррелировать, особенно в периоды финансовой нестабильности.

Пока что выводы академических работ носят обобщающий характер. Из поля зрения исследователей выпадают ETF отдельных крупнейших управляющих компаний и портфели ETF, состоящие из облигаций, сырьевых товаров и инструментов денежного рынка, а также ETF с финансовым рычагом. Несмотря на гигантские масштабы глобального рынка, биржевые фонды продолжают оставаться малоизведанными водами, предоставляя широкие возможности для будущего анализа.