Качество институтов и последствия глобальных кризисов

«Приручение» глобального финансового цикла – насущная проблема для экономик с развивающимися рынками (emerging market economies, EMEs). Для них глобальные финансовые рынки выступают важнейшим источником финансирования. Доступность внешнего финансирования со временем возросла, поскольку финансовая глобализация благоприятствовала международной диверсификации портфелей. Однако в то же время это привело к большей синхронизации цен на рисковые активы на разных рынках, движимой изменениями склонности инвесторов к риску и монетарной политикой США.

В результате монетарные власти, желающие добиться внутренней финансовой стабильности и внешней устойчивости экономик, сталкиваются со сложной дилеммой. С одной стороны, политика должна гарантировать, что их страны смогут воспользоваться преимуществами мобильности капитала. С другой стороны, монетарным властям необходимо защитить свою экономику от внезапных колебаний потоков капитала, вызванных глобальными факторами, например ужесточением денежно-кредитной политики США – ключевого фактора, определяющего глобальный финансовый цикл. Меню доступных способов «идти против ветра» глобального финансового цикла и справиться с потрясениями, связанными с разворотом потоков капитала, велико и включает в себя меры денежно-кредитной и макропруденциальной политики, валютные интервенции, контроль за движением капитала. Однако эффективность этих мер меняется от страны к стране и с течением времени.

В своем недавнем исследовании мы показываем, что качество институтов (таких как верховенство права) и его взаимосвязь с антициклической политикой играют ключевую роль в том, каковы будут экономические и финансовые последствия глобальных шоков для развивающихся экономик.

Мы проанализировали реакцию фондовых рынков, ВВП и спредов доходностей облигаций на глобальные финансовые потрясения в 22 странах с развивающимися рынками в период с 1995 по 2022 г., проранжировав эти страны в соответствии с ренкингом качества государственного управления (Worldwide Governance Indicators) Всемирного банка. Из нашего анализа следуют два четких и важных вывода.

• Во-первых, негативные глобальные финансовые потрясения несут меньший вред странам с более прочными институтами. График 1 (см. ниже) иллюстрирует это для одного конкретного показателя институционального качества – верховенства права – и показывает его взаимосвязь с реакцией на глобальный финансовый шок цен акций, спредов суверенных облигаций и динамики экономической активности для двух групп стран: с низким и высоким уровнем верховенства права. Как видно из графика, снижение цен на акции и экономической активности, а также рост спредов относительно меньше в тех странах, где более высок уровень верховенства права.

• Во-вторых, в ответ на негативный глобальный финансовый шок страны с более прочными институтами ослабляют денежно-кредитную политику, чтобы смягчить влияние шока на экономику, и не истощают валютные резервы. И наоборот, в странах, где институты относительно слабее, монетарные власти, пытаясь сдержать снижение обменного курса и отток капитала, вынуждены повышать процентные ставки и вмешиваться в валютный рынок (см. График 2 ниже), что в конечном итоге еще больше ужесточает внутренние финансовые условия.

Эти результаты согласуются с выводами исследования, представленного на симпозиуме центральных банков в Джексон-Хоуле в 2019 г., о том, что в странах с развивающимися рынками восприятие рисков глобальными инвесторами, институциональная структура и макроэкономическая политика очень тесно переплетены. Автор этого исследования, Шебнем Калемли-Озджан из Университета Мэриленда, объясняет это тем, что в странах с низким уровнем доверия макроэкономическая политика может негативно влиять на восприятие рисков глобальными инвесторами и потому быть обреченной на провал. Наша эмпирическая работа в значительной степени подтверждает это предположение.

Замена институтам

Результаты нашего эмпирического анализа выявляют интересную дилемму. Страны с развивающимися рынками могут принять решение провести заведомо дорогостоящие структурные реформы, которые укрепят институты и защитят экономику от негативных изменений мировых финансовых условий. Либо же страны могут избежать издержек, связанных с проведением реформ. И полагаться только на проводимую постфактум контрциклическую политику, оставаясь при этом менее защищенными от глобальных потрясений при ухудшении международных финансовых условий.

Стилизованная модель типичной развивающейся экономики, имеющей ограничения на объемы займов, проливает свет на эту дилемму между дорогостоящими реформами ex ante («до события». – Прим. «Эконс») и стабилизационной политикой ex post («после события». – Прим. «Эконс»). Частный сектор экономики может заимствовать как в национальной, так и в иностранной валюте при наличии соответствующего залогового обеспечения, на стоимость которого влияют колебания обменного курса. В «нормальные времена» эти ограничения, связанные с залогом, ослаблены, и экономика обладает макроэкономической стабильностью. В «плохие времена» международные инвесторы теряют уверенность в способности экономики погасить свой долг, а требования к залогам внезапно резко ужесточаются. Поскольку часть долга приходится на долг в иностранной валюте, а реальный обменный курс в странах с развивающимися рынками снижается после глобального финансового шока, кредитоспособность страны еще больше снижается.

Улучшение же внутренних институтов (ex ante) побуждает международных инвесторов охотнее принимать долговые обязательства, номинированные в национальной валюте, что ограничивает негативное влияние снижения реального обменного курса на объем заимствований в условиях кризиса. Развивающаяся экономика может добиться аналогичного результата и ex post – путем интервенций на валютном рынке во время кризиса для поддержания национальной валюты.

Таким образом, модель показывает, что структурная и антициклическая политика взаимозаменяемы. В результате страны, у которых контрциклическая политика ex post относительно эффективнее, скорее всего, будут иметь меньше стимулов для укрепления своей институциональной базы ex ante.

Примечание авторов. Выраженные в статье мнения принадлежат авторам и необязательно разделяются организациями, с которыми авторы аффилированы.

Оригинал статьи опубликован на портале CEPR.org/VoxEU. Перевод с использованием материалов исследования выполнен редакцией Econs.online.