Биржевые фонды, или ETF, постепенно вытесняют все остальные фонды на финансовом рынке. Их бурный рост упрощает доступ на рынки для миллионов инвесторов, однако грядущее доминирование биржевых фондов чревато малоисследованными эффектами.
30 ноября 2021   |   Сергей Моисеев

В 2021 г. исполняется 50 лет с момента появления первого в мире индексного инвестиционного фонда – под управлением банка Wells Fargo. Сегодня самой популярной формой индексного фонда становится биржевой фонд (ETF), чьи паи, в отличие от классического индексного фонда, обращаются на вторичном рынке (см. врез). По данным информационно-аналитического агентства Morningstar, на ETF приходится порядка четверти совокупных активов всех паевых фондов в мире, или около $9 трлн – это сопоставимо с активами фондов частных инвестиций и хедж-фондов, вместе взятых.

ETF постепенно вытесняют остальные виды фондов коллективных инвестиций. Это одновременно и радует инвесторов, так как удешевляет доступ на рынок, и заботит аналитиков, так как мало кто знает, чем закончится грядущее доминирование ETF (более подробно этот вопрос я рассматриваю в своей статье в журнале «Вопросы экономики» №11, 2021).

Пассивная революция

Хотя сейчас индексные фонды стали обыденной реальностью финансовых рынков, когда-то в прошлом им пришлось доказывать свое право на жизнь. За финансовыми новациями стояли первопроходцы, следовавшие за интуицией. В конце 1960-х гг. Джон Маккуон возглавил в банке Wells Fargo команду специалистов, отвечавшую за внедрение компьютерных серверов для финансовых вычислений. Их подразделение Management Sciences обогатило финансовый мир такими новациями, как кредитный скоринг и индексный фонд. В определенный момент времени на Wells Fargo работало шесть будущих лауреатов Нобелевской премии по экономике.

Первая попытка создать индексный фонд была предпринята в 1971 г., когда Wells Fargo взялся за обслуживание пенсионного фонда Samsonite с активами в $6 млн. В 1973 г. Wells Fargo запустил новый закрытый фонд, который отслеживал индекс S&P 500 и повторял его структуру. Вскоре у Wells Fargo появились последователи – American National Bank of Chicago и Batterymarch организовали свои первые индексные фонды на индекс S&P 500 для институциональных инвесторов.

В 1975 г. Джон Богл основал Vanguard Group, управляющую компанию, названную в честь флагманского корабля адмирала Нельсона в битве при Абукире. Уже в следующем году компания учредила First Index Investment Trust (современное название – Vanguard 500) – первый в истории индексный фонд, доступный розничным инвесторам. Богла вдохновили идеи нобелевского лауреата по экономике Пола Самуэльсона и профессора Принстона Бертона Малкиела, впоследствии названного «отцом пассивного инвестирования». Самуэльсон в своей статье предложил создать пилотный проект – диверсифицированный фонд без комиссий, инвесторами которого могут стать розничные инвесторы, а не только пенсионные фонды и страховщики. А Малкиел в своей книге «Случайная прогулка по Уолл-стрит» обосновал преимущества таких фондов для розничных инвесторов (оригинальное название книги – Random Walk Down Wall Street, где «random walk» можно перевести и как «случайная прогулка», и как «случайное блуждание» – это математическая модель процесса случайных изменений, которая, согласно гипотезе Малкиела, описывает фондовый рынок, так как цены на нем меняются случайно и непредсказуемо, и поэтому инвесторам выгоднее следовать за рынком, чем пытаться его обыграть).

Однако первое размещение индексного фонда Vanguard Group оказалось провальным – инвесторы не поняли продукт, прозванный « безумием Богла», собранная фондом сумма составила лишь около 5% от плановой.

Несмотря на первоначальный провал, Богл стал публично продвигать индексные фонды. В 1999 г. журнал Fortune назвал Богла «одним из четырех инвестиционных гигантов ХХ века». Под руководством Богла Vanguard стала крупнейшей управляющей компанией в мире – с 1975 по 2021 г. активы под ее управлением увеличились с $11 млн до $7,2 трлн, а число фондов – с одного до 441. Причина успеха кроется в регулярной положительной доходности. К примеру, самый старый из действующих фондов компании, Wellesley Income, ориентированный на акции и облигации с инвестиционным рейтингом, с момента открытия в 1970 г. в среднем приносил 9,7% годовых.

Кроме того, свою роль сыграло корпоративное управление. Vanguard принадлежит собственным четыремстам фондам – иными словами, материнский фонд находится во взаимном владении инвесторов, что обеспечивает минимальные расходы и средневзвешенную комиссию за управление в 0,09% от активов в год (для сравнения: средневзвешенная по активам комиссия в США составляет 0,19%, в России средневзвешенная комиссия ETF/БПИФ – 0,86% на ноябрь 2021 г.).

Первые ETF

Первыми финансовыми инструментами, которые можно считать прототипами ETF, были ценные бумаги, выпущенные Американской и Филадельфийской фондовыми биржами. Они обеспечивали доходность, привязанную к фондовому индексу без необходимости покупать отдельные акции. Рождение классического ETF произошло благодаря профессиональной интуиции. Автор идеи Нейт Мост возглавлял отдел разработки продуктов на Американской фондовой бирже. Биржевой крах в «черный понедельник» 19 октября 1987 г. стал для него днем переосмысления природы индексных фондов: торговый хаос мог бы быть меньше, если бы инвесторы торговали не отдельными акциями, а целыми корзинами ценных бумаг. Так Мост пришел к идее организации биржевой торговли индексными фондами – до этого они не имели вторичного обращения.

Новация заключалась в том, чтобы брокеры, или «уполномоченные лица», торговали электронными расписками на неизменную корзину акций. Кстати, Боглу, к которому Мост пришел со своей идеей, она не понравилась. «Вы хотите, чтобы люди могли торговать S&P, но я просто хочу, чтобы они покупали и никогда не продавали его», – ответил Богл.

В 1993 г. на Американской фондовой бирже появился первый современный ETF на корзину Standard & Poor's (SPDR S&P 500 Trust, или SPDR, обычно именуемый просто «паук») под управлением компании State Street Global Advisors, с которой сотрудничал Мост. На 2021 г. State Street стала одной из крупнейших управляющих компаний с активами на $3,9 трлн.

От простого к сложному

В течение 2000-х гг. ETF как класс финансовых продуктов значительно усложнился. Его развитие связано с расширением перечня активов в портфеле, а также методом расчета доходности и ее соотношения с эталонным индикатором. В наибольшей степени распространение получили ETF с портфелями из акций, долговых ценных бумаг, сырьевых товаров, с корзиной смешанных активов и альтернативными инструментами (иностранные валюты, недвижимость, инструменты денежного рынка, производные финансовые инструменты на волатильность и др.). Среди наиболее важных новаций выделяются обратные фонды, делающие ставку на падение стоимости активов, и фонды с финансовым рычагом, которые обеспечивают доходность, кратную эталонному индикатору, а также фонды с активным управлением.

В 2006 г. инвестиционная компания ProShares впервые вывела на американский рынок обратные фонды и фонды с использованием заемных средств. Но что более важно, управляющие активами стали предлагать фонды, чья доходность отклоняется от эталонных индикаторов.

Иными словами, ETF стали уходить от классического пассивного инвестирования. Новация произошла в 2007 г., когда инвестиционный банк Bear Stearns учредил первый краткосрочный активно управляемый фонд. Однако из-за глобального финансового кризиса и банкротства Bear Stearns фонд так и не состоялся. В 2016 г., после долгих переговоров с Комиссией по ценным бумагам и биржам США, инвестиционная компания Eaton Vance представила на NASDAQ первый активно управляемый биржевой фонд (exchange-traded managed fund, ETMF). Он сочетает в себе свойства активного управления портфелем и биржевого фонда.

В отличие от классического ETF, портфель активного фонда не в полной мере соответствует структуре эталонного индикатора, он может не соблюдать правило диверсификации – управляющий по своему усмотрению инвестирует в активы, не входящие в эталонную корзину. Таким образом, различия между традиционными паевыми и биржевыми фондами становятся размытыми.

Доминирующие инвесторы

ETF коренным образом поменяли финансовый рынок – изменили его даже в большей степени, чем их прародители, классические индексные фонды. Они могут использоваться в качестве строительных кубиков Lego для стратегических портфелей или тактических решений кем угодно, от сложных хедж-фондов до рядовых розничных инвесторов. Глобальная элита финансового мира также предпочитает вложения не столько в отдельные ценные бумаги, сколько в готовые портфельные решения. К примеру, известно, что президент Европейского центрального банка Кристин Лагард хранит свои сбережения в двух фондах – ETF дивидендных акций европейских компаний и смешанных активов, а президент немецкого Бундесбанка Йенс Вайдман – в ETF на глобальный индекс MSCI World и на немецкий фондовый индекс DAX.

Некоторое время назад многие управляющие компании надеялись, что на фоне популярности пассивного инвестирования они получат новые конкурентные преимущества, успешно обыгрывая биржевые фонды с помощью активного инвестирования. Однако получилось наоборот. В 2018 г. один из крупнейших инвесторов в мире, Уоррен Баффет, выиграл пари ценой $2,3 млн, что индекс S&P 500 покажет в течение десятилетия лучший результат, нежели пять хедж-фондов, выбранные управляющей компанией Protégé Partners: индексный фонд S&P 500 в среднем ежегодно приносил 8,5% против 3% у хедж-фондов. Эмпирические данные показывают, что доходность активного управления отстает от пассивного инвестирования в индексы в среднем примерно на 0,75% в год.

По всей видимости, ситуация будет сохраняться, пока индексные фонды не станут преобладающими инвесторами на рынке коллективных инвестиций. Их доминирование, вероятно, не за горами. На 2021 г. глобальный рынок ETF составлял около $9 трлн, его лидерами являются BlackRock, State Street и Vanguard. Управляющие активами ожидают, что к 2025 г. мировой рынок ETF вырастет до $15 трлн. Драйверами роста являются фонды с кредитными активами (долговыми ценными бумагами и кредитами) и модельными портфелями, а спрос подстегивают рекомендации инвестиционных консультантов и популярность стандартов экологического, социального и корпоративного управления (environmental, social, governance – ESG).

«Проблема 12-ти»

Индексные фонды разрослись до масштабов, которых никто от них не ожидал. По оценкам специалистов Гарвардского и Бостонского университетов, на долю фондов под управлением трех лидеров – BlackRock, State Street и Vanguard – в 2019 г. приходилась четверть всех голосов акций фондового индекса S&P 500, а в течение двух десятилетий их удельный вес на собраниях акционеров достигнет 40%. Джон Коутс из Гарвардской школы права в статье «Будущее корпоративного управления» подсчитал, что благодаря пассивному инвестированию в конечном счете всего 12 лиц смогут контролировать большинство американских корпораций. «Эффект индексации перевернет концепцию пассивного инвестирования с ног на голову и приведет к наибольшей концентрации экономической власти в нашей жизни», – опасается профессор. Некоторые критики фондов полагают, что пассивное инвестирование «хуже марксизма» – коммунисты, по крайней мере, пытаются эффективно распределять ресурсы, в то время как индексные фонды слепо инвестируют в соответствии с эталонным индикатором.

На родине фондов, в США, активно обсуждается, зачем и как фонды могут либо должны использовать свою растущую рыночную власть во всем мире. Некоторые полагают, что фонды – это «ленивые» акционеры, что ведет к безответственному управлению и лишает экономику динамизма. Другие опасаются, что фонды могут стать избыточно активными и вмешиваться в спорные вопросы бизнес-моделей или даже государственной политики.

Сказать можно только одно: политика фондов превращается из локальной в глобальную проблему, которая должна быть решена в рамках общественного консенсуса. Одним из возможных ответов является распространение стандартов ESG, обязательства следовать которым могут на себя фонды брать добровольно. В США также обсуждается введение ограничительных мер. Например, выделение активов в несколько независимых управляющих компаний, усиление независимости наблюдательных советов, ограничение прав голосования на собраниях акционеров и др.

ETF и финансовая стабильность

Экспоненциальный рост инвестиций в ETF способствует исследованиям эффектов ETF на финансовые рынки. Однако экономическая литература о рыночном влиянии ETF находится на ранней стадии развития. В целом академические работы посвящены нескольким потенциальным эффектам: ликвидность базовых активов в портфелях ETF, нахождение рынком равновесной цены, волатильность и синхронное изменение цен активов.

Большинство исследователей согласны с тем, что ETF улучшают ликвидность акций, находящихся в их портфелях, в условиях нормальной конъюнктуры. В периоды финансового стресса ликвидность ETF ухудшается, что отражается на ликвидности базовых активов. Что касается нахождения рынком равновесных цен базовых активов, то ETF могут как повышать, так и снижать эффективность рынка. Ценные бумаги, входящие в портфели ETF, в большей степени и быстрее отражают фундаментальную информацию, но в то же время они находятся под значительным влиянием внутридневных технических трейдеров. После включения акции в фондовый индекс и, соответственно, в портфель ETF повышается корреляция ее цены с ценами на другие акции, входящие в индекс. Таким образом, акции из портфелей ETF в большей степени подвержены общим шокам и стадному поведению инвесторов в периоды финансового стресса.

В августе 2021 г. Международная организация комиссий по ценным бумагам выпустила отчет, посвященный поведению рынка ETF во время рыночного стресса, связанного с введением карантинных мер против пандемии COVID-19. Международная организация рассмотрела ситуацию на первичном и вторичном рынках ETF весной 2020 г., в частности отклонение цен облигационных ETF от их стоимости чистых активов. Отклонения затрагивали прежде всего фонды, чьи портфели конструировались с использованием производных финансовых инструментов. В целом международные эксперты, хотя и признали наличие временной торговой аномалии, не обнаружили существенных рисков или уязвимостей в структуре ETF. В то же время Международная организация приняла решение проработать вопросы будущего регулирования ETF.

Непрерывный рост пассивных инвестиций в мире и ETF в частности усиливает синхронизацию цен активов. В последующем это сводит на нет эффект международной диверсификации. Сколь бы разные ETF ни покупал инвестор, цены на паи будут высоко коррелировать, особенно в периоды финансовой нестабильности.

Пока что выводы академических работ носят обобщающий характер. Из поля зрения исследователей выпадают ETF отдельных крупнейших управляющих компаний и портфели ETF, состоящие из облигаций, сырьевых товаров и инструментов денежного рынка, а также ETF с финансовым рычагом. Несмотря на гигантские масштабы глобального рынка, биржевые фонды продолжают оставаться малоизведанными водами, предоставляя широкие возможности для будущего анализа.