Инфляция, стимул Байдена и риски центральных банков

В недавней и очень важной статье Ларри Саммерс, профессор Гарвардской школы Кеннеди, а в прошлом – министр финансов США, экономический советник в администрации Барака Обамы и главный экономист Всемирного банка, предупредил о рисках, которые может повлечь за собой новый пакет фискальных стимулов на $1,9 трлн, который продвигает администрация президента США Джо Байдена. Саммерс обеспокоен, что «макроэкономическое стимулирование такого масштаба <…> создаст инфляционное давление, какого мы не видели десятилетиями». Такие же оценки дал и бывший главный экономист МВФ Оливье Бланшар, подкрепивший их расчетами, которыми он поделился в серии твитов.

Почти в то же самое время нобелевский лауреат Пол Кругман в своем блоге предложил несколько иной подход. Указывая на то, что кривая Филлипса, отражающая взаимосвязь между инфляцией и безработицей, становится плоской, как показали недавние эмпирические исследования, Кругман отмечает, что «даже сильно перегретая экономика приводит лишь к умеренному инфляционному перегреву».

Эти публикации возобновили дискуссию, имеющую ключевое значение для проведения фискальной и монетарной политики после коронавирусного кризиса. В центре внимания – вызовы, с которыми по-прежнему сталкиваются экономисты при анализе природы инфляции и ее динамики в текущих условиях.

Каковы различия во взглядах

И Саммерс, и Бланшар в своих выводах исходят из сопоставления размеров фискального стимула и текущего разрыва выпуска (то есть разницы между фактическим и потенциальным выпуском). По разным оценкам, план Байдена может в 3–5 раз превышать сохраняющийся отрицательный разрыв выпуска в США. Эффект стимулирования может дополнительно усилиться за счет отложенного спроса, который резко вырастет после снятия всех коронавирусных ограничений. Естественно предположить, что такой дисбаланс создаст инфляционное давление – если только фискальные мультипликаторы не окажутся очень малы. Хотя ни Саммерс, ни Бланшар не упоминают кривую Филлипса, судя по всему, они полагают, что она обычно имеет наклон, когда экономика приближается к полной занятости. Что характерно, они не упоминают инфляционные ожидания и их «заякоривание» – центральные понятия аналитического инструментария и лексикона центральных банков, которые используются применительно к инфляции.

Напротив, ожидания – центральный сюжет в анализе Кругмана. Он описывает инфляцию как последовательность долгосрочных волн (режимов), движимых ожиданиями. Эти режимы очень устойчивы, а ожидания надежно заякорены. Их устойчивость хорошо заметна, например, если посмотреть на инфляционную аномалию, последовавшую за Великой рецессией, когда, несмотря на огромный отрицательный разрыв выпуска, инфляция оставалась относительно стабильной.

Но инфляция также подвержена смене режимов, которая может быть и очень резкой. В силу этих сдвигов ожидания формируют динамику инфляции в гораздо большей степени, чем любой шок спроса или предложения. Кругман даже призывает пересмотреть оценки знаменитого периода подавления инфляции главой ФРС Полом Волкером, рассуждая, что оно могло быть в меньшей степени связано со снижением спроса (и последующим ростом безработицы), а в большей – с личной репутацией Волкера, которая влияла на ожидания.

Что действительно важно

При анализе инфляционных рисков необходимо ответить на два ключевых вопроса. Во-первых, какими будут краткосрочные последствия шока? Во-вторых, скажется ли этот шок на долгосрочной динамике? И Саммерс, и Бланшар ясно видят, что краткосрочные последствия фискального стимулирования крайне тревожные: положительный разрыв выпуска в 14% ВВП несовместим с ценовой стабильностью. (Они также разочарованы, что новый пакет стимулов уделяет слишком много внимания поддержке доходов населения в ущерб развитию инфраструктуры.) Из их анализа также следует, что ожидания не устоят перед резким всплеском инфляции. Это не так очевидно в концепции Кругмана, предполагающей значительную устойчивость инфляции (и стабильность инфляционных ожиданий) до тех пор, пока не происходит смены режима.

Анализируя оба подхода, можно сделать один общий вывод о монетарной политике. Каким бы ни был краткосрочный инфляционный эффект, основная задача – не дать сиюминутному всплеску инфляции спровоцировать смену режимов и превратиться в постоянный, а возможно, и ускоряющийся процесс.

Возможно, в эту дискуссию также необходимо добавить еще один важнейший элемент: самый большой риск смены режима может быть связан не с внезапным ускорением инфляции, а с неопределенностью, которую создает беспрецедентный для мирного времени уровень государственного долга. Кроме того, звучат призывы к более тесной и постоянной координации фискальной и денежно-кредитной политики. Все шире распространяется представление о том, что независимость центральных банков – это нечто старомодное. В таких условиях функция реакции центральных банков и их способность при необходимости повышать процентные ставки могут оказаться под сомнением. И это, в сущности, и было бы настоящей сменой инфляционного режима – противоположного сдвигу Волкера, как его определил Кругман.

Это указывает на необходимость нового подхода к независимости центральных банков, который будет в меньшей степени концентрироваться на проблеме так называемой временной несогласованности денежно-кредитной политики ( time-inconsistency problem), а больше внимания будет уделять тому, чтобы центральные банки всегда могли беспрепятственно принимать все необходимые меры и не сталкивались с фискальным доминированием.

Экономическая политика во времена кризиса

В этой ситуации можно сделать и более общие выводы. Во времена кризиса в экономической политике должна быть шизофрения: тем, кто принимает решения, необходимо одновременно учитывать краткосрочные риски и держать в голове долгосрочные дисбалансы. Но нельзя, чтобы эти две части мозга взаимодействовали друг с другом чрезмерно активно. Они уязвимы для противоположных ошибок.

Первая ошибка – проецировать текущие условия и меры на неопределенный будущий срок: например, отказываться от независимости центрального банка, потому что прямо сейчас цели монетарной и фискальной политики совпадают. Вторая, симметричная, ошибка – позволять обоснованным опасениям относительно долгосрочной перспективы ограничивать или даже парализовать действия в краткосрочной перспективе – то есть сокращать стимулирование прямо сейчас, опасаясь уровня долга и инфляции в будущем. Когда экономика зависима от прошлых трендов, чрезмерная осторожность в краткосрочной перспективе может в итоге обойтись очень дорого.

Удержать этот непростой баланс помогают сильные институты. Они служат мостом между коротким и длинным горизонтами, связывая их между собой. Если институты крепки и пользуются доверием, то на них можно положиться, чтобы в любых обстоятельствах иметь пространство для маневра. Они стабилизируют ожидания и укрепляют действующий инфляционный режим. Самим фактом своего существования такие институты не дают необходимым сиюминутным эксцессам перерасти в постоянную нестабильность. В текущих условиях сохранение и укрепление независимости центральных банков может иметь такое же значение, как и масштабы и меры экономической и монетарной политики.

Оригинал статьи опубликован на портале VoxEU.org. Перевод выполнен редакцией Econs.online.