Инфляционный пазл: фактор самосбывающихся ожиданий

С тех пор как после локдаунов глобальная экономика стала возвращаться к норме, инфляция резко возросла практически во всем мире. Резкое изменение макроэкономических условий застало политиков врасплох с точки зрения обновления моделей прогнозирования инфляции с учетом быстро меняющихся условий, а также оценки причин этого внезапного всплеска и, что самое важное, оценки того, являются ли эти причины временными или постоянными.

Неудивительно, что в этой ситуации центральные банки по-разному оценивают контекст и перспективы монетарной политики. Президент ЕЦБ Кристин Лагард 19 ноября 2021 г. признала растущую инфляцию «нежелательным и болезненным явлением», но выразила уверенность, что в среднесрочной перспективе – то есть периоде, на который ориентируется монетарная политика, – причины, обусловившие ускорение роста потребительских цен, исчезнут. Всего несколько дней спустя глава ФРС США Джером Пауэлл констатировал, что, наоборот, рост числа заражений COVID-19 из-за появления нового штамма вируса «омикрон» создает повышенную неопределенность в отношении инфляции.

Кто из них прав? Результаты последних академических исследований говорят о том, что правда, похоже, находится где-то посередине.

Всплеск инфляции: факты и причины

На графике (см. ниже) приведены данные о годовом изменении индекса потребительских цен в трех крупных мировых экономиках – США, Великобритании и Германии – и выделены три макропериода: 1) эпоха до COVID-19, характеризующаяся низкими и стабильными темпами инфляции во всем мире; 2) эпоха COVID-19, когда значительная часть мировой экономики была искусственно остановлена, а индексы потребительских цен снизились; 3) эпоха после COVID-19, когда инфляция резко возросла и достигла уровней, невиданных десятилетиями.

Чтобы оценить масштаб ускорения инфляции, обратите внимание, что, например, в США средний уровень инфляции в сентябре и октябре 2021 г. – 5,6% – был почти втрое выше, чем за шесть месяцев до кризиса COVID-19. А в Германии и Великобритании этот показатель увеличился в постпандемический период в 2 и 1,5 раза соответственно.

Несмотря на быстрый всплеск инфляции, его трудно назвать неожиданным. Из-за жесткой политики изоляции, локдаунов и закрытия предприятий во время коронакризиса по всему миру как спрос, так и предложение многих товаров и услуг упали практически до нуля – возможно, впервые в истории человечества. В то время как производство остановилось, многие потребители стали накапливать сбережения и ликвидность, поскольку сокращения их доходов не произошло, а в расходах они были ограничены. Во многих странах резкому увеличению сбережений также способствовала щедрая фискальная поддержка граждан посредством различных мер налогово-бюджетной политики.

Как только глобальная экономика снова открылась, произошло то, что случится с любым автомобилем, если оставить его холодной зимой на несколько месяцев на улице под сугробом и не заводить. Для возобновления производства и восстановления цепочек поставок нужно было время: многие работники за время кризиса сменили работу, оборудование не использовалось и т.п. Вместе с тем потребители, как только появилась возможность тратить, моментально ею воспользовались. Это оказало существенное давление на предложение, которое и так находилось под давлением и не могло быстро приспособиться к ситуации. Неудивительно, что медленное восстановление предложения при стремительном росте спроса привело к возникновению узких мест в поставках, невыполнению заказов и в конечном счете к резкому росту цен.

В дополнение к прессингу со стороны спроса и сбоям в цепочках поставок, еще одним фактором стала ситуация на рынке труда: существенная часть занятого населения, пережив несколько месяцев бездействия, раньше времени ушла на пенсию, а часть рабочей силы, обладавшая достаточными накоплениями, уволилась, чтобы спокойно искать более подходящее место работы или предаться «трудовому абсентеизму». Это оказало дополнительное давление на возобновление и восстановление производственной деятельности во всем мире.

Самореализующиеся инфляционные ожидания

Основываясь на данной оценке, можно согласиться с выводами ЕЦБ, что причины инфляции, вероятно, носят временный характер и исчезнут в среднесрочной перспективе (в течение полутора-двух лет) по мере восстановления предложения. Если так, то никаких мер со стороны денежно-кредитной политики не требуется, поскольку в среднесрочной перспективе инфляция вернется к своему целевому уровню (2% в год для стран еврозоны и для Великобритании, 2% в среднем за несколько лет – для США. – Прим. «Эконс»).

Однако подобная интерпретация вызывает обеспокоенность с учетом выводов последних академических исследований о формировании и эффектах инфляционных ожиданий – большинство центральных банков еще не включают этот фактор в свой анализ и стратегию, но именно он является важным недостающим элементом в том инфляционном пазле, который сегодня пытаются разгадать политики.

Поскольку скачки цен были сосредоточены в узких категориях товаров, прежде всего продовольственных, из-за увеличившихся транспортных издержек, центральные банки, которые при измерении инфляции используют усредненные и медианные показатели прироста цен, не обратили внимания на начало этого роста. При этом недавние исследования показывают, что потребители формируют инфляционные ожидания именно на основании цен на те товары и услуги, которыми постоянно пользуются, в частности – цен на продовольствие. Так, у женщин, которые, как правило, отвечают за закупку продуктов для семьи и быстрее замечают изменение цен, инфляционные ожидания в среднем выше, чем у мужчин. В одном из своих исследований в 2021 г. мы измерили личную инфляцию около 60000 американских домохозяйств на основе данных компании Nielsen об их покупках. Оказалось, что у тех из них, чья потребительская корзина в предыдущий год оказалась самой дорогой, ожидания относительно общего уровня будущей инфляции в стране выше, чем у других домохозяйств, в среднем почти на 1 п.п., что составляет порядка 40% от среднего уровня инфляции за исследуемый период. Инфляционные ожидания формируются исходя из динамики цен на товары, которые люди покупают чаще всего, например на молоко, даже если доля расходов на этот товар в их бюджете невелика. Кроме того, подорожание товаров влияет на инфляционные ожидания сильнее, чем снижение цен.

Эти результаты резко контрастируют со стандартными способами измерения инфляции, основанными на расходах и потребительской корзине репрезентативного домохозяйства и одинаково учитывающими как положительные, так и отрицательные изменения цен. А этот контраст, в свою очередь, помогает понять, почему с началом пандемического кризиса домохозяйства резко повысили (.pdf) инфляционные ожидания, в то время как центробанки и профессиональные прогнозисты ожидали низкой инфляции в течение 2022 г.

Академические исследования выявляют еще три важных момента. Во-первых, внимание центральных банков к базовой инфляции может быть ошибочным, когда дело касается понимания будущего инфляционного давления, – потому что базовая инфляция, которая исключает цены на продовольствие и энергию как наиболее волатильные, исключает и те самые изменения цен, на которые ориентируется большинство потребителей при формировании своих инфляционных ожиданий. Во-вторых, к росту инфляционных ожиданий может привести резкое подорожание даже одного товара или категории товаров, если они относятся к группе наиболее часто покупаемых. В-третьих, даже если цены, возросшие из-за недостатка предложения, вернутся к норме, инфляционные ожидания домохозяйств могут не снизиться по причине того, что потребители склонны больше замечать рост цен, чем их снижение. Таким образом, даже ограниченный скачок цен может приводить к серьезному и устойчивому росту инфляционных ожиданий домохозяйств.

Почему это должно волновать? Дело в том, что рост инфляционных ожиданий может стать самореализующимся. Недавнее исследование с использованием микроданных показывает, что более высокие инфляционные ожидания часто ведут к увеличению потребительских расходов: домохозяйства спешат приобрести нужные им товары, пока они не подорожали. С учетом недостаточного предложения после пандемии подобное давление со стороны спроса приведет к дальнейшему росту инфляции.

Растущие инфляционные ожидания могут также заставить домохозяйства требовать повышения зарплат с тем, чтобы сохранить свою предполагаемую покупательную способность. Например, в США, одном из мировых лидеров по темпам постпандемического роста инфляции, мы впервые за несколько десятилетий наблюдаем существенный рост зарплат. Сначала это коснулось преимущественно низкооплачиваемых работников, но к концу 2021 г. заметное повышение достигло и средней части распределения доходов. Крупные фирмы объявили, что они заложили в бюджеты увеличение зарплат еще на 4% в 2022 г.

Более высокие зарплаты означают более высокие предельные издержки для фирм. А нехватка промежуточной продукции и рост цен на энергоносители создают дополнительное повышательное давление на производственные расходы. Во времена низкой и стабильной инфляции и заякоренных инфляционных ожиданий компании, как правило, не склонны переносить рост затрат в цены на свою продукцию, поскольку в такой ситуации потребители могут уйти к конкурентам. Но когда с ростом издержек сталкивается большинство фирм, а потребители в любом случае ожидают роста цен, компании с большей вероятностью перенесут рост затрат в цены. Возникновение спирали зарплат и цен, которая при отсутствии политического вмешательства может выйти из-под контроля, в этом контексте не выглядит неправдоподобным.

Так стоит ли беспокоиться?

Что могут сделать политики, чтобы избежать самосбывающегося пророчества инфляции? Время идет, и у центробанков есть только два варианта действий.

Первый и более болезненный – это реализация традиционных мер денежно-кредитной политики, таких как повышение ключевых ставок, или сворачивание нетрадиционных мер по выкупу активов. Одним из рисков здесь является вероятность спровоцировать рецессию без воздействия на основные причины роста инфляции. Второй и менее затратный путь – напрямую коммуницировать с рядовыми потребителями, а не только с экспертами финансового рынка, и убеждать их, что наблюдающийся рост цен носит временный характер, тем самым нейтрализуя рост инфляционных ожиданий. Такая коммуникация подразумевает простые и лишенные сложных технических деталей сообщения, однако она будет воспринята потребителями только в том случае, если они полностью доверяют центробанку. Это особенно верно в отношении тех потребителей, которые не реагируют на монетарную политику, потому что не понимают ее последствий.

Смогут ли центральные банки справиться с этим коммуникационным вызовом и вызовом со стороны доверия, чтобы эффективно управлять инфляционными ожиданиями потребителей, – это вопрос, ответ на который сегодня интересен всему миру.

Оригинал статьи опубликован на портале VoxEU.org. Перевод выполнен редакцией Econs.online.