Финансовые рынки под санкциями
В конце февраля – марте 2022 года финансовые рынки в России были частично или полностью закрыты. Это требовалось как из-за временного выбора инвесторов, которые довольно решительно продавали активы перед закрытием, так и из-за влияния снижающейся стоимости активов на балансы банковского сектора. Российский регулятор пока что запрещает шорты (короткие продажи) по акциям и очень осторожно открывает для торговли биржи: к концу марта рынок начали постепенно открывать для отдельных активов, а затем и для фондов акций и облигаций. Судя по относительно спокойной динамике после открытия, временные ограничения снизили возможную просадку рынка, но разделить эти эффекты с запретом на шорты достаточно сложно. В обычной ситуации шорты являются эффективным способом нащупать равновесие на рынке, и ограничения на них достаточно редко приносят на рынки баланс.
3 апреля Bloomberg обещает отключить доступ к терминалам в России. Это пока еще не полная локализация рынков России: торговать можно и без терминала, по телефону или иными способами. Но рынок России постепенно становился все менее связанным с международными рынками после 2014 г. – и это движение в теории может привести его к состоянию иранского без инвесторов-нерезидентов, при этом с активными вложениями внутренних участников рынка. Было бы выгоднее сохранять возможность широкой диверсификации по международным активам, но, по моему мнению, это не гарантированная возможность в нынешних обстоятельствах.
Вопрос дальнейшего развития финансовых рынков в России очень важен. Как я далее показываю, качество и глубина кредитования и рынка акций связаны как с долгосрочным ростом экономики, так и с благосостоянием граждан через влияние на рынок труда и потребление. Поэтому сохранение и развитие этой части финансового сектора будет играть большую роль в возможности домохозяйств преодолевать текущий кризис, а также долгосрочно накапливать богатство. По данным Московской биржи на начало февраля 2022 г., уже более 17 млн человек открыли брокерские счета, что показывает важность рынка финансовых активов для россиян.
Как связаны финансовые рынки, экономический рост и благосостояние граждан
Есть три важные компоненты в развитии финансовых рынков. Первая – больше систематическая и макроэкономическая. По всей видимости, есть связь роста экономики и развития финансов в стране. Метаисследование 2014 г., проведенное экономистами пражского Карлова университета, рассматривало этот вопрос с точки зрения важности влияния отдельных компонент финансового сектора. Для этого авторы проанализировали 67 исследований, изучающих влияние развития финансового рынка на экономический рост, в которых оказалось более 1300 оцененных коэффициентов связей разных экономических переменных с ростом ВВП. Основные параметры, которые учитывались, – размер активов банковского сектора в соотношении с ВВП, монетизация экономики (размер денежной массы, M2, в соотношении с ВВП), совокупная капитализация акций в отношении к ВВП и т.п. Все эти переменные представляют собой составляющие финансового развития, сопутствующего экономическому росту.
Результаты метаанализа показали, что, во-первых, эффект от многих финансовых переменных положительный, но при этом снизился после 1980-х для всех стран мира, и одновременно выглядит более низким для развивающихся стран, аналогичных России. Во-вторых, ключевым элементом финансового развития является рынок акций. Именно его размер к ВВП, или размер торговли к ВВП, или размер торговли к free float рынка является наиболее сильно влияющим на рост экономики. Это означает, что рынок акций выглядит самым важным способом привлечения капитала и одновременно влияния на потенциал ВВП.
Вторая интересная история – про влияние капитализации активов на потребление. Здесь данных значительно меньше и не получается сделать широких выводов про многие страны, но можно увидеть частичные результаты. Например, на основании данных Швеции, которые являются очень подробными и объединяющими одновременно активы и потребление, можно увидеть влияние стоимости акций на выбор домохозяйств. Оказывается, что рост бумажной стоимости активов приводит к разному желанию увеличивать расходы: нижние 50% населения по богатству готовы потратить около 23% этого роста стоимости, в то время как верхние 30% по богатству потратят только 3%. Эффект от дивидендов больше – домохозяйства готовы тратить 40–70% от полученных сумм.
Третья составляющая – влияние стоимости компаний на рынок труда. В исследовании экономистов из Гарварда, MIT и Норвежской школы менеджмента, опубликованном в 2021 г., также приходится смотреть на микроданные по небольшим территориям внутри США, которых авторы выделяют более 3000. Оказывается, что при росте локального богатства на отдельной территории за счет рынка акций на 20% граждане начинают тратить больше, что приводит к росту занятости примерно на 0,75% и оплаты труда примерно на 1,7%. Интересно, что основной эффект приходит из секторов так называемых неторгуемых товаров и услуг, то есть «локального потребления» – такого как парикмахерские, рестораны или образование.
Все эти результаты говорят о том, что рынок акций (и других финансовых активов) важен для экономики и граждан. Поэтому его долгосрочная успешность может оказаться важна для России, особенно с учетом сильного вовлечения россиян в инвестиции.
Примеры других стран: как санкции повлияли на финансовые рынки
Россия – не первая страна под существенными санкциями. Исторически было много случаев, когда экономические ограничения выступали способом давления на местных политиков. Один из старых и известных примеров связан с ЮАР, где разные санкции применялись с 1960-х, а ключевой эпизод случился в 1980-е, когда из страны ушли ведущие международные компании, а сама она оказалась фактически в финансовой и экономической изоляции. Интересно, что одно из исследований показывает, что ограничения со стороны других государств едва ли имели решающее влияние на результат – скорее, приходу к власти Нельсона Манделы помогли неэффективность апартеида и прекращение существования СССР. Поэтому даже тот интересный случай не удается полностью записать в успехи применения санкций.
Тем не менее на многие рынки санкции влияли существенно. Как показало исследование по 66 странам за 1990–2005 гг., введение ограничений на импорт товаров из таргетируемых стран, особенно если эти шаги предпринимали страны G20, снижало рост стоимости акций в среднем на 30% (с 0,71% в месяц до 0,5% в месяц). Но интересно то, что санкции эффективны, когда их мало, – при увеличении санкций до четырех эффект нивелируется до нулевого. При этом долгосрочный эффект находится в районе 23% снижения роста стоимости акций – то есть введенные и неотмененные санкции имеют длинное влияние на стоимость компаний.
Российский рынок разнообразно отреагировал на санкции как после 2014 г., так и в 2022 г. Сначала влияние казалось достаточно ограниченным: экономические санкции даже положительно коррелировали с дальнейшими доходностями рынка акций, а вот финансовые санкции – отрицательно. Но эффект 2022 г. оказался значительно более существенным. Во-первых, капитализация российских компаний упала из-за санкций на 7–20% ВВП, что составило сотни миллиардов долларов ее снижения. Во-вторых, есть и обратные эффекты на рынки стран, которые ввели эти санкции, – среднее падение стоимости акций их компаний составляет примерно 3% ВВП. При этом фирмы, которые публично заявили об уходе из России, добавляют в падение цен на свои акции в среднем еще 2,3%. Возможно, это следствие снижения устойчивости международных рынков и индикатор глобальной зависимости экономик.
Наконец, европейские компании тоже существенно по-разному воспринимали и рапортовали о влиянии санкций между 2014 и 2017 гг. на свой бизнес. Авторы исследования, в котором было проанализировано более чем 11000 отчетов компаний, увидели в 11% из них упоминание санкций и обнаружили, что фирмы совершенно по-разному отмечали важность ограничений, причем зачастую без связи с торговлей с Россией. Очень негативно про них отзывались Кипр, Финляндия, Франция и сама Россия. По всей видимости, влияние санкций против России на бизнес европейских компаний было достаточно важным и до 2022 г., а теперь, вероятно, стало особенно сильным, хотя и ограниченным по размеру в 5–10% продаж и прибыли.
Примеры других стран: Иран
Один рынок существенно выделяется в вопросе санкций – это Иран, занимающий по общему количеству санкций второе место после России с отрывом более чем в два раза. Прекрасный материал с описанием его реалий уже опубликован, поэтому я концентрируюсь на реакции финансового рынка.
Авторы одного из исследований посмотрели на краткосрочную реакцию заморозки активов Центрального банка Ирана в 2011 г. на стоимость акций на Тегеранской бирже. Как мы понимаем, эффект может быть двояким: с одной стороны, снижение возможности поддерживать курс валюты усложняет работу многих рынков; с другой стороны, ожидания введения частичного контроля капитала заставляют граждан выбирать вместо валюты другие формы инвестиций, и из-за этого рынки локальных активов могут расти. Оказывается, что на санкции национальный фондовый рынок реагирует существенным ростом, и тренд роста становится более высоким – то есть вероятно, что именно вторая гипотеза про инвестиции граждан выдерживает проверку в этом случае.
Кроме того, Иран является хорошим тестовым рынком для анализа, потому что санкции то вводились, то прекращали свое действие (в середине 2010-х). Поэтому можно проверить, насколько они сильно влияют на поведение рынка. Оказывается, что все компании, которые попадают под санкции, вынуждены сокращать свой финансовый рычаг (то есть заемные средства в отношении к активам) и увеличивать краткосрочную ликвидность, чтобы лучше управлять своими рисками. Есть и долгосрочная проблема – прибыльность компаний существенно падает, что означает снижение эффективности. Отдельно выделяются «политически связанные» фирмы, у которых ограничения вызывают еще больше сложностей: падение стоимости больше, а восстановление цены после отмены санкций идет гораздо медленнее.
Рынки под санкциями: выводы
Финансовые рынки, включая акции и облигации, под санкциями не умирают и – более того – способны существовать и развиваться. Они оказываются альтернативой более простым инвестициям, таким как депозиты, и рискованным активам в виде недвижимости и драгоценных металлов. В долгосрочном периоде из-за роста спроса на разные типы вложений со стороны локальных инвесторов акции оказываются хорошим способом сохранить сбережения и избежать потерь стоимости благосостояния.
Поскольку стоимость активов, судя по данным, может влиять и на потребление, и на привлечение рабочей силы в компаниях, было бы ценным развивать внутренние рынки акций и облигаций и также рассмотреть доступ частных инвесторов к другим возможностям более современного/рискованного способа привлечения средств – венчурный капитал, прямые инвестиции и другие схожие инструменты.
