Инфляционные горки: семь выводов для монетарной политики

2021 год начинался на оптимистичной ноте: худший период пандемии остался позади, экономический рост быстро восстанавливался. Последовавший всплеск инфляции до уровней, не наблюдавшихся последние 40 лет, стал неожиданностью. Большинство центральных банков, особенно в странах с развитой экономикой, откладывали корректировку политики до тех пор, пока не убедились, что риск прерывания постпандемического восстановления экономики снизился.

Замедленная реакция впоследствии потребовала повышения процентных ставок гораздо быстрее и более широкими шагами, чем это происходило в течение предыдущих десятилетий, а также заставила центральные банки быстро принять меры по сокращению своих балансов. Однако это внезапное, агрессивное и многоплановое ужесточение создало новые риски, связанные с финансовой стабильностью и устойчивостью государственных бюджетов. Это также создало проблемы для домохозяйств и компаний, которые были застигнуты врасплох резким увеличением стоимости заимствований.

Хотя инфляция, похоже, снижается, и без серьезного ущерба для долгосрочного экономического роста от монетарного ужесточения, некоторые эксперты полагают, что реагирование на пандемию было чрезмерным, а на неожиданную инфляцию – слишком медленным. Наш новый сборник, опубликованный CEPR, проливает свет на эти дебаты, исследуя, что определяло решения центральных банков в этот период. В нем собраны исследования на уровне как отдельных стран, так и обзорные – о том, какие решения принимали центральные банки в ответ на постпандемическую инфляцию и какие уроки можно извлечь из этого опыта.

От слишком низкой до слишком высокой

Когда началась пандемия COVID-19 и даже когда мировая экономика начала восстанавливаться в начале 2021 г., опасения были сосредоточены на рисках, связанных со слишком низкой инфляцией. Однако к середине 2021 г. стало ясно, что инфляция во всем мире растет гораздо быстрее, чем ожидалось. Ее переход от «слишком низкой» к «слишком высокой» произошел за считаные месяцы.

Перебои в поставках, вызванные пандемией, усугубились быстрым восстановлением активности, а также изменениями в структуре спроса. Затем стали расти цены на нефть, природный газ, электроэнергию, повлияв на цены многих товаров и услуг, что вылилось в быстрый рост базовой инфляции, исключающей влияние временных факторов.

Последовательность шоков предложения вызвала взлет общей инфляции в большинстве стран мира. Затем ее росту стало способствовать ужесточение рынков труда, усилившее эффект шоков предложения. Это вызвало опасения по поводу вторичных эффектов инфляции (спирали зарплат и цен, когда работники, ожидая роста цен, требуют повышения зарплат, а фирмы из-за роста оплаты труда повышают цены на свою продукцию. – Прим. «Эконс»), поскольку рост инфляции оказался более масштабным и продолжительным, чем ожидалось. Центральные банки были вынуждены пересмотреть свое стандартное отношение к шокам предложения как к факторам, оказывающим лишь временное влияние на инфляцию.

Реакция центробанков

Стратегии центральных банков по реагированию на всплеск инфляции различались в зависимости от двух факторов: риска разъякоривания инфляционных ожиданий и степени гибкости, позволяющей перейти от смягчения к ужесточению денежно-кредитной политики.

Развивающиеся рынки, менее уверенные в стабильности инфляционных ожиданий и менее обремененные программами покупки активов и forward guidance – публичными прогнозами траектории ставок, – отреагировали быстрее. К концу 2021 г. большинство развивающихся рынков начали повышать ставки, а некоторые уже значительно ужесточили политику. Напротив, центральные банки в странах с развитой экономикой ужесточали денежно-кредитную политику медленнее. Это было обусловлено уверенностью в стабильности инфляционных ожиданий и нежеланием менять свои прогнозы относительно вероятных сроков повышения ставок и продолжительности покупки активов. В результате в большинстве стран с развитой экономикой к моменту первого повышения ставок как общая, так и базовая инфляция были значительно выше целевых показателей.

Притом что во многих странах с развитой экономикой переход к ужесточению политики был отложен, после этого перехода большинство центральных банков стали повышать ставки очень быстро. Судя по всему, задержка не повлекла за собой значительных инфляционных последствий. Почему? Возможно, потому, что большая часть скачка инфляции была вызвана глобальными потрясениями (а не напряженными рынками труда); потому что инфляционные ожидания были хорошо заякорены (и даже ниже целевых показателей); а также потому, что финансовые условия ужесточились задолго до повышения ставок, поскольку инвесторы ожидали разворота монетарной политики, и это снизило экономическую активность еще до первого повышения ставок.

Подняв ставки, центральные банки столкнулись со второй проблемой: калибровкой мер политики. Они продолжали пересматривать свои планы ужесточения, поскольку спрос реагировал слабее, чем ожидалось, а восстановление предложения происходило медленнее. Это могло означать, что высокая инфляция запустит спираль зарплат и цен и что управление этими рисками потребует перехода к намного более агрессивному повышению ставок. Это вызывало беспокойство у центральных банков.

В конечном итоге центробанки прошли три этапа корректировки своей политики процентных ставок. Первый – быстрое повышение до ограничительного уровня, чтобы снизить инфляцию и закрепить инфляционные ожидания. Второй – точная настройка уровня, который был бы достаточно ограничительным. Третий – сохранение ставок на этом достаточно ограничительном уровне до тех пор, пока центробанки не будут убеждены, что инфляция возвращается к таргету, – то, что Хью Пилл из Банка Англии назвал «подходом столовой горы» (гора со «срезанной», плоской вершиной. Имеется в виду сохранение высоких ставок долгое время, в отличие от восхождения к пику, за которым сразу следует спуск. – Прим. «Эконс»).

Те из центробанков, которые в ответ на пандемию реализовывали программы количественного смягчения – выкупа активов, – после начала повышения ставок перешли к количественному ужесточению (quantitative tightening, QT): начали сокращать свои балансы. Это также произошло раньше и быстрее, чем ожидалось. Поскольку центральные банки осознали, что им придется значительно ужесточить денежно-кредитную политику, им не нужно было беспокоиться о том, что QT ограничит их способность повышать ставки. QT, влияя на всю кривую доходности (то есть на стоимость кратко-, средне- и долгосрочного долга. – Прим. «Эконс»), распространило более высокие процентные ставки по различным секторам экономики.

С учетом лишь одного исторического эпизода QT существовала значительная неопределенность относительно того, как это повлияет на финансовые условия и ликвидность на рынках. К концу 2023 г. центральные банки добились значительного прогресса в сокращении размера своих балансов, в то время как влияние на финансовые рынки и показатели функционирования рынков было минимальным.

На данный момент экономики удивительно хорошо приспособились к такому агрессивному ужесточению денежно-кредитной политики. Инфляция быстро снизилась, а занятость остается высокой. Мрачные прогнозы относительно того, что восстановление ценовой стабильности потребует значительного повышения уровня безработицы, не оправдались, по крайней мере пока. Тех мер, которые предприняли центральные банки, было достаточно, чтобы гарантировать, что инфляционные последствия потрясений, связанных с COVID, действительно оказались временными.

Семь уроков для монетарной политики

Размер и продолжительность инфляционных шоков, связанные с ними ошибки прогнозирования и потери от раздутых балансов вызвали серьезную критику в адрес центральных банков. Какие уроки из этого можно вынести на будущее?

Во-первых, необходимо улучшить прогнозирование инфляции. Инфляцию трудно прогнозировать даже в спокойные времена и еще труднее – после серии шоков предложения и глобальных потрясений. И особенно сложно, если эффекты нелинейны, поскольку исторический опыт для определения переломных моментов может быть ограниченным. Для определения динамики инфляции теперь могут потребоваться новые подходы и новые данные.

Во-вторых, необходимо пересмотреть предписанную учебниками стандартную реакцию на шоки предложения. Стандартная реакция заключалась в ее отсутствии: учебники предполагают, что шок предложения не повлияет на инфляционные ожидания, на установление зарплат и цен. Однако почва под каждым из этих предположений оказалась зыбкой во время постпандемической инфляции. Вместо отсутствия реакции теперь необходимо проводить тщательный анализ текущего курса монетарной политики, характера и продолжительности шока.

В-третьих, процентные ставки остаются главным инструментом ужесточения политики и снижения инфляции. Во время пандемии для смягчения своей политики и поддержки экономики центральные банки полагались на широкий спектр инструментов (таких как количественное смягчение, публикация прогнозов траектории ставок, валютные интервенции, программы поддержки банков, кредитования и ликвидности). Напротив, во время постпандемического всплеска центральные банки быстро убедились, что основной инструмент ужесточения денежно-кредитной политики и снижения инфляции – процентные ставки. Эта асимметрия отражает, что смягчение политики посредством традиционного инструмента – процентных ставок – ограничено, когда ставки приблизились к эффективной нижней границе, и что для ужесточения политики у центробанков, напротив, весьма ограниченный опыт использования нетрадиционных инструментов.

В-четвертых, центральные банки должны сохранять гибкость и готовность корректировать политику в любом направлении. Некоторые инструменты смягчения (такие как количественное смягчение, прогноз траектории ставок, контроль кривой доходности) в своей эффективности полагаются на формирование ожиданий будущих действий (или бездействия) центробанка. Это их свойство затрудняет возможность быстро изменить политику. Чтобы в случае изменения экономических перспектив облегчить корректировку политики раньше, чем ожидалось, необходима более четкая коммуникация, поддерживаемая четко определенными триггерами или пороговыми значениями.

В-пятых, центральные банки должны обсудить, как налогово-бюджетная политика может повлиять на экономические перспективы, риски и общую стабильность цен. Фискальная политика подкрепила усилия центральных банков по поддержке экономики во время пандемии. Во время резкого подорожания сырья набор фискальных мер, таких как лимиты повышения цен для потребителей и субсидии, ограничил влияние этого подорожания на инфляционные ожидания, поддержал доходы и оказал важное влияние на динамику инфляции. Хотя центральные банки могут предполагать в своих базовых прогнозах инфляции продолжения своей «текущей политики», им следует шире использовать альтернативные сценарии, которые отражают, как фискальные меры могут изменить эти прогнозы.

В-шестых, денежно-кредитная политика будет гораздо больше влиять на бюджетные перспективы в будущем, что потенциально может привести к усилению политического давления на центральные банки. Хотя неясно, на каком уровне стабилизируются процентные ставки, маловероятно, что он будет таким же низким, как до пандемии. Степень, в которой более высокие процентные ставки повлияют на государственные финансы в среднесрочной перспективе, будет зависеть от многих факторов, но очевидно, что более высокие процентные ставки и более высокое соотношение госдолга к ВВП делают ошибки бюджетной политики более дорогостоящими.

Наконец, в-седьмых, центральные банки должны быть способны одновременно достигать целей денежно-кредитной политики и поддерживать финансовую стабильность. Быстрое повышение ставок вызвало стресс у некоторых финансовых институтов и секторов (например, региональных банков в США и Credit Suisse в Европе). Центробанкам следует учитывать вероятность ситуаций, когда проблемы финансовой стабильности могут потребовать решений, противоречащих монетарным целям. И планировать свои действия в таких ситуациях так, чтобы минимизировать их влияние на монетарную политику.

Симметрия рисков

На данном этапе кажется возможным, хотя и не гарантированным, что денежно-кредитная политика обеспечит мягкую посадку. Инфляция, похоже, находится на пути возвращения к таргетам в большинстве стран без значительного замедления экономической активности. Некоторые центральные банки развивающихся рынков – те, которые начали первыми повышать ставки, – уже их снижают, и большинство остальных центробанков дают понять, что последуют их примеру, вероятно, в ближайшие месяцы.

Решительная реакция центробанков на пандемию, по-видимому, успешно позволила избежать длительного снижения занятости и производства, а также стойкой низкой инфляции, последовавшей за Великой рецессией. Фактически уровень безработицы сегодня не только близок к допандемическому в большинстве стран, но и во многих случаях ниже уровней 2019 г. (ранее считалось, что эти уровни близки к полной занятости).

Конечно, история постпандемической инфляции еще не окончена. Хотя инфляция быстро снижается и, по прогнозам, вернется к целевым показателям, во многих странах ей для этого еще предстоит пройти некоторый путь. Прогнозы упустили значительную часть ее скачка, и нелинейности и взаимодействия, вызвавшие эти ошибки прогнозов, могут сыграть свою роль и при снижении инфляции. Влияние резкого ужесточения денежно-кредитной политики на реальную экономику может еще проявиться, и проявиться иначе, чем это было прежде. И, конечно же, новые глобальные потрясения или шоки предложения могут внезапно сдвинуть инфляцию в любую сторону.

Более того, хотя борьба центробанков с постпандемической инфляцией, похоже, была успешной, исходя из всех основных экономических целей, агрессивное ужесточение монетарной политики в 2021–2023 гг. породило новые проблемы и риски. Более высокие ставки вызвали финансовый стресс для домохозяйств, предприятий и финансовых учреждений; банкротства набирают обороты, а сделки с жильем во многих странах практически заморожены. Бюджетное положение многих стран ухудшилось и может потребовать существенных корректировок – мер жесткой экономии, которые будут трудными и политически непопулярными.

Могли ли центральные банки предоставить меньше стимулов в ответ на пандемию? Или отменить стимулирование раньше, что привело бы к меньшему инфляционному давлению и тем самым менее агрессивному повышению ставок при одновременном восстановлении экономики? Описания действий центробанков в этом сборнике должны стать ценным ресурсом для этой оценки, поскольку любое суждение должно основываться на той информации, которой центральные банки располагали на момент принятия решений, а не на ретроспективном взгляде и учитывать неопределенность, связанную с пандемией.

Тем не менее главный урок этого опыта для центробанков – важность симметрии в их реагировании на высокую и низкую инфляцию. Хотя эффективная нижняя граница влияет на управление рисками и выбор инструментов политики при низкой инфляции, центральные банки должны оставаться столь же решительными в своей готовности устранять риски высокой инфляции. В предстоящих обзорах основ политики некоторые центробанки должны оценить, не сместился ли фокус их политики слишком чрезмерно на сдерживание дефляции. Если это так, то обзоры должны быть направлены на укрепление способности центробанков принимать меры в ответ на все виды потрясений.

Оригинал статьи опубликован на портале CEPR.org/VoxEU. Сокращенный перевод выполнен редакцией Econs.online.