Иллюзия контроля: почему происходят финансовые кризисы

Один из моих любимых экзаменационных вопросов: «С учетом того, что мы имеем обширные знания о причинах финансовых кризисов и о мерах, необходимых для их предотвращения, почему кризисы случаются так часто?»

За последние 200 лет наши знания о финансовых кризисах стали довольно глубокими. Руководитель центрального банка в XIX веке, столкнувшийся с тяжелым кризисом 1866 г., не нашел бы чего-то нового в более поздних кризисах.

Все кризисы имеют одни и те же фундаментальные причины:

• чрезмерное кредитное плечо делает финансовые учреждения уязвимыми даже к небольшим потрясениям;
  
• стремление к самосохранению заставляет участников рынка в период стресса отдавать предпочтение наиболее ликвидным активам;
  
• непрозрачность системы, сложность и асимметричность информации способствуют недоверию между участниками рынка.
  

Эти три фундаментальные уязвимости стояли за почти каждым финансовым кризисом за последние 260 лет, начиная с первого общеевропейского финансового кризиса 1763 г.

Если мы знаем, почему случаются кризисы, то предотвратить их должно быть несложно. Однако исходя из того, с какой тревожной частотой они происходят, похоже, что это не так. Если посмотреть на все возможные объяснения того, почему это не так, то все они – за исключением политических – можно сгруппировать в два основных нарратива: консенсус и диверсификация. Начнем с консенсуса.

Версия 1, консенсусная

Консенсусный нарратив можно найти в обзорах финансовой стабильности и «об извлеченных из кризиса уроках», публикуемых финансовыми властями. Подобные публикации стали очень распространенными после кризиса 2008 г., с тех пор как власти снова начали серьезно относиться к финансовой системе.

Консенсусный нарратив, если очень упрощенно, заключается в следующем: некоторые финансовые организации обходят – намеренно или непреднамеренно – дух регулирования, накапливая крупные неликвидные и рискованные позиции, в результате чего становятся все более уязвимыми к стрессу. Одна из лучших иллюстраций этой точки зрения – обзор рыночных потрясений, произошедших в марте 2020 г. из-за пандемии, который подготовил Совет по финансовой стабильности.

Эта идея определяет и рекомендуемые ответы. Большинство частей финансовой системы защищены благодаря правилам, введенным после 2008 г., однако некоторые нежелательные виды деятельности остались незамеченными, что требует более жесткого надзора, расширения охвата регулированием и более сильных буферов капитала и ликвидности.

Что не так с консенсусным нарративом? Я боюсь, что эта концепция и постоянно растущая интенсивность регулирования не защитят нас от финансовых кризисов.

Финансы критически важны и требуют риска для того, чтобы выполнять свои обещания обществу. К сожалению, стимулы частного сектора не полностью соответствуют общественным интересам, что приводит к кризисам, которые обошлись Европе и США в триллионы долларов. Чтобы смягчить эти очень высокие издержки, неизбежна «национализация убытков» частного сектора ex post («после события») – что еще больше разбалансирует для него стимулы принятия риска. Эта проблема является основанием для введения регулирования ex ante («до события»).

Тогда возникает вопрос: почему бы не регулировать финансы совсем жестко? Мы это уже делаем – и становится трудно регулировать их еще более жестко, поскольку, похоже, мы приблизились к верхним пределам интенсивности регулирования.

Причина, по которой так сложно регулировать финансы, заключается в том, что финансовая система – одна из самых сложных из всех человеческих конструкций. По сути, это бесконечно сложная система. А когда система бесконечно сложна, существует бесконечное количество областей, где может возникнуть чрезмерный риск и неправомерное поведение.

В попытках оптимизации участники рынка активно ищут упущенные из виду области, в которых можно пойти на риск, поэтому почти аксиомой является то, что кризисы случаются там, куда никто не смотрит. Как мы можем регулировать то, чего еще не видели?

Чтобы предотвратить кризисы, разработчики нормативных актов должны предусмотреть все области, где может возникнуть уязвимость, а надзорные органы должны контролировать каждую из них. Но этого недостаточно. Необходимо также выявить все скрытые связи между разрозненными областями системы, все каналы, которые проявляются только во время стресса. Тем временем регуляторам приходится бороться с политическими силами, которые извлекают выгоду из докризисных пузырей и не хотят регулирования, угрожающего предполагаемым выгодам для общества. Добавьте к этому зачастую пренебрежительное отношение органов денежно-кредитной политики и надзора к макропруденциальной повестке дня.

Цели консенсусного макропруденциального нарратива недостижимы – отчасти потому, что эффективность требует гораздо больших ресурсов – человеческого капитала, политики, данных, вычислений, – чем те, которые доступны властям. Хуже того: для достижения этих целей нужно гораздо больше регуляторных ресурсов, чем требуется частному сектору.

Результатом становится игра в кошки-мышки, в которой мыши имеют преимущество.

Конечно, все это хорошо понимают, и существует консенсусное решение: сформировать высокие буферы для защиты финансовых учреждений от плохих последствий. К сожалению, это не предотвратит кризисы. Тому есть несколько причин.

Во-первых, это то, как консенсусные правила регулирования гармонизируют убеждения и действия. Практическая реализация правил не только способствует концентрации рынка из-за высоких фиксированных издержек, но и вынуждает финансовые организации измерять риск и реагировать на него одинаковым образом. То есть вести себя как стадо. Это нормально, если мы регулируем видимое поведение – например, когда дорожная полиция измеряет скорость и выписывает штрафы за ее превышение. Но в сфере финансов все по-другому, поскольку риск является скрытым, невидимым. И следствием этой «стадности» становится усиление процикличности – усиление бума и углубление спада.

Во-вторых, регулирование, основанное на консенсусном нарративе, также усиливает такой канал финансовой нестабильности, как самоуспокоенность. Если мы считаем, что регуляторы понимают систему и держат все под контролем, и уверены, что в случае необходимости они вмешаются и предоставят финансовую помощь, это приводит к чрезмерной самоуверенности и чрезмерному риску, особенно в тех частях системы, которые надзорные органы «не патрулируют», – а это большая ее часть. Возникающие в результате самоуспокоенность и близорукость – ключевые факторы большинства кризисов, таких как кризис 2008 г. Такие реакции по типу Мински («момент Мински» – резкий обвал цен на активы после длительного периода стабильности, стимулировавшей рост долговой нагрузки; см. врез. – Прим. «Эконс») делают кризисы скорее более, чем менее вероятными: как эмпирически показано в одной из моих с соавторами работ, низкая волатильность может служить надежным индикатором повышенной вероятности будущего кризиса.

В-третьих, консенсусный нарратив еще больше усиливает политический канал нестабильности. Когда правительство берет на себя все большую ответственность за финансовую деятельность, контролируя риск и защищая нас от неблагоприятных последствий этого риска, оно возлагает ответственность за финансы на государство, а не на частный сектор. Это, в свою очередь, имеет два последствия. Первое заключается в том, что финансовая помощь становится благом среднего класса, от которого нельзя отказаться с политической точки зрения. И второе – чем больше государство вмешивается в финансы, тем выше вероятность финансовой помощи с его стороны, что делает кризисы более вероятными.

Более того, когда государство регулирует принятие рисков и страхует убытки, то что можно ответить «политическим экстремистам», которые задаются вопросом, для чего вообще нужен частный сектор в финансовой системе?

Между тем бюджетные и монетарные ресурсы для борьбы с кризисами были в основном истощены борьбой с незначительным стрессом. В 2008 г. мы могли мобилизовать очень значительные финансовые и монетарные ресурсы. Если бы то же самое событие произошло сегодня, это было бы невозможно. Осознание этого подрывает доверие к финансовой политике, делая кризисы более частыми и серьезными.

Кроме того, консенсусный подход к регулированию игнорирует эффективность, фокусируясь на стабильности. Но целью регулирования является не финансовая стабильность. Целью является поддержка процветающей и стабильной экономической деятельности. Непонимание этого делает регулирование объектом все более жестоких политических нападок. Если стоимость регулирования будет расти быстрее, чем растет экономика, власти будут вынуждены изменить направление.

Наконец, консенсусная концепция привела к быстрой концентрации и еще большему увеличению too big to fail – финансовых институтов, которые стали слишком большими, чтобы позволить им обанкротиться. Это усугубило системный риск и привело к дальнейшему повышению защитных буферов.

Версия 2: альтернативный путь

Есть три взаимосвязанные причины, по которым финансовая система, состоящая из большого количества относительно небольших и разнообразных финансовых организаций, более стабильна и успешна, чем система с небольшим количеством крупных и похожих друг на друга организаций.

Во-первых, когда финансовые институты отличаются друг от друга, принятие чрезмерных общесистемных рисков менее вероятно, поскольку в любой момент времени действия одних институтов по надуванию пузырей компенсируются прямо противоположными действиями других.

Во-вторых, столкнувшись с потрясениями, относительно однородные институты будут реагировать одинаково, покупая и продавая одни и те же активы в одно и то же время. Это приводит к катастрофическим спиралям продаж. Напротив, когда институты разнообразны, одни из них будут покупать, а другие – продавать, рассеивая шоки. Другими словами, система с относительно однородными институтами действует как усилитель шоков, тогда как более диверсифицированная система поглощает и рассеивает шоки и, следовательно, является более стабильной.

Наконец, система со множеством небольших и разнообразных организаций будет более процветающей. Она позволяет лучше адаптировать финансовые услуги к потребностям экономики, а также требует меньших буферов против системного риска. Это означает, что она предлагает более дешевые финансовые услуги.

Консенсусный подход к регулированию уменьшает институциональное разнообразие, поскольку это подход частичного равновесия, подверженный ошибке структуры: если каждая отдельная часть системы сделана безопасной, то и сама система безопасна. Проблема в том, что консенсусный подход делает финансовые институты все более однородными, что приводит к стадному поведению, вызывающему бумы и спады. Эти финансовые организации усиливают потрясения, когда возникает стресс, потому что все они вынуждены искать безопасности одинаковым способом.

Лучше позаимствовать у финансов их основной принцип: диверсификацию. Точно так же как мы не должны вкладывать все наши сбережения в одну корзину, система, состоящая из разнообразных институтов, более стабильна и процветает.

Это предполагает регулирование, подобное тому, как действуют антимонопольные органы, используя свои полномочия для усиления конкуренции. На практике мы можем активно использовать режим лицензирования для содействия стартапам с различными бизнес-моделями и адаптировать регулирование к различным типам организаций, включая снижение постоянных затрат на соблюдение требований.

Но почему не происходит такой диверсификации?

Конкурентная финансовая система одновременно и способствует, и противодействует диверсификации. Стартапы конкурируют с традиционными компаниями, имея лучшие бизнес-модели и тем самым диверсифицируя систему. Но мотив получения прибыли побуждает действующих игроков к выбору наиболее успешных бизнес-моделей и, следовательно, к однородности.

Поскольку финансовые учреждения жестко регулируются, власти обладают мощными инструментами, которые могут либо помочь, либо помешать силам позитивной диверсификации.

Стимулы действующих игроков очевидны: не допускать новых участников. Это означает лоббирование правил с высокими фиксированными издержками, едиными режимами и лицензированием, подкрепляемых аргументами «честной игры» и «равных условий».

Консенсусная концепция самого финансового регулирования также требует единообразия. Для этого есть три причины:

• во-первых, регуляторный захват (когда регуляторный орган, созданный для действия в общественных интересах, продвигает интересы отраслей, регулированием которых занимается. – Прим. «Эконс»), который обусловлен двусторонним движением между банками и властями, а также политическим давлением;
  
• во-вторых, ошибочное убеждение, что не существует компромисса между стабильностью и эффективностью;
  
• в-третьих, ошибочное впечатление, что систему, состоящую из нескольких крупных игроков, легче понять и контролировать, чем систему более сложную и разнообразную.

На мой любимый экзаменационный вопрос – если мы так много знаем о том, почему происходят кризисы и как их предотвратить, то почему они происходят так часто – есть два приемлемых ответа. Ответ, основанный на консенсусном нарративе, принесет студенту оценку А («отлично». – Прим. «Эконс»).

Но есть лучший ответ. Используйте полномочия властей, чтобы добиться более диверсифицированной финансовой системы – такой, которая поглощает шоки и повышает эффективность, – вместо нынешней системы, которая приводит к однородности, процикличности и безвозвратным потерям. Мы можем легко добиться этого с помощью режимов лицензирования для стартапов, использующих инновационные бизнес-модели, и с помощью адаптации правил к типу организации.

Такая диверсифицированная финансовая система будет более эффективной, более надежной и более стабильной: это тройной выигрыш для всех.

Оригинал статьи опубликован на портале CEPR.org/VoxEU. Адаптированный перевод выполнен редакцией Econs.online.